呂悅 | 大地期貨研究員

浙江工商大學(xué)金融學(xué)碩士，具有扎實(shí)的宏微觀經(jīng)濟(jì)及數(shù)理分析基礎(chǔ)，專注于天然橡膠研究，并通過(guò)多次產(chǎn)業(yè)調(diào)研深入了解橡膠產(chǎn)業(yè)，擅長(zhǎng)基本面研究分析和交易套保策略制定。

核 心 觀 點(diǎn)

1、從供應(yīng)釋放季節(jié)性來(lái)看，天然橡膠產(chǎn)區(qū)逐漸進(jìn)入產(chǎn)量釋放周期，六月之后產(chǎn)量逐漸回升，在沒(méi)有大的天氣異常情況下現(xiàn)在的膠水價(jià)格還能維持割膠的進(jìn)行，供應(yīng)逐漸走向充裕。

2、需求方面輪胎開(kāi)工目前尚可，隨著夏季高溫來(lái)臨，輪胎產(chǎn)量相對(duì)淡季，后期高開(kāi)工率難以維持，貿(mào)易戰(zhàn)因素對(duì)輪胎出口仍存隱患。

3、期現(xiàn)基差快速回歸，短期價(jià)格或止跌，目前貿(mào)易戰(zhàn)第一輪征稅預(yù)期多以在價(jià)格中體現(xiàn)，并且匯率貶值對(duì)人民幣計(jì)價(jià)商品有一定支撐，短期主力空單止盈為主。

4、今年整體供需偏寬松，雖然膠價(jià)已處低位，但是目前在遠(yuǎn)月升水及基本面偏空預(yù)期下不是較好的做多時(shí)點(diǎn)，高進(jìn)口、高升水、高庫(kù)存依然是當(dāng)前壓制橡膠價(jià)格的重要因素，言底為之尚早；后期整體維持偏空思路對(duì)待，遠(yuǎn)月合約反彈仍可適當(dāng)建立空單。

詳 細(xì) 內(nèi) 容

一、上半年行情回顧。

上半年膠價(jià)整體表現(xiàn)較為弱勢(shì)，從年初的15000附近跌至6月的萬(wàn)元關(guān)口，期間貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀事件亦對(duì)天膠原本羸弱的基本面造成沖擊。1-3月份橡膠市場(chǎng)受供需偏弱預(yù)期，區(qū)內(nèi)外庫(kù)存接近滿庫(kù)，膠價(jià)表現(xiàn)出毫無(wú)抵抗性的下跌，尤其在3月下旬受貿(mào)易戰(zhàn)消息影響，期價(jià)開(kāi)盤跌停，后一路走低至10830后企穩(wěn)；進(jìn)入四五月份，國(guó)內(nèi)云南海南產(chǎn)區(qū)及泰國(guó)南部陸續(xù)開(kāi)割，初期由于膠水較少，原料價(jià)格比較堅(jiān)挺，加之1-3月泰國(guó)限制出口直接影響國(guó)內(nèi)進(jìn)口同比減緩，保稅區(qū)及區(qū)外庫(kù)存壓力得到一定緩解，保稅區(qū)庫(kù)存去化速度較為理想，在5月中旬一度降至五年低點(diǎn)，期貨及現(xiàn)貨價(jià)格亦有小幅震蕩上漲；但隨著4月泰國(guó)限制出口政策解除，積壓在港口庫(kù)存在四月底五月初陸續(xù)流向國(guó)內(nèi)，5月國(guó)內(nèi)橡膠進(jìn)口同環(huán)比大幅增長(zhǎng)，限制出口直接影響是壓力后移，6月之后主產(chǎn)國(guó)膠水逐漸放量，預(yù)期供應(yīng)寬松背景下膠價(jià)一路下滑，逼近萬(wàn)元關(guān)口；目前9月合約期現(xiàn)基差大幅收斂，現(xiàn)貨價(jià)值屬性顯現(xiàn)，下跌動(dòng)能減弱，維持低位震蕩。

二、供應(yīng)逐漸寬裕。

2018年1-5月東南亞主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量478萬(wàn)噸，較去年同期累計(jì)同比增加10%，三月之后橡膠產(chǎn)量增幅均維持在15%及以上，而根據(jù)天然橡膠割膠季節(jié)性來(lái)看，三四季度是傳統(tǒng)割膠旺季，進(jìn)入六月之后基本維持每月100萬(wàn)噸以上的天然橡膠產(chǎn)量，目前原料價(jià)格偏低但仍能維持膠農(nóng)正常開(kāi)割，在排除天氣異常情況下，全球新增供應(yīng)產(chǎn)量預(yù)期往充裕方向發(fā)展。

國(guó)內(nèi)進(jìn)口來(lái)看，1-3月由于泰國(guó)限制出口政策影響，國(guó)內(nèi)進(jìn)口同比增長(zhǎng)速度得到一定緩解，但隨著4月限制出口政策解除，積壓在泰國(guó)港口庫(kù)存壓力慢慢向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，2018年5月中國(guó)進(jìn)口天然橡膠及合成橡膠（包括膠乳）共計(jì)64.9萬(wàn)噸，環(huán)比4月大增51.6%，較去年同期增長(zhǎng)18%，創(chuàng)三個(gè)月來(lái)進(jìn)口最高值，僅次于今年1月份的69.7萬(wàn)噸。1-5月累計(jì)進(jìn)口量為273萬(wàn)噸，同比下跌5.8%。根據(jù)同期進(jìn)口表現(xiàn)及集中到港的因素，預(yù)估5月天然橡膠（包含乳膠、混合膠）進(jìn)口量或在52-54萬(wàn)噸，目前泰國(guó)港口庫(kù)存基本清理結(jié)束，并且期貨價(jià)格對(duì)混合升水提前去化，混合膠非標(biāo)套利需求較之前有所下降，后期進(jìn)口或受抑制。

原料開(kāi)割初期，受原料供應(yīng)價(jià)格較少，膠水有一定幅度反彈，現(xiàn)貨價(jià)格保持堅(jiān)挺，泰國(guó)合艾市場(chǎng)膠水價(jià)格一度到50泰銖/公斤以上，進(jìn)入6月膠水放量明顯，原料價(jià)格持續(xù)走弱，膠水-杯膠價(jià)差收斂。目前國(guó)內(nèi)外原料價(jià)格均降至歷史低位，泰國(guó)杯膠價(jià)格降至35泰銖，后期繼續(xù)關(guān)注原料價(jià)格走勢(shì)，因?yàn)槟z價(jià)長(zhǎng)期維持低迷態(tài)勢(shì)會(huì)引起膠農(nóng)部分棄割，泰國(guó)亦會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題，刺激政府出臺(tái)保護(hù)性政策，割膠成本對(duì)膠價(jià)有一定剛性支撐，同時(shí)密切關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣情況。

三、保稅區(qū)庫(kù)存去庫(kù)結(jié)束，顯性庫(kù)存維持高位。

從三月底一直到五月中旬，保稅區(qū)一直維持去庫(kù)的狀態(tài)，首要原因是三四月是下游需求旺季，輪胎開(kāi)工維持高位，其次由于2-4月國(guó)內(nèi)產(chǎn)量較少，進(jìn)口受泰國(guó)限制出口政策，同比有所減少，保稅區(qū)庫(kù)存得以一定程度的去化。但隨著限制出口的結(jié)束，及夏季輪胎工廠高溫限電，后期需求受到壓制，去庫(kù)狀態(tài)難以維持。交易所庫(kù)存來(lái)看，目前庫(kù)存已達(dá)50萬(wàn)噸高位，巨大的庫(kù)存對(duì)橡膠期貨價(jià)格有一定壓制，也是膠價(jià)持續(xù)維持弱勢(shì)的重要原因。

四、內(nèi)需暫無(wú)亮點(diǎn)，出口受貿(mào)易戰(zhàn)影響壓力仍在。

今年上半年全鋼胎開(kāi)工率表現(xiàn)較好，春節(jié)后因?yàn)閹?kù)存較少，開(kāi)工一度維持高位，3、4月份為下游需求旺季，5月為季節(jié)性排產(chǎn)高峰，加之6月上合峰會(huì)影響，多數(shù)廠家加大開(kāi)工力度。作為原料的天然橡膠價(jià)格一直維持低位，也利于廠家穩(wěn)定排產(chǎn)；隨著夏季高溫來(lái)臨，季節(jié)性利好對(duì)輪胎替代需求有一定帶動(dòng)，當(dāng)前的高開(kāi)工支撐更多是高溫限電前的庫(kù)存儲(chǔ)庫(kù)需要。

2018年1-5月汽車?yán)塾?jì)銷售1179萬(wàn)輛，同比增加5.4%；今年以來(lái)，重卡市場(chǎng)銷售表現(xiàn)較為亮眼，6月我國(guó)重卡市場(chǎng)銷售11萬(wàn)輛，環(huán)比下降3%，比去年同期9.76萬(wàn)輛增長(zhǎng)13%。今年上半年的重卡市場(chǎng)在去年同期高銷量基礎(chǔ)上仍能取得增長(zhǎng)，主要體現(xiàn)在工程車消費(fèi)的帶動(dòng)，基建類固定資產(chǎn)開(kāi)工好于預(yù)期，另一方面限制國(guó)三柴油車進(jìn)城促進(jìn)新車購(gòu)買，舊車集中替換帶動(dòng)新車消費(fèi)。

重卡銷售的優(yōu)異表現(xiàn)似乎與公路運(yùn)價(jià)指數(shù)相背離，也驗(yàn)證了輪胎替換市場(chǎng)的不景氣，從2018年的公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量來(lái)看，同比有所增加，由于重卡配套胎消費(fèi)天膠相對(duì)替換胎消費(fèi)占比較低，后期下游需求仍需關(guān)注貨運(yùn)情況。

從乘用車、卡客車經(jīng)銷商價(jià)格指數(shù)來(lái)看，自2017年一季度后逐漸走弱，雖去年輪胎產(chǎn)量有增，但受炭黑、助劑等化工原料價(jià)格走高及環(huán)保監(jiān)管使輪胎企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本大幅提高，產(chǎn)品提價(jià)滯后于成本上升，輪胎企業(yè)呈現(xiàn)應(yīng)收增、利潤(rùn)降的尷尬局面。

2018年1-5月，輪胎外胎累計(jì)出口1.96億條，較去年同比增加2.25%，從2017年輪胎出口去向來(lái)看，我國(guó)輪胎主要出口至東南亞、歐洲及美洲地區(qū)；東南亞等新興國(guó)家由于基建的發(fā)展對(duì)卡客車輪胎需求較高，后期市場(chǎng)空間較大；歐盟地區(qū)對(duì)國(guó)內(nèi)乘用車胎、卡客車胎需求均較高，進(jìn)口于中國(guó)的輪胎在其整體進(jìn)口占比50%左右；北美洲地區(qū)由于近年來(lái)美國(guó)對(duì)我國(guó)輪胎雙反制裁，其市場(chǎng)已被泰國(guó)、印尼等國(guó)家輪胎出口蠶食殆盡；所以未來(lái)我國(guó)輪胎出口主方向仍然是亞洲及歐洲地區(qū)。市場(chǎng)對(duì)于中美貿(mào)易關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增強(qiáng)，避險(xiǎn)預(yù)期下，天膠市場(chǎng)一度下跌，隨著貿(mào)易戰(zhàn)告一段落，目前對(duì)輪胎主流出口品類影響較少，輪胎出口或保持穩(wěn)定，但后期貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步打響，或衍生到全球貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)輪胎出口產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，造成國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)一定恐慌。

五、主力合約基差收窄，遠(yuǎn)月下跌空間仍在。

目前主力合約膠價(jià)持續(xù)維持低位，期現(xiàn)價(jià)差收斂，9月合約提前去升水后現(xiàn)貨價(jià)值屬性凸顯，繼續(xù)下跌動(dòng)能減弱，9-1價(jià)差也相應(yīng)收斂，但仍維持較高位置，后期膠價(jià)一旦重新承壓，遠(yuǎn)月合約基差回歸壓力更強(qiáng)。

目前混合與9月價(jià)差持續(xù)收斂至零軸附近，現(xiàn)貨價(jià)格較為堅(jiān)挺，期價(jià)由于巨量倉(cāng)單壓制，表現(xiàn)較為弱勢(shì)，價(jià)差提前收斂，混合膠高升水的逐漸去化，對(duì)非標(biāo)套利盤的熱度有一定抑制作用，新空壓力緩解；混合與1月合約在1700元/噸，后期仍有收斂空間，市場(chǎng)一旦出現(xiàn)利空消息，遠(yuǎn)月合約下跌動(dòng)能及下跌空間更大。

整體來(lái)看，下半年天然橡膠產(chǎn)區(qū)逐漸進(jìn)入產(chǎn)量釋放周期，六月之后產(chǎn)量逐漸回升，在沒(méi)有大的天氣異動(dòng)情況下現(xiàn)在的膠水價(jià)格還能維持割膠的進(jìn)行，供應(yīng)逐漸走向充裕；需求方面輪胎開(kāi)工目前尚可，但輪胎消費(fèi)普遍不樂(lè)觀，工廠輪胎庫(kù)存多維持在1月左右，國(guó)內(nèi)消費(fèi)趨于穩(wěn)定，后期貿(mào)易戰(zhàn)因素對(duì)輪胎出口仍存隱患；期現(xiàn)基差快速回歸，短期價(jià)格或止跌，目前貿(mào)易戰(zhàn)第一輪征稅預(yù)期多以在價(jià)格中體現(xiàn)，并且匯率貶值對(duì)人民幣計(jì)價(jià)商品有一定支撐，短期主力空單止盈為主，在新的焦點(diǎn)出現(xiàn)前，預(yù)計(jì)3季度主力合約仍維持低位震蕩，目前在遠(yuǎn)月升水及基本面偏空預(yù)期下仍不是較好的做多時(shí)點(diǎn)，甚至遠(yuǎn)月合約反彈仍可適當(dāng)建立空單，后期膠價(jià)持續(xù)低迷，關(guān)注主產(chǎn)國(guó)原料低價(jià)對(duì)割膠積極性及政府是否出臺(tái)相應(yīng)保護(hù)性政策。