內(nèi)容摘要

國際市場18/19榨季食糖第三年增產(chǎn)，消費穩(wěn)中有增，供需過剩持續(xù)，過剩量較上榨季縮減近百萬噸；

四季度巴西收榨，泰國印度開榨，供應(yīng)壓力階段性緩解；

我國白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，17/18和18/19榨季是國內(nèi)食糖增產(chǎn)的第二年和第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)周期；

四季度生產(chǎn)旺季開始，新榨季的產(chǎn)量增加超過預(yù)期，銷量持穩(wěn)，年度周期價格下行壓力大；

四季度結(jié)轉(zhuǎn)庫存低于預(yù)期，北方甜菜產(chǎn)量低于預(yù)期，階段性供應(yīng)壓力緩解；

四季度中后期，南方集中開榨，增產(chǎn)周期下的供應(yīng)壓力預(yù)期偏高；

政策嚴(yán)格，正規(guī)進(jìn)口維持地量，但走私利潤高來源廣，走私壓力大，走私依然是不可控的主要壓力源；

政策面炒作較多，官方扶持意向高，但難有實質(zhì)性落地；

長期空頭策略持續(xù)，階段性反彈謹(jǐn)慎樂觀，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱重點關(guān)注正套。

核心觀點

全球食糖市場17/18榨季供應(yīng)過剩預(yù)計為860萬噸，低于上次預(yù)估的1051萬噸。

2018/19榨季預(yù)計全球食糖繼續(xù)過剩675萬噸，過剩壓力雖然有小幅緩解，但依然處于過剩周期中，長期看，國際食糖市場的供應(yīng)壓力依然較大，加上前幾年的結(jié)轉(zhuǎn)庫存，綜合庫存壓力依然在攀升。

第四季度，巴西收榨在即，印度和泰國也將開始生產(chǎn)，第四季度國際食糖市場供應(yīng)壓力不大，內(nèi)巴西減產(chǎn)有望抵消印度和泰國的增產(chǎn)和出口壓力，國際糖市有企穩(wěn)和反彈的支撐，重點關(guān)注巴西的減產(chǎn)量，和泰國的生產(chǎn)和出口進(jìn)展，以及印度的出口政策和甘蔗生產(chǎn)狀況。

我國白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，熊市周期時間和空間上還在延續(xù)，17/18和18/19榨季是國內(nèi)食糖增產(chǎn)的第二年和第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)，熊市周期疊加增產(chǎn)維持供過于求的格局。價格下行壓力逐年增大。當(dāng)前我國市場的食糖供應(yīng)主要來自于國產(chǎn)糖、進(jìn)口糖和走私糖，三種糖源的供需數(shù)量和價格成本將決定本榨季糖價的走勢。

中短期內(nèi)，進(jìn)口糖和走私糖流入降低，不拋儲，甜菜糖尚未集中上市，中期行情值得期待,但受限于增產(chǎn)的供應(yīng)壓力和中短期套保壓力，上方反彈空間謹(jǐn)慎樂觀，5200-5300壓力較強(qiáng)。長期看，反彈非反轉(zhuǎn)，仍處熊市中期，增產(chǎn)中期，單邊長期維持空頭策略，可以在本次反彈期間再次布局。套利方面，長期看近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，正套為主。

一、國內(nèi)外糖市走勢回顧

1. 外糖走勢回顧

2017/18榨季開始后，國際糖市場圍繞14.5美分震蕩整理至2017年底，2018年開始后，主要食糖國家的產(chǎn)量不斷刷新預(yù)期峰值，并且有失控的趨勢，國際糖價在此期間一路下行，4月下旬主力合約一度跌至10.69美分/磅的歷史低位，此后泰國和印度等國陸續(xù)收榨，巴西新榨季生產(chǎn)開始，隨著巴西減產(chǎn)預(yù)期的增強(qiáng)，國際糖價開始低位反彈至12美分上下震蕩整理至7月初，此后原糖市場再度大幅下挫，8月下旬，不到兩個月的時間就已經(jīng)一度盤中跌破10美分的主要支撐位置，10合約8月22日盤中最低跌至9.91美分/磅的歷史低點，絕對價格過低引發(fā)需求和投資資金關(guān)注，巴西的減產(chǎn)也不斷炒作，此后開始了“漲-跌-漲”的寬幅震蕩階段，9月13日盤中挑戰(zhàn)了12.55美分壓力，主產(chǎn)國的增產(chǎn)已經(jīng)確定為無法化解的壓力，天氣也較為平穩(wěn)，糖價很快轉(zhuǎn)回下跌通道，不足半月就再度刷新前低，9月27日盤整跌破10.8美分/磅的歷史新低，在新舊榨季交替階段，巴西政府總統(tǒng)換屆選舉，雷亞爾在此期間大幅上漲，推動國際糖價反彈，同時主要食糖國家泰國、印度、歐盟、俄羅斯和巴西都出現(xiàn)了產(chǎn)量預(yù)期降低的預(yù)期，而且印度的干旱也令其出口和產(chǎn)量受到影響，情緒、基本面和資金都配合的條件下國際糖價迎來快速反彈，9月27日開始連續(xù)上漲，接連突破12和13美分關(guān)鍵壓力位，目前反彈的趨勢依然在進(jìn)行。

2. 鄭糖走勢回顧

鄭糖上市以來已經(jīng)走過了完整的12個年度，期間經(jīng)歷了4次牛熊周期的轉(zhuǎn)換，“三年熊市，三年牛市”的周期規(guī)律仍在續(xù)寫，第一波熊市就是鄭糖上市開始至2007/08榨季結(jié)束，第一波熊市期間鄭糖下跌了3716點，跌幅60%，第一波熊市時間只有一年半，嚴(yán)格意義上講不是完全的三年熊市，所以跌幅相對不大。第二波牛市：從2008/09榨季到2010/11榨季，三年牛市鄭糖大漲了5464點，漲幅高達(dá)220%。第三波熊市：從2011/12榨季開始至2013/14榨季結(jié)束，三年熊市期間鄭糖下跌了4116點，跌幅107%。第四波牛市：從2014/15榨季開始至今的牛市已經(jīng)走過兩年半，牛市周期時間僅余半年，鄭糖目前的高點較上上一輪熊市就是上個榨季的低點4163已經(jīng)上漲了3151點，漲幅76%。第五波熊市：從2017/18榨季剛剛結(jié)束，鄭糖低點較前一榨季高點已經(jīng)下跌了2474點，跌幅33.8%。目前位為止，這一輪的熊市還在持續(xù)，熊市三年周期的第一年發(fā)展順利，新榨季的預(yù)期也符合熊市周期的特點。

2017/18榨季鄭糖一路下行，增產(chǎn)周期伴隨消費疲軟，加上國際市場共振，利空因素不斷沖擊市場，鄭糖也毫無反彈之力，不斷刷新榨季地點，7月17日盤中最低跌至4752低位，此后圍繞5000一線震蕩整理至榨季結(jié)束，10月1日開始進(jìn)入了2018/19榨季，新榨季初期，借助假期外糖大漲，國內(nèi)現(xiàn)貨跟隨，北方開榨糖分的產(chǎn)量低于預(yù)期的因素也開始跟隨情緒發(fā)酵，引發(fā)了一波跳空高開的小反彈，主力依然在試探5200一線壓力，在整體增產(chǎn)的供應(yīng)過剩預(yù)期下，5200-5300一線壓力依然較大，反彈非反轉(zhuǎn)，市場第四季度預(yù)期依然相對偏弱。

二、全球糖市供需格局

14/15榨季連續(xù)五年增產(chǎn)，積累大量庫存。15/16榨季減產(chǎn)周期開始，但也只是由增量過剩轉(zhuǎn)換為存量過剩。16/17榨季維持減產(chǎn)格局，但供需缺口較小。17/18榨季供需過剩再次開啟，且供應(yīng)壓力不斷刷新市場預(yù)期。18/19榨季供需過剩持續(xù)，全球食糖主產(chǎn)國小幅減產(chǎn)背景下供需壓力并未明顯緩解，供應(yīng)持續(xù)過剩。

綜合來看，17/18榨季和剛剛開始的18/19榨季的過剩量都低于預(yù)期，也就是說全球食糖市場的供應(yīng)過剩壓力有小幅緩解，未來的四季度和全榨季的情況較為類似，延續(xù)供應(yīng)過剩的大格局，但四季度的供應(yīng)壓力已經(jīng)較前期有所減輕。USDA：17/18榨季國際糖市供應(yīng)過剩量為4734萬噸，同比增加463.5萬噸，18/19榨季過剩3862萬噸，降低872萬噸。ISO：17/18榨季國際糖市供應(yīng)過剩量為從1051萬噸縮減至860萬噸，18/19榨季過剩量從850萬噸降低至675。

1. 巴西：第一大產(chǎn)糖國地位不保

巴西這個全球最大的食糖生產(chǎn)國和出口國的任何風(fēng)吹草動都時刻牽動著全球糖市的神經(jīng)，巴西的最終產(chǎn)量將對國際糖市的供需平衡狀態(tài)產(chǎn)生決定性的影響。目前巴西產(chǎn)量占全世界的比重約為23%，是世界食糖市場上主要的供應(yīng)來源，平衡了全球的食糖供求關(guān)系，18/19榨季巴西全球最大的食糖主產(chǎn)國的低位或?qū)⑹艿接《鹊奶魬?zhàn)，因為巴西將更多的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇而非食糖，印度則因為大幅增產(chǎn)而實現(xiàn)了產(chǎn)量的再次飛躍式增長。

（1）巴西食糖減產(chǎn)超800萬噸

本榨季開榨以來巴西食糖產(chǎn)量減產(chǎn)的預(yù)期不斷增強(qiáng)，決定全球頭號產(chǎn)糖國巴西食糖產(chǎn)量多寡的因素主要就是甘蔗入榨量、糖份和食糖生產(chǎn)比例。入榨量長期處于歷史高位，4月份開始生產(chǎn)至8月底，巴西全境和主產(chǎn)區(qū)中南部以及代表城市圣保羅的甘蔗入榨量長期處于歷史第二，高于上榨季的水平，8月下旬開始甘蔗入榨量的差距縮小，9月中旬壓榨量已經(jīng)低于去年同期0.25%，但依然處于歷史第三高位，僅次于16/17和17/18榨季同期水平。

糖份不斷刷新歷史最高值，巴西甘蔗糖份處于歷史最高水準(zhǔn)，大幅高于前幾個榨季，且糖份至今依然維持高水平的狀態(tài)，目前距離糖廠生產(chǎn)高峰結(jié)束僅有一個多月，但甘蔗糖份還有繼續(xù)提升的空間和時間，在食糖比例降低前提下，高糖分對食糖產(chǎn)量的貢獻(xiàn)依然在增長。

食糖生產(chǎn)比例刷新歷史最低位，今年4月份壓榨開始之后食糖生產(chǎn)比例長期處于歷史低位（詳見下圖8），6月份生產(chǎn)穩(wěn)定之后，食糖生產(chǎn)比例大幅縮減至35%之下，雖然此后開始緩慢提至35%之上，但依然處于歷史較低水平，9上半月的食糖生產(chǎn)比已經(jīng)緩慢提升至36.6%，處于6月以來的最高比值，較歷史同期最低的15/16榨季的41.47%還低4.87個百分點，截止10月1日的比例又小幅縮減至36.37%，榨季高峰已過，繼續(xù)大幅波動可能性降低，市場生產(chǎn)比例將繼續(xù)維持在40%之下的歷史最低水平。

減少的食糖生產(chǎn)比例都用來生產(chǎn)乙醇了，乙醇生產(chǎn)比例增加的幅度已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史任何年份的最高值，且未來巴西國內(nèi)對乙醇的扶持傾向依然較高，國際原油價格也維持高位，乙醇價格優(yōu)勢依然存在，18/19榨季乙醇發(fā)展前景依然樂觀，未來乙醇生產(chǎn)比例將長期維持在較高水平，相對應(yīng)的，食糖的生產(chǎn)比例將處于較低位置，這也是巴西本榨季食糖減產(chǎn)，且減產(chǎn)比例高于預(yù)期的直接原因。

以上三個因素共同導(dǎo)致了本榨季巴西食糖產(chǎn)量完全有刷新歷史的條件，但人為選擇將更多甘蔗用于生產(chǎn)乙醇而非價格沒有優(yōu)勢的食糖，所以18/19榨季，巴西食糖減產(chǎn)的預(yù)期不斷增強(qiáng)，且減產(chǎn)的數(shù)值也不斷超出預(yù)期，截止9月底的數(shù)據(jù)也顯示出目前巴西的食糖產(chǎn)量較去年同期的差距越來越大，截止10月1日，巴西中南部18/19榨季累計壓榨甘蔗4.58億噸，比去年同期降低2.31%，這是開榨以來首次入榨量低于去年同期的情況，累計產(chǎn)糖2227.3萬噸，同比下降24.088%，開榨以來同比降幅最大值；累計生產(chǎn)乙醇243.86億公升，同比大增25.85%，增幅大幅降低至開榨以來的最低水平，乙醇比例還在提升，而乙醇產(chǎn)量降低的直接原因就是入榨量也有降低。

綜上，從榨季來看，4-7月份以干旱的干旱影響了圣保羅州和帕拉納州的甘蔗產(chǎn)量，且翻種率也低于平均水平，財政限制也導(dǎo)致作物護(hù)理的投入有限，蟲害和雜草較多。預(yù)計甘蔗種植面積和收獲面積分別維持在990萬公頃和945萬公頃。北部與東北部地區(qū)甘蔗條件改善，預(yù)計甘蔗產(chǎn)量為4700萬噸，同比增加300萬噸，預(yù)計巴西2018/19榨季糖產(chǎn)量為3060萬公噸（原糖值），同比2017/18榨季下降21%，回歸至2006年的水平，而產(chǎn)量大幅增加的印度很有可能超越巴西成為第一大產(chǎn)糖國。

巴西農(nóng)業(yè)貿(mào)易辦公室ATO預(yù)計巴西2018/19榨季甘蔗壓榨量為6.1億噸，較上次預(yù)估下降3%，中南部預(yù)計收割甘蔗5.63億噸，比去年減少5%。預(yù)計2018/19年度的甘蔗單產(chǎn)為64.55公噸/公頃，較上年下降5%(67.62噸/公頃)，同時，干旱的天氣帶來較高的糖分，噸甘蔗出糖量(TRS)估計為140.3千克/噸，比前一年增加2%。預(yù)計2018/19榨季的糖和乙醇比例分別為37.5%和62.5%，低于前一次預(yù)估的42.2%和57.8%及2017/18年度的46.4%和53.6%。預(yù)計2018年巴西國內(nèi)乙醇需求為287.2億升，較上年增長6%。

（2）巴西食糖出口降低超800萬噸

巴西農(nóng)業(yè)貿(mào)易辦公室(ATO/ Sao Paulo)表示由于全球市場糖價格持續(xù)低迷，且出口與國內(nèi)食糖消費和乙醇生產(chǎn)相比缺乏競爭力，由此預(yù)計2018-19年度巴西糖出口量為1960萬噸，較2017/18年度的2780萬噸大幅下降820萬噸，是過去11年來的最低出口量，預(yù)計本年度出口原糖1568萬噸，精制糖392萬噸（原糖值），合計1960萬噸。巴西糖的主要出口目的地為阿爾及利亞、印度和孟加拉國。4月至9月累計出口糖1119萬噸，比2017/18年度同期的1607萬噸下降了30.36%。

2017年中國對主要食糖供應(yīng)國征收進(jìn)口關(guān)稅進(jìn)行調(diào)整，其中也包括巴西，目前中國從巴西進(jìn)口糖的關(guān)稅為90%，新關(guān)稅實施后中國從巴西進(jìn)口食糖量大幅下降近85%，在實施新關(guān)稅之前，巴西是中國市場上最大的食糖供應(yīng)商，近日巴西食糖業(yè)在WTO聲討中國對從巴西進(jìn)口食糖征收的關(guān)稅。

（3）貨幣雷亞爾波動大

巴西食糖出口以美元計價，國內(nèi)以雷亞爾計價。雷亞爾貶值將直接導(dǎo)致巴西制糖成本下降,但出口利潤增加,所以貶值期間通常巴西生產(chǎn)商將加快生產(chǎn)，增加國際食糖供應(yīng),同時可能加大在國際市場上的拋售套保，這將對國際糖價走勢不利。巴西貨幣持穩(wěn)或上漲，有利于糖價回暖。

巴西貨幣兌美元在6月7日一度貶值接近4，次日在巴西央行的干預(yù)下才大幅回落至3.7附近，但此后不足一個月美元兌雷亞爾再度反彈至4附近，隨后經(jīng)過一個月的弱勢震蕩回歸至之前的水平，美元的主動升值，巴西市場的經(jīng)濟(jì)低迷都加速了巴西雷亞爾的貶值步伐，8月初開始美元兌雷亞爾變持續(xù)提升，8月30日已經(jīng)突破4.2，在此期間美元相對穩(wěn)定，主要的變動因素大多來自巴西國內(nèi)，尤其在巴西總統(tǒng)選舉開始之后，政局動蕩，右翼領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)選概率較高，對雷亞爾的提升作用較強(qiáng)，此后雷亞爾一路升值，第一輪選并未產(chǎn)生有效的結(jié)果，第二輪將在10月28日繼續(xù)，在此期間雷亞爾有望維持強(qiáng)勢，對美糖的支撐作用也較強(qiáng)，這也是當(dāng)前市場短期影響最大的因素。

（4）巴西平衡表

綜上，全球頭號產(chǎn)糖國巴西18/19榨季食糖產(chǎn)量將連續(xù)第二年減產(chǎn)，且減產(chǎn)幅度不斷提升，目前預(yù)計將減產(chǎn)827萬噸至3060萬噸，消費穩(wěn)中有增，維持在1067萬噸，出口大幅縮減860萬噸至1960萬噸，期末庫存同比增加33萬噸至125萬噸，且政局動蕩，雷亞爾弱勢格局中階段性波動較為劇烈，巴西的貨幣因素對中短期的糖價影響非常大，而長期趨勢上的減產(chǎn)預(yù)期也是國際糖價最為重要的支撐因素。

2. 印度：產(chǎn)量挑戰(zhàn)世界第一

印度是全球第一大食糖消費國和第二大食糖生產(chǎn)國，其國內(nèi)的產(chǎn)銷狀況直接決定了其在國際市場上是進(jìn)口國還是出口國，這將對國際市場的供需格局產(chǎn)生較大影響。相對于其他主要食糖國家，印度食糖投入成本較高，基礎(chǔ)設(shè)施落后，其食糖成本遠(yuǎn)高于國際水準(zhǔn)，市場競爭力較弱。

17/18榨季在良好天氣、高甘蔗單產(chǎn)的提振下，2017/18榨季印度糖產(chǎn)量達(dá)到歷史記錄高位的3225萬噸，出口僅達(dá)到50萬噸，遠(yuǎn)低于計劃的200萬噸，期末庫存將攀升至歷史新高1100萬噸，接近印度近5個月的國內(nèi)需求。預(yù)計2018/19榨季印度糖產(chǎn)量將進(jìn)一步增加至3500萬噸，從而超越巴西成為全球第一大產(chǎn)糖國。消費小幅增加至2600萬噸，庫存壓力空前高漲，印度的出口壓力也成為當(dāng)前國際糖價最主要的壓力源。

為了緩解其國內(nèi)庫存壓力，印度政府不斷采取各項措施推動出口，17/18榨季各項出口政策收效甚微，發(fā)放的200萬噸強(qiáng)制性出口配額及蔗農(nóng)補(bǔ)貼也效果不佳，計劃的200萬噸只完成了不到50萬噸。18/19榨季產(chǎn)銷差近900萬噸，加上17/18榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存1100萬噸，18/19榨季印度國內(nèi)的過剩量將高達(dá)1675萬噸，壓力空前。

目前印度采取補(bǔ)貼和強(qiáng)制出口兩種方式并行的舉措，希望通過國際市場來化解國內(nèi)的供應(yīng)壓力，出口量定為500萬噸。具體措施包括將蔗農(nóng)補(bǔ)貼款從55盧比/噸提高至138.8盧比/噸，部分抵消糖廠的甘蔗欠款。為出口提供運輸補(bǔ)貼1000-3000盧比/噸。同時為更好滿足國際市場需求，提高原糖生產(chǎn)質(zhì)量，減少低等級白糖的出口量。另外開拓甘蔗的多種用途，最主要的就是準(zhǔn)許用甘蔗生產(chǎn)乙醇，并提升甘蔗制乙醇價格。

即使可以完成目標(biāo)的500萬噸出口預(yù)期，依然有超過1100萬噸無法消化的食糖要結(jié)轉(zhuǎn)到下個榨季，供需壓力歷史最高，產(chǎn)量和出口刷新記錄的代價就是需要通過糖價來補(bǔ)償，印度將成為新榨季國際市場最大的利空因素，同時，現(xiàn)行政策的效果依然受到質(zhì)疑，印度政府一貫的風(fēng)格決定了其政策的有效性未必能到達(dá)預(yù)期，每一次政策的調(diào)整和產(chǎn)銷預(yù)期的公布都給市場帶來較大震動，如果天氣沒有大的災(zāi)害印度無疑將引領(lǐng)國際糖價繼續(xù)探底，另一方面，印度食糖行業(yè)的生產(chǎn)力水平較低，對于天氣依賴較高，如果天氣出現(xiàn)不利因素，對印度甘蔗和食糖產(chǎn)量的影響也是毀滅性的，所以除了供需基本面的因素，我們需要重點關(guān)注的就是天氣對印度產(chǎn)銷的影響。

3. 泰國：出口再創(chuàng)記錄

泰國是全球第二大食糖出口國，第四大主產(chǎn)地（巴西、印度和歐盟），其出口量的多寡對全球食糖貿(mào)易結(jié)構(gòu)有重要影響，尤其近年原油價格低，運費成本大幅縮減，加上泰國較巴西距離亞洲國家運輸周期更短，成本縮減50%以上，導(dǎo)致泰國食糖出口競爭力不斷增強(qiáng)，在全球食糖貿(mào)易結(jié)構(gòu)中的角色越發(fā)重要，尤其近幾年，泰國的食糖一度成我國走私糖的主要來源地之一。

17/18榨季泰國連續(xù)第二年增產(chǎn)，且增產(chǎn)幅度較高，17/18榨季食糖產(chǎn)量1460無萬噸，消費穩(wěn)定在260萬噸之上，出口達(dá)到創(chuàng)記錄的950萬噸，去庫存進(jìn)展順利。18/19榨季將繼續(xù)增產(chǎn)，幅度不大，預(yù)計在1500萬噸之內(nèi)，消費穩(wěn)中有降258萬噸，出口繼續(xù)刷新記錄超過千萬噸，甚至有望達(dá)到1100萬噸的記錄高位，庫存也將小幅增加百萬噸。

泰國食糖的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)估誤差不大，行業(yè)生產(chǎn)能力也處于相對較高水平，市場競爭力較強(qiáng)。2017年因為受到WTO指控其通過食糖保障價間接補(bǔ)貼出口，去年底泰國取消了配額制度和食糖保障價格，其國內(nèi)糖價與國際價格聯(lián)動性越發(fā)增強(qiáng)，國際糖價大跌也令泰國境內(nèi)甘蔗價格下跌，但食糖產(chǎn)量不降反升，主要原因就是良好的天氣和穩(wěn)定的種植面積，相關(guān)的競爭作物比如木薯和玉米的價格也比較低，不具備競爭優(yōu)勢，甘蔗的種植積極性依然較高，所以新榨季泰國的甘蔗產(chǎn)量維持穩(wěn)定增長的趨勢，泰國出口穩(wěn)定的刷新其去年創(chuàng)的記錄中，泰國的增產(chǎn)和出口是本榨季和下榨季國際糖市的主要壓力源頭之一。

4. 歐盟：小幅減產(chǎn)

歐盟是全球最大的白糖進(jìn)口國，第三大生產(chǎn)國，第二大白糖消費國，歐盟食糖市場受政府高度管制，因其配額制度，2007年以來對國際糖市的影響有限，2017年10月，歐盟終結(jié)了施行了50年的食糖生產(chǎn)配額制度，食糖生產(chǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至競爭力較強(qiáng)的區(qū)域，整個產(chǎn)業(yè)也將得到一定的鞏固和提高，隨著甜菜基因改良、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和加工水平提升等措施帶來的成本降低的推廣，歐盟后續(xù)食糖產(chǎn)量有望繼續(xù)增加，對國際糖市的影響力也將逐漸增強(qiáng)。歐盟現(xiàn)行生產(chǎn)配額體制終結(jié)后，對食糖竟增力較強(qiáng)的法國、荷蘭和德國等國家的食糖增產(chǎn)將有較大促進(jìn)，歐盟境內(nèi)的食糖生產(chǎn)效率將有明顯的改善，其先進(jìn)的生產(chǎn)力和生產(chǎn)效益將在國際糖市中謀得更多話語權(quán)，而增產(chǎn)的食糖將有機(jī)會投放到國際市場，這無疑對未來糖價的恢復(fù)將更為不利。但放開的第一年即遭遇了國際糖價大跌，這也大幅的限制了歐盟各國繼續(xù)投資擴(kuò)建的步伐，也導(dǎo)致了18/19榨季實際產(chǎn)量的縮減。

17/18榨季歐盟預(yù)計將連續(xù)第二年增產(chǎn)，產(chǎn)量預(yù)計將提高20%至2115萬噸，進(jìn)口縮減近一半至140萬噸，消費持穩(wěn)1880萬噸，出口大幅增長一倍多至370萬噸，與世界第三的澳大利亞水平接近，庫存略增。18/19榨季將減產(chǎn)，但菜農(nóng)因為合同限制，改種情況不多，面積縮減量不大，產(chǎn)量的減少更多是來自夏季以來的干旱天氣導(dǎo)致的單產(chǎn)降低所致，單產(chǎn)將從上榨季的81.8噸/公頃下降至73.8噸/公頃，預(yù)計年度產(chǎn)量將降低約85萬噸至2030萬噸，消費和進(jìn)口持穩(wěn)，分別為1880萬噸和140萬噸，出口限于國際市場需求低迷，且糖價偏低，歐盟新榨季出口將有小幅降低質(zhì)300萬噸，歐盟下榨季的減產(chǎn)是國際糖市18/19榨季減產(chǎn)的主要力量之一。

5. 澳大利亞：維持穩(wěn)定

澳大利亞是世界第三大食糖出口國，其每年約有70%-75%的食糖以散裝方式被出口至國際市場，澳大利亞的產(chǎn)銷和出口量對國際市場的貿(mào)易結(jié)構(gòu)的影響越發(fā)重要，澳大利亞開榨時間為每年的7月至12月中旬，95%的原糖產(chǎn)自昆士蘭州，其余部分產(chǎn)期新南威爾士州，澳大利亞的甘蔗主要種植在降雨充沛且灌溉條件較好的2100公里的東海岸沿線平原和河谷地帶，其所處位置決定了甘蔗主產(chǎn)地較容易遭受颶風(fēng)、洪澇和干旱等惡劣天氣的侵襲，其境內(nèi)的惡劣天氣狀況也經(jīng)常為國際糖市提供炒作素材。

17/18榨季預(yù)計澳大利亞食糖小幅減產(chǎn)至470萬噸，消費穩(wěn)定在120萬噸，出口小幅降低30萬噸至370萬噸，18/19榨季種植面積穩(wěn)定，因其天氣狀況良好，單產(chǎn)提升，預(yù)計年度產(chǎn)量將恢復(fù)至500萬噸，消費和出口都維持穩(wěn)定，天氣不出問題就維持穩(wěn)中有升的趨勢。澳大利亞食糖產(chǎn)銷和出口方面發(fā)展相對穩(wěn)定，對國際食糖市場的供需格局影響有限，更多影響是體現(xiàn)在天氣炒作和心理預(yù)期方面，后期仍需重點關(guān)注甘蔗生長期內(nèi)澳大利亞的天氣狀況對市場情緒波動的影響。

6. 國際糖市第四季度供應(yīng)壓力不大

全球食糖市場17/18榨季因主要食糖出口國家泰國和巴西增產(chǎn)導(dǎo)致出口量大增，印度、歐盟和俄羅斯等國也出現(xiàn)明顯增產(chǎn)，并且從凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)為凈出口國，需求端的中國和中東地區(qū)需求減弱，進(jìn)一步加劇了國際食糖市場的供應(yīng)過剩矛盾，這也是國際糖價跌破10美分的原因。

18/19榨季巴西減產(chǎn)超過800萬噸，出口也縮減800萬噸以上，泰國符合增產(chǎn)預(yù)期，出口有超過1100萬噸的可能，印度產(chǎn)量繼續(xù)刷新前高，并有望超過巴西成為世界第一大食糖主產(chǎn)國，印度出口計劃500萬噸，除了巴西外，其他國家的供應(yīng)端的壓力超過去年同期，增產(chǎn)的周期還在延續(xù)，需求端卻并未出現(xiàn)緩解跡象，新榨季的供應(yīng)壓力是否能有明顯緩解主要看巴西減產(chǎn)是否能達(dá)到預(yù)期，如果達(dá)到800萬噸以上，國際市場的供需壓力綜合情況較上榨季相比變化不大，如果減產(chǎn)不及預(yù)期，那18/19榨季國際糖市的供應(yīng)壓力只會繼續(xù)惡化。

今年第四季度，巴西預(yù)計在四季度中旬提前收榨，泰國正處于壓榨期，傳統(tǒng)原糖供應(yīng)階段性減少，壓力不大，重點關(guān)注印度出口的食糖能否在第四季度落地，預(yù)計糖價超過12美分印度才有可能出口，否則對國際市場的貿(mào)易壓力影響不大，更多是在心理和長期預(yù)期上。

第四季度，巴西的產(chǎn)量降幅還未充分體現(xiàn)，但出口已經(jīng)出現(xiàn)了明顯減少，4月至9月累計出口糖1119萬噸，比2017/18年度同期的1607萬噸下降了30.36%。來自埃及、孟加拉國、伊朗、印尼和阿聯(lián)酋的進(jìn)口明顯減少，主要原因就是這些國家轉(zhuǎn)向更具優(yōu)勢的泰國糖，我國也因為關(guān)稅和走私利潤的問題，導(dǎo)致巴西出口到我國的食糖銳減。4季度重點關(guān)注巴西出口地區(qū)的需求是否有變動，還有新增的出口國，比如印度糖出口情況是否會進(jìn)一步擠占巴西出口市場。

第四季度，泰國方面變數(shù)不大，泰國的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)和政策變動也相對穩(wěn)定，突發(fā)風(fēng)險不高，當(dāng)前泰國的食糖運費和關(guān)稅在亞洲地區(qū)需求較高，截止目前，泰國的出口糖同比累計增幅高達(dá)30%以上，第四季度重點關(guān)注泰國主要出口國印尼的產(chǎn)量變動，如果印尼產(chǎn)量如預(yù)期大幅提升72%至380萬噸，泰國的出口市場將受到較大沖擊，另外，緬甸食糖出口配額發(fā)放的情況、臺灣對中國走私情況等政策變動都是四季度影響泰國和國際食糖貿(mào)易環(huán)節(jié)的重要組成因素。

三、我國糖市熱點解讀

白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，熊市周期時間和空間上還在延續(xù)，17/18和18/19榨季是國內(nèi)食糖增產(chǎn)的第二年和第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)，價格下行壓力逐年增大。當(dāng)前的價格和市場狀況并不具備拋儲條件，國內(nèi)的產(chǎn)不足需狀態(tài)導(dǎo)致國內(nèi)糖價明顯高于國際，進(jìn)口利潤過高，進(jìn)口途徑被限制后，進(jìn)口總量變動不大，其余缺口只能通過走私和庫存糖來滿足，走私糖大量流入。所以當(dāng)前我國市場的食糖供應(yīng)主要來自于國產(chǎn)糖、進(jìn)口糖和走私糖，三種糖源的供需數(shù)量和價格成本將決定本榨季糖價的走勢。

國產(chǎn)糖南方甘蔗產(chǎn)區(qū)尚未開榨，北方甜菜糖開榨初期，新糖供應(yīng)有限，進(jìn)口糖被嚴(yán)格限制，變動空間依然存在的就是走私糖，而走私數(shù)量的多寡就取決于利潤空間和政策管控力度，利潤長期較高，緬甸放開后，走私有提升的趨勢。

1. 產(chǎn)銷：新糖供應(yīng)壓力超預(yù)期

當(dāng)前已近步入18/19榨季的生產(chǎn)期，北方甜菜糖已近陸續(xù)開榨，南方甘蔗糖下個月也將步入生產(chǎn)期，四季度中旬將進(jìn)入國內(nèi)集中開榨生產(chǎn)高峰期，但消費正處于年度淡季，整體處于年度供應(yīng)壓力最高的階段。今年的產(chǎn)量增加超過預(yù)期，銷量持穩(wěn)，價格下行壓力大。

17/18榨季全國食糖產(chǎn)量1031.04萬噸，甘蔗糖916.07萬噸，甜菜糖114.97萬噸，其中廣西602.5萬噸，云南206.86萬噸。18/19榨季預(yù)計全國食糖產(chǎn)量1090萬噸，甘蔗糖946萬噸，甜菜糖144萬噸。所以新榨季產(chǎn)量將繼續(xù)增加，且增產(chǎn)的量大于預(yù)期，連續(xù)第三個榨季增產(chǎn)。

第四季度正處于國內(nèi)傳統(tǒng)的開榨生產(chǎn)階段，10月北方甜菜糖陸續(xù)開榨，11月后南方甘蔗糖廠也將陸續(xù)步入壓榨季節(jié)，11月下旬開始國內(nèi)進(jìn)入開榨生產(chǎn)高峰期，也就是新糖供應(yīng)的高峰期，消費淡季，生產(chǎn)的節(jié)奏和供應(yīng)預(yù)期將決定國內(nèi)階段性的供需格局和價格走勢。當(dāng)前正處北方甜菜糖開榨初期，新糖供應(yīng)有限，加上今年價格偏低，企業(yè)面臨虧損的危機(jī)，開榨初期大多生產(chǎn)綿白糖，砂糖生產(chǎn)延后至11月份，當(dāng)前甜菜的糖分和開榨時間都低于預(yù)期，變動最大的內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)新糖產(chǎn)量有望低于預(yù)期的75萬噸，這也是當(dāng)前糖價階段性快速反彈的直接動力之一。

北方甜菜糖廠11月后將陸續(xù)開始供應(yīng)白砂糖，南方甘蔗糖也將開榨，新糖集中開榨生產(chǎn)，供應(yīng)壓力降增加，北方甜菜糖增產(chǎn)大局基本維持在30萬噸上下，南方甘蔗糖的產(chǎn)量目前已經(jīng)高于預(yù)期20萬噸以上，開榨后產(chǎn)量數(shù)據(jù)將不斷被驗證，供應(yīng)壓力也將增加，價格下行壓力大。11月下旬開始將進(jìn)入全部糖廠的生產(chǎn)高峰階段，供應(yīng)壓力年度最大，甜菜糖和甘蔗糖都進(jìn)入供應(yīng)高峰階段，兌付糖料款的壓力，銷售壓力和庫存壓力都將處于年度最高，尤其產(chǎn)量增加高于預(yù)期，消費疲軟的背景下，價格下行壓力最大。

消費方面， 作為剛性需求的食糖銷量變化不大，隨著人口增長維持穩(wěn)定增長趨勢。近年經(jīng)濟(jì)疲軟，加上淀粉糖替代作用，工業(yè)需求萎縮，但民用消費增長，也就是說，工業(yè)消費的縮減被民用消費的增加替代了，整體上還是維持平穩(wěn)。未來，即使糖價處于較高價格，消費的變動也不會太明顯，一方面原因是食品需求的剛性，另一方面，淀粉糖等替代作用占比120-150萬噸，基本達(dá)到飽和狀態(tài)，變動空間有限。17/18榨季全國食糖銷量預(yù)計為1500萬噸，工業(yè)銷量943萬噸，18/19榨季銷量預(yù)期持穩(wěn)。

長期看，今年市場趨勢明顯，價格下行趨勢得到市場共識，中間商和貿(mào)易商的維持低庫存甚至負(fù)庫存運轉(zhuǎn)，導(dǎo)致更多食糖庫存滯留在上游廠商手里，也令最終的銷售和庫存數(shù)據(jù)同比偏高，但單月的銷售情況相對較為樂觀，尤其在增產(chǎn)的前提下，銷售表現(xiàn)尚可，價格依然沒有得到提振的根本原因就是消費增長的速度沒有庫存積累的速度高，長期處于庫存積累的過程中，價格也跟隨下行，而且增產(chǎn)的格局和庫存的狀況會繼續(xù)維持下去，也就是說新榨季的庫存壓力和銷售提振并未有更好的情況出現(xiàn)，反而會持續(xù)壓力增加的狀況。

中短期看，第四季度消費處于傳統(tǒng)消費淡季，在熊市價格下行的周期中，中間的周轉(zhuǎn)庫存會進(jìn)一步被壓縮，也會令銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，銷售方面對價格并沒有較好的提振和支持作用。從各省來看，廣西單月銷量較去年同期都有一定增長，但銷量增幅不及產(chǎn)量增幅，導(dǎo)致庫存壓力同比增加；云南單月銷量增長較快，降價促銷效果較為明顯，但增產(chǎn)背景下的去庫存壓力依然存在。主要產(chǎn)區(qū)單月銷售同比表現(xiàn)都是不錯的，問題就出在銷售增加的幅度不及產(chǎn)量增加的幅度，所以庫存還是在積累的，同比也依然是偏高的，庫存壓力不釋放到位，鄭糖也難有較好的表現(xiàn)。四季度生產(chǎn)高峰，消費淡季，庫存壓力最大，價格下行壓力在第四季度后半段最高。

2. 庫存：結(jié)轉(zhuǎn)庫存低，新糖庫存壓力大

國儲在目前的價位上并不具備出庫的條件，所以新榨季影響國內(nèi)糖價的主要問題，尤其是中短期的主要矛盾點之一就是國內(nèi)就是工業(yè)庫存，尤其產(chǎn)區(qū)的新糖庫存壓力問題。目前來看，上榨季全國、廣西和云南工業(yè)庫存同比明顯提升；廣西工業(yè)庫存同比提升的幅度最高，也是庫存壓力最為集中的地區(qū)。云南產(chǎn)區(qū)的工業(yè)庫存壓力同比也是長期偏高的，但壓力相對的小于廣西。綜合來看當(dāng)前我國新增庫存壓力處于歷史第三高的水平，新榨季的庫壓力在增產(chǎn)的背景下將繼續(xù)提升，由此也導(dǎo)致我國綜合庫存壓力將達(dá)到歷史最高水準(zhǔn)，當(dāng)前，這其中包括國儲庫存，保守估計國儲庫存糖超過500萬噸，甚至超過600萬噸。綜上，長期來看，我國綜合庫存壓力降繼續(xù)攀升，不計國儲糖，工業(yè)庫存壓力在增產(chǎn)的背景下也將提高。

中短期內(nèi)，17/18榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存大幅度降低至45.16萬噸，這是10/11榨季以來的最低結(jié)轉(zhuǎn)，雖然受到市場各方質(zhì)疑，但數(shù)據(jù)顯示低于預(yù)期100萬噸的結(jié)轉(zhuǎn)還是令當(dāng)前的庫存壓力有所緩解。當(dāng)前北方新糖尚未集中上市，市場糖料供應(yīng)低于預(yù)期，對價格支持較強(qiáng)，11月后，南方新糖上市，供應(yīng)進(jìn)入高峰期，消費淡季，庫存積累增加，尤其在熊市期間，價格下行趨勢得到市場共識，中間商庫存壓縮，增產(chǎn)背景下的庫存壓力降繼續(xù)攀升，第四季度后期，庫存壓力在資金壓力和存儲壓力的作用下降對價格帶來較強(qiáng)壓力。

3. 進(jìn)口和走私：政策嚴(yán)格，進(jìn)口地量，走私壓力大

進(jìn)口總量不大，2015年11月以來，限制進(jìn)口、延后進(jìn)口、進(jìn)口許可證包括延緩入關(guān)等各項政策頻頻出臺，在政策的限制下正規(guī)進(jìn)口糖有明顯下降，17/18榨季預(yù)計進(jìn)口250萬噸， 17/18榨季預(yù)計正規(guī)進(jìn)口預(yù)計250萬噸，低于預(yù)期的280萬噸，原因是第二批發(fā)放的75萬噸進(jìn)口許可證可在當(dāng)榨季結(jié)束前沒有用完，未完成的許可證將算入18/19榨季的進(jìn)口量，政策不出變動則18/19榨季進(jìn)口預(yù)計在300萬噸上下，進(jìn)口方面存在較大變數(shù)的因素是走私糖。

走私利潤高，進(jìn)口稅90%，外糖11-13美分，配額外進(jìn)口利潤-375-380元/噸，配額內(nèi)利潤在1700-1900元/噸左右，巴西糖貼水，泰國糖持續(xù)升水，由此可知走私糖的利潤空間依然非常高，走私糖每噸利潤長期處于高達(dá)2000-3000元/噸的水平，目前走私糖的價格在5000元上下，甚至低于這個價格。在暴利的誘惑下，走私糖屢禁不止已有規(guī)?；厔荩粩嘤行碌淖咚铰窂胶头椒ū黄毓?，在打擊走私加壓下走私量短期會呈現(xiàn)階段性明顯減少的現(xiàn)象，但只要有需求、有利潤就有市場。17/18榨季走私總量預(yù)計為200萬噸，因為緬甸的放開，加上從其他國家走私的可能性增加，比如巴基斯坦、臺灣等國，所以走私量較一季度上調(diào)了50萬噸，恢復(fù)至250萬噸的預(yù)估。

綜上，國內(nèi)進(jìn)口糖加工量基本沒有大變化，終端消費整體變動不大，下半年進(jìn)口糖加工廠的價格與盤面聯(lián)動不大，主要是由許可證的發(fā)放時間和數(shù)量決定，重點影響價格的因素是走私，后期如果走私量不及預(yù)期盤面會有一定修復(fù)，目前看新榨季各項進(jìn)口限制政策將繼續(xù)進(jìn)行，正規(guī)進(jìn)口糖將繼續(xù)受到壓縮，對國內(nèi)影響權(quán)重繼續(xù)降低，但走私的影響或?qū)⒃龃?，對盤面的不確定性增強(qiáng)，主要是對價格的壓制作用。

4. 政策面：難有實質(zhì)性落地

在18/19榨季，還沒有遇見具體的改革政策落地的可能，政策扶持也難有實質(zhì)性的提振或者打壓，所以目前政策的炒作更多是在心理預(yù)期方面，難有實質(zhì)性落地。

甘蔗直補(bǔ)政策一度成為鄭糖空頭的籌碼，但直補(bǔ)政策目前處于相關(guān)部門調(diào)查研究的階段。遠(yuǎn)期看，實行直補(bǔ)政策是有歷史需求和現(xiàn)實可能的，但本榨季還沒落地的可能，對中短期的價格影響僅限于炒作層面。而且最終的政策取向也是不確定的，甘蔗直補(bǔ)、目標(biāo)價格管理和收購政策都存在可能。

拋儲短期不可能，拋儲是國家號召的供給側(cè)改革的范圍之一，也是化解庫容和資金壓力的最有效的方式，但目前拋儲，無論是在價格上，還是事件影響上都會對行業(yè)帶來較大壓力，國家的政策取向應(yīng)該是與糖業(yè)的健康發(fā)展方向相一致，而非打壓行業(yè)和價格，所以目前拋儲不具備條件。

從印度大量進(jìn)口原糖難度大。中印兩國政府會談主要是國家層面的友好交流，并未有任何進(jìn)口糖方面的具體事項落地，印度也被涵括在進(jìn)口加稅的所有國際范圍內(nèi)，并未有任何優(yōu)惠的國家和措施出現(xiàn)，另外，印度糖出口虧損較多，實際難以執(zhí)行。如果未來價格空間出現(xiàn)，我國從印度大量進(jìn)口低關(guān)稅的食糖的預(yù)期也將提升，但兩國協(xié)商的前提是穩(wěn)定的邊境狀態(tài)以及印度國內(nèi)食品安全有保障。

四、行情展望

1. 國際市場

全球食糖市場17/18榨季供應(yīng)過剩預(yù)計為860萬噸，低于上次預(yù)估的1051萬噸。2018/19榨季，因印度產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄增長中，泰國也在增產(chǎn)，預(yù)計全球糖產(chǎn)量將小幅增長0.6%至1.8522億噸的紀(jì)錄新高，全球消費量料增長1.65%至1.7847億噸，庫存有小幅增加，預(yù)計18/19榨季預(yù)計全球食糖繼續(xù)過剩675萬噸。過剩壓力雖然有小幅緩解，但依然處于過剩周期中，除了巴西減產(chǎn)，其他主要食糖國家的產(chǎn)量和出口都在增加中，泰國出口將繼續(xù)刷新前一年度創(chuàng)造的記錄，有望突破1000萬噸，印度的產(chǎn)量有超越巴西成為世界第一大食糖主產(chǎn)國的可能，出口也將大幅攀升至500萬噸，俄羅斯等國也出現(xiàn)過剩和出口的可能，未來如果天氣不出現(xiàn)意外，供應(yīng)壓力有繼續(xù)增加的空間和可能，長期看，國際食糖市場的供應(yīng)壓力依然較大，加上前幾年的結(jié)轉(zhuǎn)庫存，綜合庫存壓力依然在攀升。

第四季度，巴西收榨在即，印度和泰國也將開始生產(chǎn)，第四季度國際食糖市場供應(yīng)壓力不大，內(nèi)巴西減產(chǎn)有望抵消印度和泰國的增產(chǎn)和出口壓力，國際糖市有企穩(wěn)和反彈的支撐，重點關(guān)注巴西的減產(chǎn)量，和泰國的生產(chǎn)和出口進(jìn)展，以及印度的出口政策和甘蔗生產(chǎn)狀況。

2. 我國市場

我國2017/18榨季新增產(chǎn)銷缺口為469萬噸，其中產(chǎn)量1031.04萬噸，進(jìn)口250萬噸，走私250萬噸，庫存消費比76.92%，2018/19榨季預(yù)計產(chǎn)量將恢復(fù)至1090萬噸，走私200萬噸，進(jìn)口300萬噸，走私200萬噸，屆時，庫存消費比將提高至85.24%，如果不算500多萬噸的國儲糖，庫存消費比將從本榨季的43.8%提高至52%。

當(dāng)前南方甘蔗產(chǎn)區(qū)尚未開榨，北方甜菜糖開榨初期，新糖供應(yīng)有限，進(jìn)口糖被嚴(yán)格限制，變動空間依然存在的就是走私糖，而走私數(shù)量的多寡就取決于利潤空間和政策管控力度，利潤長期較高，緬甸放開后，走私有提升的趨勢。

綜上，中期看，進(jìn)口糖和走私糖流入降低，不拋儲，甜菜糖尚未集中上市，中期行情值得期待,但受限于增產(chǎn)的供應(yīng)壓力和中短期套保壓力，上方反彈空間謹(jǐn)慎樂觀，5200-5300壓力較強(qiáng)。長期看，反彈非反轉(zhuǎn)，仍處熊市中期，增產(chǎn)中期，單邊長期維持空頭策略，可以在本次反彈期間再次布局。套利方面，長期看近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，正套為主。