★基本面判斷：

2018年中美貿(mào)易摩擦一波三折，成為影響豆類價格走勢的驅動因素，目前貿(mào)易摩擦進一步升級，中國方面已經(jīng)做好持久戰(zhàn)的準備，國內4季度進口大豆供給趨緊，對豆類品種價格形成支撐。 不過終端需求方面，國內市場也作出了相應調整，飼料中的豆粕摻兌比例已經(jīng)調低，同時受到非洲豬瘟疫病的影響，國內生豬養(yǎng)殖行業(yè)補欄積極性受挫，也在一定程度上削減了豆粕的終端需求，抑制了豆粕期價的反彈幅度。豆油方面，由于目前中國經(jīng)濟前景尚不明朗，餐飲行業(yè)消費清淡，豆油消費缺乏增長點，另外由于全球棕櫚油處于增產(chǎn)周期，產(chǎn)區(qū)庫存連續(xù)攀升，對油脂價格形成較強壓力，因此即便中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，豆油價格很難突破弱勢震蕩格局。

國產(chǎn)大豆方面，由于去年大豆種植效益遠不及玉米，今年國產(chǎn)大豆種植面積明顯縮減，加之種植期和關鍵生長期東北地區(qū)遭遇不利天氣，新做大豆單產(chǎn)堪憂，整體產(chǎn)量下滑，對價格有較強支撐。另外，中美貿(mào)易摩擦導致進口大豆供給趨緊，也會對國產(chǎn)大豆價格有所提振，未來連大豆期價仍有上漲空間。

★投資建議：

1.豆一趨勢策略：買入豆一1901合約，目標價4000元/噸。

2.豆粕趨勢策略：買入豆粕1901合約，目標價3500元/噸。

★風險提示：

若中美貿(mào)易戰(zhàn)和解，豆粕1901合約將很快跌至2800元/噸。

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全球大豆主產(chǎn)國供需分析

1.1、美豆超預期豐產(chǎn)，新作出口需求顯著下滑

2018年，中美貿(mào)易摩擦一波三折，成為左右國內外豆類油脂價格走勢的重要因素，受到中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，美豆承壓大跌，國內豆類品種價格走勢也隨著貿(mào)易摩擦的推演劇烈波動。9月25日，美國對中國2000億美元輸美商品征收10%的關稅，而中國也將對美國600億美元的商品征收報復性關稅，貿(mào)易摩擦進一步升級。中美貿(mào)易戰(zhàn)不僅對豆類品種期貨盤面價格有很大影響，也將影響到未來美豆的供需格局。

2018年由于美國農(nóng)民擔憂中國進口美豆量縮減，豆種植面積已經(jīng)有所下滑。同時有消息顯示美國農(nóng)業(yè)部以及美國大豆民間組織得出非正式協(xié)議，在未來5年將縮減美國大豆種植面積40%，加大蔬菜的種植以及保證國內優(yōu)質蔬菜的供應。

盡管2018/19年美豆的種植面積下滑，但由于美豆種植期和關鍵生長期天氣堪稱完美，預計美豆新作產(chǎn)量將達到創(chuàng)紀錄的高位。美國農(nóng)業(yè)部（USDA）9月的月度供需報告數(shù)據(jù)將美豆單產(chǎn)水平從8月預估的51.6蒲式耳上調至52.8蒲式耳，產(chǎn)量上調至46.93億蒲式耳。

當前美國大豆已經(jīng)進入收獲期，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部最新數(shù)據(jù)顯示，截止至10月1日當周，美豆優(yōu)良率達到68%，美豆落葉率為83%，美豆收割進度完成23%。同時氣象機構模型顯示，未來美國中西部大豆主產(chǎn)區(qū)天氣狀況良好，有利于美豆收割。

目前美豆超預期豐產(chǎn)已成定局，但受到中美貿(mào)易摩擦的影響，未來美豆出口情況堪憂，盡管美豆在全球積極尋找新的買家，但2017年中國占據(jù)了美豆出口份額的60%以上，2018年中國買家的缺席，令美豆出口銷售大幅縮水，美豆結轉庫存急劇攀升。

整體來看，盡管本年度美豆種植面積下滑，但由于天氣情況理想，美豆創(chuàng)紀錄豐產(chǎn)成定局，但在中美貿(mào)易摩擦的背景下，美豆新作出口需求大幅下滑，美豆結轉庫存急劇攀升，CBOT美豆走勢承壓。

1.2、巴西大豆出口利潤可觀，新作種植面積攀升

盡管受到中美貿(mào)易摩擦影響，美豆價格大跌，使得目前加征25%的進口關稅后美國大豆仍要比巴西大豆更具價格競爭力，但因兩國貿(mào)易局勢前景不明，中國大型油廠一直避免從美國進口大豆，轉而進口巴西大豆，推升巴西大豆升貼水，導致巴西大豆出口利潤很高，農(nóng)民種植意愿強勁，2018/19年度巴西大豆種植面積大增。

巴西獨立谷物咨詢機構Agrural調研數(shù)據(jù)預計2018年巴西大豆新作種植面積可達3580萬公頃，比2017年大豆種植面積增加2%，同時預計2018/19年度巴西大豆產(chǎn)量為1.203億噸，明顯高于2017/18年度的1.195億噸。而美國農(nóng)業(yè)部在9月月度供需報告中預計巴西大豆新作種植面積為3750萬公頃，產(chǎn)量為1.205億噸，均顯著高于上一年度大豆的種植面積和產(chǎn)量。

由于巴西農(nóng)民想獲得高額價差以及預期未來的中國進口需求強勁，同時巴西大豆種植期主產(chǎn)區(qū)天氣情況較為理想，巴西農(nóng)民大豆種植進度也遠超出平均水平。其中巴拉納州土壤濕度環(huán)境有利，大豆種植進度推進順利，南馬托格羅索州以及南部其他地方天氣條件同樣較好，盡管此前馬托格羅索州干燥延誤早期大豆種植，但9月最后一周降雨緩解旱情，同時10月巴西大部地區(qū)也將迎來更多有利降雨。

由于巴西農(nóng)民想獲得高額價差以及預期未來的中國進口需求強勁，同時巴西大豆種植期主產(chǎn)區(qū)天氣情況較為理想，巴西農(nóng)民大豆種植進度也遠超出平均水平。其中巴拉納州土壤濕度環(huán)境有利，大豆種植進度推進順利，南馬托格羅索州以及南部其他地方天氣條件同樣較好，盡管此前馬托格羅索州干燥延誤早期大豆種植，但9月最后一周降雨緩解旱情，同時10月巴西大部地區(qū)也將迎來更多有利降雨。

另外，由于巴西雷亞爾的持續(xù)貶值，導致巴西農(nóng)民紛紛加快了大豆的銷售力度。美國農(nóng)業(yè)部預計2017/18年度巴西大豆出口量將增至7670萬噸的新高，較2016/17年度的紀錄增加1300余萬噸，同時預計2018/19年度的巴西大豆出口量也有7500萬噸之高，出口銷量的大幅攀升也導致巴西大豆結轉庫存較2016/17年度顯著下滑。

整體來看，盡管2017/18年度巴西大豆產(chǎn)量增幅明顯，但由于受中美貿(mào)易摩擦影響，中國買家增加了巴西大豆采購量，推升巴西大豆升貼水，同時巴西雷亞爾貶值也令該國農(nóng)民積極銷售大豆，巴西大豆出口需求旺盛，結轉庫存顯著下滑。另外，巴西大豆出口利潤可觀也增加了2018/19年度巴西農(nóng)民種植大豆的積極性，推進新作種植進度。

1.3、阿根廷大豆陳作減產(chǎn)，新作種植面積顯增

2018年由于阿根廷大豆生長關鍵期主產(chǎn)區(qū)遭遇了幾十年來最嚴重的干旱，且大豆作物收獲期局部產(chǎn)區(qū)又遭遇洪澇災害，導致大幅減產(chǎn)，2017/18年度阿根廷大豆產(chǎn)量較上年的5750萬噸減少2050萬噸至3700萬噸，減產(chǎn)幅度高達35.7%。

產(chǎn)量的大幅下滑造成大豆供應短缺，美國農(nóng)業(yè)部預計2017/18年度阿根廷大豆期末庫存劇減至1090萬噸，同比減少40%，這是史上最大降幅，直接導致阿根廷油廠無法履行豆粕和豆油出口合同，被迫進口美豆以完成實現(xiàn)壓榨，履約豆粕、豆油的出口合同。美國農(nóng)業(yè)部9月月度供需報告數(shù)據(jù)顯示，2017/18年度阿根廷大豆進口量達到390萬噸，較上年度進口量增加134%。

同樣受到中美貿(mào)易摩擦的影響，中國采購了更多的阿根廷大豆，目前阿根廷大豆也是中國油廠最便宜的大豆來源，預計2018年4季度，中國和阿根廷兩國的大豆貿(mào)易量會較往年同期明顯增加，這也導致2017/18年度阿根廷大豆結轉庫存水平較上一年度下滑8%。

另外，由于種植效益好轉，美國農(nóng)業(yè)部預計2018/19年度阿根廷新作大豆種植面積將達到1900萬公頃，預計大豆產(chǎn)量也將恢復至5700萬噸，結轉庫存也將有明顯恢復，但由于中國需求的增加，預計新年度阿根廷大豆進口量仍會維持在將對高位。

整體來看，2017/18年度由于阿根廷大幅減產(chǎn)，國內大豆供給趨緊，油廠為了履約豆粕和豆油的出口合同，被迫進口美豆實現(xiàn)壓榨。同時，受到中美貿(mào)易摩擦影響，中國增加了阿根廷大豆采購量，阿根廷大豆結轉庫存顯著下滑。新年度阿根廷農(nóng)民種植大豆意愿增強，種植面積顯增。

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中國進口大豆（豆粕；豆油）

2.1、中國進口大豆供給

中秋節(jié)當日美國對2000億美元的中國商品以及中國對600億美元的美國商品征收關稅正式生效，并且中國退出了原定舉行的中美貿(mào)易談判，兩國貿(mào)易關系激化，全球前兩大經(jīng)濟體之間的貿(mào)易戰(zhàn)直接或間接的導致國內進口大豆到港成本增加，到港量下滑，推升國內豆類品種價格上漲。

《油世界》預計受到中美貿(mào)易摩擦的影響，2018年9月至12月中國大豆進口量將會比去年同期減少約600萬噸，中國正在積極尋求應對策略，溢價采購巴西大豆，同時增加了阿根廷和俄羅斯大豆采購量，另外還在國際市場積極采購大豆替代品和下游產(chǎn)品。印度煉油協(xié)會主席也表示，經(jīng)過近六年的缺席后印度可能恢復對中國出口菜籽粕，出口量可能達到40到50萬噸。

盡管我國開辟多元化的進口途徑增加大豆供給，但仍不能完全彌補進口美豆3000余萬噸的缺口。通過測算，認為2018/19年度進口大豆的缺口仍有900萬噸左右。

根據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，中國9月份的進口大豆實際到港量742.6萬噸，較8月下滑13.8%，預計10月份進口大豆到港量進一步下降至690萬噸，而時間推進至11月和12月，即往年美豆集中到港時段，國內進口大豆到港量會出現(xiàn)明顯的縮量，下滑至600萬噸以下水平，整體來看，4季度國內進口大豆供給趨于緊張。

2.2、中國進口大豆壓榨需求

由于此前幾個月中國進口了更多南美大豆，進口大豆到港量非降反增，同時港口大豆庫存也持續(xù)在高位徘徊，國內油廠扎利較好，開機率一直維持較高水平，但油廠方面也意識到后市進口大豆供給偏緊，因此也在逐步放緩壓榨，9月份進口大豆壓榨量為736萬噸，較8月份減少44萬噸，降幅達到5.65%。預計10月以后，隨著進口大豆到港量的萎縮，油廠方面壓榨量也會出現(xiàn)明顯下滑。

9月份雙節(jié)備貨，下游需求增加，豆粕價格攀升也刺激商家積極采購。根據(jù)博朗咨詢統(tǒng)計，9月份油廠共計成交290.84萬噸豆粕（包括遠期基差合同），由于買家積極提貨，9月份國內油廠豆粕庫存連續(xù)四周下降，降幅明顯，油廠豆粕庫存壓力得以釋放。

根據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，近幾周國內油廠未執(zhí)行合同量也有所下降，截止至9月21日當周，國內沿海主要油廠豆粕未執(zhí)行合同量為511.8萬噸，較此前一周減少27.89萬噸。另外，截止至9月21日當周，國內沿海主要有償豆粕庫存總量為86.64萬噸，預計長假期間油廠壓榨量下滑，豆粕庫存有望繼續(xù)下滑。

2.3、中國豆粕終端需求

今年上半年，生豬價格快速下跌，養(yǎng)殖虧損嚴重，補欄積極性受到打擊，生豬存欄量維持低位。盡管下半年，生豬價格快速反彈，養(yǎng)殖利潤由負轉正，但8月份非洲豬瘟疫情的爆發(fā)令市場情緒重回冰點。9月份，非洲豬瘟已經(jīng)在我國包括遼寧、吉林、內蒙古、安徽等22個市縣地區(qū)出現(xiàn)，下游補欄積極性減弱，同時市場擔心養(yǎng)殖戶集中拋售生豬將使豆粕需求萎縮。

另外，非洲豬瘟疫病的出現(xiàn)也將加快生豬養(yǎng)殖行業(yè)的結構調整，目前發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟疫病的養(yǎng)殖場主要是中小型養(yǎng)殖企業(yè)，規(guī)?；B(yǎng)殖由于養(yǎng)殖環(huán)境較好，尚未出現(xiàn)疫病。預計未來幾年規(guī)?；B(yǎng)殖的趨勢會都會得以延續(xù)，環(huán)保、食品安全等相關政策的出臺和實施，禁養(yǎng)區(qū)的規(guī)劃，市場會倒逼產(chǎn)業(yè)升級，大企業(yè)和規(guī)?；髽I(yè)將成為市場的主導力量，散養(yǎng)戶大量退出市場。

另外值得注意的是，為了應對中美貿(mào)易摩擦導致的國內進口大豆供給緊張的局面，飼料企業(yè)已經(jīng)主動下調豆粕摻兌比例，同時政府部門也在研究國內低蛋白飼料推廣的可行性，如果飼料中的蛋白標準降低，豆粕的需求增速會出現(xiàn)明顯的下滑，而作為能量飼料的玉米的消費量會有所攀升。

整體來看，10月以后國內進口大豆到港量將會出現(xiàn)下滑，即便11月中美雙方能達成協(xié)議，美豆到港仍需40-50天船期，國內四季度大豆供給趨緊，對豆粕價格形成支撐，但由于需求端同樣下滑，會限制豆粕的上漲幅度，預計10-11月目標價格有望達到3500元/噸，推薦買入1901合約。

2.4、中國豆油需求

國內豆油食用消費需求整體相對剛性，家庭用餐飲消費的需求彈性很低，外出餐飲消費需求較有彈性。2018年，由于人民可支配收入下滑，餐飲業(yè)消費需求增速放緩，中國豆油食用需求量增速明顯下滑。

9月份受到雙節(jié)臨近，下游備貨的影響，國內油脂市場現(xiàn)貨購銷相對活躍，對油脂的中下游需求有一定的帶動，尤其是主要用于食用的豆油出貨比較理想。但9月末，油脂現(xiàn)貨購銷整體轉淡，在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，市場對后市行情很難把握，抑制了采購信心，多數(shù)貿(mào)易商采取隨采隨銷，鮮有大量囤貨，抑制油脂反彈高度。

另外，由于豆油的替代品棕櫚油庫存持續(xù)攀升，令油脂價格整體走勢承壓。馬來西亞棕櫚油局（MPOB）公布數(shù)據(jù)顯示，由于產(chǎn)量增加而出口下滑，2018年8月馬來西亞棕櫚油庫存創(chuàng)下7個月以來的最高水平，達到249萬噸，較7月增加12.4%，這也是2017年11月份以來的最高環(huán)比增幅。

目前國內市場豆油供給明顯高于需求，造成國內豆油庫存居高不下，國豆油商業(yè)庫存已經(jīng)攀升至160萬噸水平，處于歷史高位，豆油走勢承壓。另外，由于油廠榨利較好，壓榨相對積極，加之雙節(jié)過后油脂難有新的消費增長點，短期內國內豆油商業(yè)庫存仍會維持高位，預計起價仍會維持震蕩格局。

整體來看，雙節(jié)過后油脂市場缺乏新的消費刺激，且短期內油廠大豆庫存仍在高位，豆油庫存高企，壓力難以緩解，即便中美貿(mào)易摩擦推升進口大豆價格，豆油期價也很難有趨勢性反彈，另外，東南也棕櫚油正處于增產(chǎn)周期，產(chǎn)地銷售壓力很大，棕櫚油價格走勢偏弱也會拖累油脂整體價格，四季度豆棕價差或進一步擴大。

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中國國產(chǎn)大豆（豆一）

3.1、中國國產(chǎn)大豆供給

受到大豆、玉米種植效益差異很大影響，2018年全國大豆種植面積下滑10%左右，這與此前政府預估的8%的大豆種植面積增幅出入較大。另外，今年大豆種植期恰逢東北地區(qū)春旱，8-9月東北大豆生長關鍵期，東北地區(qū)大范圍降溫，黑龍江西部、北部以及東部局部地區(qū)，內蒙古呼蘭貝爾大部遭遇早霜天氣，惡劣的天氣干擾大豆單產(chǎn)。

從目前新豆收割情況來看，東北經(jīng)過霜凍的區(qū)域大豆非正常成熟，青籽較多，蛋白含量大幅降低，劣質豆源增加，等外豆源占據(jù)目前上市的新豆總量一半左右，貿(mào)易商搶收心態(tài)比較糾結，市場采購也相對分散。

新豆報價方面，從目前零星區(qū)域的開秤價來看，基本符合市場預期，綏化、齊齊哈爾等地新豆篩選收購價格在3500元/噸至3560元/噸，裝車報價在3600元/噸至3640元/噸，預計雙節(jié)過后，國內主體企業(yè)入市收購，新豆價格會略有反彈。

由于新豆品質不佳，促使臨儲陳豆拍賣順暢，9月26日當周，國家糧食交易中心競價銷售臨儲大豆10.06萬噸，全部成交，成交均價3051元/噸，這是連續(xù)第二周臨儲大豆拍賣全部成交，另外，匯總數(shù)據(jù)顯示，2018年自6月14日臨儲大豆競價銷售以來，總計舉行了16次大豆競價銷售會，累計成交臨儲大豆163.55萬噸，這也成為國產(chǎn)大豆供給的重要組成。

3.2、中國國產(chǎn)大豆需求

我國國產(chǎn)大豆主要用于食用，制作豆腐、豆?jié){、醬油等食用用途，需求量相對剛性，國產(chǎn)大豆僅有少量用于壓榨，且用于壓榨的大豆主要是國儲質量較差的陳豆，以及在收割、運輸過程中品質受到損傷的豆瓣。

從國產(chǎn)大豆供需平衡情況來看，雖然近三年我國大豆的壓榨需求逐年遞增，但由于國產(chǎn)大豆壓榨豆油與進口大豆壓榨豆油存在價差，而相較于品質消費者對于價格更為敏感，國產(chǎn)大豆壓榨的非轉基因豆油需求有限，同時國產(chǎn)大豆壓榨出豆粕與進口大豆壓榨豆粕售價和需求無差異，因此國產(chǎn)大豆壓榨普遍虧損，并逐步被邊緣化。

整體來看，國產(chǎn)大豆由于2018年種植面積下滑，同時天氣條件不利，單產(chǎn)下滑，大豆新作產(chǎn)量堪憂，盡管國家拍賣臨時性儲備大豆增加了市場供給量，但由于我國臨儲大豆庫存有限，對市場影響力受限。從目前市場情況來看，新作成交不佳，很大程度上也受到賣方惜售情緒的影響。另外由于中美貿(mào)易摩擦導致國內進口大豆供給趨緊，對國產(chǎn)大豆價格也會有一定支撐，后市連豆一期價有望上漲。

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投資機會推薦

4.1、豆一趨勢策略

買入豆一1901合約，目標價4000元/噸。

4.2、豆粕趨勢策略

買入豆粕1901合約，目標價3500元/噸。

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風險提示

若中美貿(mào)易戰(zhàn)和解，豆粕1901合約將很快跌至2800元/噸。