核心觀點：

三季度“旺季不旺、淡季不淡”：三季度動力煤市場先抑后揚，表現(xiàn)出典型“旺季不旺、淡季不淡”的特征。究其原因，供需緊平衡、價格高位震蕩格局下終端用戶及貿(mào)易商更傾向于提前于旺季補庫、提前于淡季去庫，庫存操作周期前置造成了價格對淡旺季行情的提前透支。

四季度供給端缺乏彈性：（1）9月神府地區(qū)環(huán)保檢查對煤礦生產(chǎn)造成影響，我們預(yù)估影響動力煤月產(chǎn)230萬噸左右，該影響約合6-7月內(nèi)蒙環(huán)保檢查“回頭看”減產(chǎn)幅度的61%左右?？紤]10月受影響煤礦將陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，四季度動力煤產(chǎn)出同比增速將提升至4.53%，預(yù)估全年動力煤產(chǎn)量增長3.18%。（2）按照年內(nèi)不再放松進(jìn)口額度來預(yù)估，四季度廣義動力煤進(jìn)口量將較三季度驟降64.9%。按照路透到港船期表預(yù)估，9月進(jìn)口量將較8月環(huán)比下降9.19%，10月進(jìn)口量再較9月環(huán)比下降14.65%。

四季度需求端相對悲觀、韌性仍在：工業(yè)和建筑業(yè)用電量依然表現(xiàn)出較好韌性，而以信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)對用電量的托底作用亦具有一定可持續(xù)性；但貿(mào)易爭端引發(fā)的制造業(yè)下滑預(yù)期愈演愈近，我們對四季度宏觀面維持中性偏空的基本觀點，預(yù)估全年火電耗煤同比增4.57%，全年動力煤消費量同比增2.63%。

煤價中樞上移，波段操作機會仍需把握：預(yù)估四季度煤價中樞仍有上移空間，季度均價或在660-670元/噸，1月合約估值區(qū)間680-690元/噸。我們在8月28日周報中首次建議動力煤期貨持多，目前現(xiàn)貨市場仍處主動補庫存的漲價周期，1月合約多單可繼續(xù)持有；結(jié)合全國重點電廠、全國69港的剩余補庫空間，我們預(yù)計1月合約的估值區(qū)間或?qū)⒃?0月末、11月初提前兌現(xiàn)，屆時5月合約或呈現(xiàn)較好的空頭保值機會。

問答：

陸家嘴專訪：2018年是大宗商品牛市的第三年，如何看待年內(nèi)各品種的分化表現(xiàn)？

今年正值16年以來大宗商品反彈周期的第三年，年內(nèi)全球主要工業(yè)品美金價格漲跌互現(xiàn)，且漲跌幅均在20%之內(nèi)，缺乏共振式、趨勢性行情，總體呈現(xiàn)震蕩格局。從品種分化來看，原油表現(xiàn)最強、有色表現(xiàn)最弱，我們通常認(rèn)為原油與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求更相關(guān)、有色與新興經(jīng)濟(jì)體需求更相關(guān)，因此排除供應(yīng)面的差異之后，發(fā)達(dá)國家、新興市場國家經(jīng)濟(jì)形勢的差異亦被印證。

陸家嘴專訪：年初政策端對動力煤新增產(chǎn)能的釋放持相對樂觀態(tài)度，并一度引發(fā)市場關(guān)于供應(yīng)壓力的擔(dān)憂，但實際供應(yīng)釋放力度不及市場預(yù)期，您覺得主要原因有哪些？

統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示1-8月全國原煤產(chǎn)量同比增3.6%，運銷協(xié)會數(shù)據(jù)顯示前8個月全國煤礦產(chǎn)量同比增2.85%，更具參考價值的煤炭行業(yè)用電量前8個月同比增長2.91%，總體符合年初我們所作“內(nèi)產(chǎn)溫和增長”的預(yù)判。我們認(rèn)為原因主要有三個方面：

一是經(jīng)歷連續(xù)5年的負(fù)增長后，18年1-7月煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍同比下降0.7%，結(jié)合銀行對煤炭行業(yè)偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，動力煤新一輪產(chǎn)能投放周期仍未到來。

二是6月我們進(jìn)行了自上而下的動力煤產(chǎn)區(qū)調(diào)研，微觀調(diào)研并未印證政策面對年內(nèi)新增產(chǎn)能釋放的樂觀預(yù)期。從終端煤炭企業(yè)的走訪情況來看，壓縮檢修班等對安全生產(chǎn)構(gòu)成威脅的增產(chǎn)方式可行性不高，實際能夠落實產(chǎn)量增量的新增、核增礦井亦規(guī)模有限。內(nèi)蒙古方面，18年鄂爾多斯(600295,股吧)新增產(chǎn)能2270萬噸，以投產(chǎn)首年40%的達(dá)產(chǎn)比例來預(yù)估產(chǎn)量，加之1210萬噸核增產(chǎn)能、1500萬噸已投產(chǎn)礦井的增量釋放，全年新增產(chǎn)量規(guī)?；蛟?618萬噸左右。陜西方面，17-19年榆林新增礦井共計27座、新增核定產(chǎn)能1.28億噸，其中年內(nèi)可部分釋放產(chǎn)量的在建礦井共10座、核準(zhǔn)產(chǎn)能5440萬噸，預(yù)估產(chǎn)出增量至多2176萬噸；對陜西煤業(yè)的微觀調(diào)研結(jié)果顯示，其幾大新礦曹家灘（原計劃7月底投產(chǎn)）、袁大灘（原計劃6月底投產(chǎn)）、小保當(dāng)一期（原計劃9月投產(chǎn)）、彬長礦區(qū)孟村煤礦、沙梁煤礦目前仍處于在建待投產(chǎn)階段，年內(nèi)增產(chǎn)空間700-800萬噸，預(yù)估年內(nèi)陜西省新增產(chǎn)量1000-2000萬噸，與我們此前預(yù)估的結(jié)果相符。

三是當(dāng)前動力煤主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)彈性表現(xiàn)出不對稱性。16年供給側(cè)改革以來，環(huán)渤海港口流向的三西產(chǎn)能盈利能力已顯著改善，盈利產(chǎn)能占比總體在80%以上，煤礦普遍處于滿產(chǎn)狀態(tài)，煤價上行期增產(chǎn)空間有限、供應(yīng)彈性減弱；而近年來環(huán)保從嚴(yán)產(chǎn)地有效庫容顯著降低，在煤價下行期供應(yīng)彈性放大，以銷定產(chǎn)、主動減產(chǎn)的現(xiàn)象更加普遍。

陸家嘴專訪：國慶節(jié)后，關(guān)于進(jìn)口煤額度與去年“平控”的政策引發(fā)市場關(guān)注，并引發(fā)冬季動力煤供應(yīng)的擔(dān)憂，您認(rèn)為具體影響如何評估？

今年1-8月，扣除煉焦煤之外的廣義動力煤進(jìn)口量同比增21.84%，與此前18年進(jìn)口額度與17年持平的計劃相去甚遠(yuǎn)。根據(jù)10月2日發(fā)改委所召開進(jìn)口煤會議的最新精神，盡管對確實存在大困難非進(jìn)口不可的情況留出協(xié)調(diào)路徑，但總體仍執(zhí)行進(jìn)口額度平控政策，年內(nèi)進(jìn)口指標(biāo)不再增加。

按照年內(nèi)不再放松進(jìn)口額度來預(yù)估，四季度廣義動力煤進(jìn)口量將較三季度下降64.9%。按照路透到港船期表預(yù)估，9月進(jìn)口量將較8月環(huán)比下降9.19%，10月進(jìn)口量再較9月環(huán)比下降14.65%。

陸家嘴專訪：1-8月全社會用電量同比增9%，與市場此前的悲觀預(yù)期大相徑庭，您認(rèn)為主要原因是什么？如何評估四季度的火電耗煤表現(xiàn)？

7、8月火電發(fā)電量同比增4.3%、6%，三季度以來截至9月29日全國重點電煤耗同比增6.58%，雖較二季度的同比高增速有所回落，總體表現(xiàn)亦不遜色。7-8月來水旺季水電同比增長6.16%，豐水年特征符合預(yù)期，對火電產(chǎn)量亦構(gòu)成部分?jǐn)D壓。由此來看，發(fā)電總量的相對韌性是火電如此表現(xiàn)的主要原因。

我們對歷年1-8月全社會用電量的同比增長作拆分，不難發(fā)現(xiàn)以往第二產(chǎn)業(yè)用電量增量擔(dān)當(dāng)?shù)牡匚徽诎l(fā)生改變。今年1-8月，第二產(chǎn)量用電量累計增長1860.02億千瓦時，在全社會用電量增量中占比49.9%，較17年的63%進(jìn)一步回落；而第三產(chǎn)業(yè)在用電量增量中的占比已提升至38.1%，成為愈發(fā)不可忽視的增長驅(qū)動。

我們進(jìn)一步對第二產(chǎn)業(yè)的用電量同比增速進(jìn)行拆分，不難發(fā)現(xiàn)采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的用電量增長同步在8月回暖，而建筑業(yè)用電量表現(xiàn)則持續(xù)堅挺。從第三產(chǎn)業(yè)的細(xì)分行業(yè)來看，除金融業(yè)外，剩余行業(yè)用電量年內(nèi)總體增長強勁，特別是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，月均24.6%的同比增速構(gòu)成對第三產(chǎn)業(yè)用電量的主要拉動項。

從9月最新領(lǐng)先性宏觀指標(biāo)來看，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)依然表現(xiàn)堅挺，而制造業(yè)的下行壓力則日趨明朗。從制造業(yè)PMI分項看，6月以來新出口訂單及進(jìn)口兩項下滑最為明顯，貿(mào)易爭端的不確定性仍是主要風(fēng)險，草根調(diào)研顯示年內(nèi)外貿(mào)型制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)情況尚難出現(xiàn)斷崖式下跌，但四季度負(fù)面效應(yīng)或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

總體來看，工業(yè)和建筑業(yè)用電量依然表現(xiàn)出較好韌性，而以信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)對用電量的托底作用亦具有一定可持續(xù)性；但貿(mào)易爭端引發(fā)的制造業(yè)下滑預(yù)期愈演愈近，我們對四季度宏觀面維持中性偏空的基本觀點，預(yù)估全年火電耗煤同比增4.57%。

陸家嘴專訪：三季度煤炭市場旺季不旺、淡季不淡，四季度迎峰度冬行情是否還會出現(xiàn)？有什么好的交易策略可以推薦？

從年度供需平衡表來看，18年動力煤市場繼續(xù)呈現(xiàn)供需雙增的局面，包含進(jìn)口在內(nèi)的總供應(yīng)增長2.97%，略微高于總需求2.68%的同比增速，年度供需缺口小幅縮窄至3139萬噸。與此相對應(yīng)，前三季度港口Q5500山西產(chǎn)動力末煤均價653元/噸，較17年全年均價638元/噸僅增15元/噸，預(yù)估四季度煤價中樞仍有上移空間，季度均價或在660-670元/噸。

從月度供需平衡表來看，年末內(nèi)產(chǎn)的增量部分彌補進(jìn)口量的驟降，總體供應(yīng)表現(xiàn)平穩(wěn)、缺乏彈性，11、12月則恰逢火電耗煤、供熱耗煤的雙重旺季?？傮w來看，四季度缺乏有效的庫存累積窗口，11、12月則供需缺口明顯。根據(jù)我們對庫存曲線的演繹，12月末全社會動力煤庫存將低于去年同期，且主要體現(xiàn)在產(chǎn)地庫存的下降，包含港口及電廠在內(nèi)的中下游庫存將與去年同期基本持平，同比微降1.52%，由此預(yù)估1月合約估值區(qū)間680-690元/噸。

我們在8月28日周報中首次建議動力煤持多，目前動力煤市場仍處主動補庫存的漲價周期，1月合約多單可繼續(xù)持有；結(jié)合全國重點電廠、全國69港的剩余補庫空間，我們預(yù)計1月合約的估值區(qū)間或?qū)⒃?0月末、11月初提前兌現(xiàn)，屆時5月合約或呈現(xiàn)較好的空頭保值機會。