伴隨著美聯(lián)儲基準利率水平接近中性利率區(qū)間，美聯(lián)儲貨幣政策正常化的第一階段也接近尾聲。從貨幣利率的影響來看，我們認為對于黃金的壓力也將呈現(xiàn)階段性緩和之勢，這為當下的黃金價格提供了反彈的機會。

黃金的定價邏輯

對于黃金，我們視其為具備自身不可滅失價值的資產(chǎn)或憑證。這里涉及兩個核心影響因子：一是美元貨幣價值——對應于黃金的價值屬性；二是美元實際利率——對應于黃金的資產(chǎn)屬性。

根據(jù)資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)的現(xiàn)在價格表現(xiàn)為對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而黃金這一品種價值不同于其他資產(chǎn)，主要體現(xiàn)在黃金資產(chǎn)不提供固定現(xiàn)金流（這里不考慮因黃金內在價值而衍生的租賃收益），但是由于黃金的物理化學屬性，當前經(jīng)濟活動中視其自身的價值量為不變的恒定值。事實上，根據(jù)花旗銀行的研究，拉長百年的時間周期來看，黃金的實際價格表現(xiàn)穩(wěn)定，定價上我們把它視為等同于零息債券。

圖為全球經(jīng)濟周期中的黃金價格影響因子

但是和零息債券的價值來源于主權信用提供背書不同的是，黃金的這種不可滅失的價值來源于自身。盡管不同主體對其價格的評估會有差異，但是由于黃金歷史上的貨幣化特征，當前信用貨幣體系不穩(wěn)定帶來的貨幣、價格波動性，以及貨幣當局依然大量持有黃金資產(chǎn)的現(xiàn)實，證明黃金的這一價值是確實存在的——成為對沖主權貨幣信用風險的合適資產(chǎn)。

從以上的分析我們可以得到一個簡單的結論：全球經(jīng)濟是影響黃金價格的核心變量，而當前美元信用貨幣體系之下的經(jīng)濟格局中，美元（美國經(jīng)濟的對外映射變量）以及美元利率（美國經(jīng)濟的對內映射變量）成為兩個主要的影響因子——通脹、避險等變量都通過這兩個因子傳導至黃金價格上。

美元利率：短期走弱的可能性

美國經(jīng)濟的長期增長預期以及相應的美聯(lián)儲的政策反饋成為我們關注美元利率的出發(fā)點。前者影響著長端利率水平（10年期美債收益率），而后者直接傳導至短端利率水平（3個月期美元LIBOR利率或2年期美債收益率）。

現(xiàn)實很美好：當前利率水平反饋的市場

從美國經(jīng)濟本輪的復蘇水平上看，目前我們可簡單地將美國經(jīng)濟定義為處于繁榮階段。一方面，美國產(chǎn)出缺口持續(xù)收斂至封閉；另一方面與之相伴隨的是滯后變量——失業(yè)率已經(jīng)長期降至歷史低位（4%以下），一系列的經(jīng)濟數(shù)據(jù)無論是領先指標還是滯后指標都反映了美國經(jīng)濟繁榮的特征。

而從更為直觀的市場變量——美股走勢來看，2018年開始美股在波動中持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，排除掉低利率環(huán)境下上市企業(yè)用債務融資替代權益融資帶來的價格上漲因素，經(jīng)濟周期依然反映了市場對于美國經(jīng)濟樂觀的態(tài)勢沒有發(fā)生改變。

短期擾動增加：周期的尾端和潛在增速的上限

但是這種繁榮能否延續(xù)存在較大的不確定性，從市場表現(xiàn)來看，隨著美聯(lián)儲基準利率在加息進程中繼續(xù)向中性利率靠攏，持續(xù)加息對于經(jīng)濟的邊際影響已經(jīng)發(fā)生改變——美債收益率的快速回升對于美股的波動性影響逐步放大，2018年的市場波動已經(jīng)顯著高于過去兩年，而2月以及10月的波動率急劇放大顯示出市場對于美國經(jīng)濟的增長預期已經(jīng)發(fā)生了轉變。伴隨著這種預期的改變，我們認為10年期美債收益率短期繼續(xù)緩和的概率上升。

從短端利率來看，我們從期限利差的角度來衡量美聯(lián)儲加息所處的階段。美債2s10s利差當前已經(jīng)降至30BP，顯示出美國經(jīng)濟的上漲階段已經(jīng)接近尾聲，雖然美國財政政策在經(jīng)濟高位順周期的擴張帶動了美國經(jīng)濟的繁榮，但是一定程度上這種財政赤字的擴大也加大了經(jīng)濟的不穩(wěn)定性，加速了未來周期更快結束的預期。對美聯(lián)儲來說，在美國勞動力市場實現(xiàn)充分就業(yè)情況下，基準利率接近中性利率背景下的財政政策將更多受到后周期經(jīng)濟數(shù)據(jù)擾動帶來的價格波動的影響。而近期美國的通脹指標呈現(xiàn)出階段性走緩的態(tài)勢——9月非農薪資增速階段性回落，而CPI同比增速已經(jīng)有8、9兩個月呈現(xiàn)回落走勢。對于美聯(lián)儲而言，在金融市場不穩(wěn)定有所增強，通脹階段性回落的情況下，預計更快加息節(jié)奏的預期短期很難落地，降低了短端利率上行的斜率。

圖為美債期限利差反饋的經(jīng)濟周期仍未走完

美元指數(shù)：內外風險釋放降低美元避險需求

最后我們從美元指數(shù)定價的角度看黃金價格的影響。從美國自身經(jīng)濟周期來看，利率短期預期走弱削弱了美元繼續(xù)走強的空間；從外圍市場的角度來看，焦點將逐漸轉向經(jīng)濟增長。

美聯(lián)儲在當前經(jīng)濟背景下存在放緩流動性收緊預期的可能。盡管離岸市場美元流動性依然不是十分寬松，但是美元利率端的短期預期不再走強平抑了美元繼續(xù)上揚的預期。

從美國外部市場來看，市場對于歐洲經(jīng)濟以及日本經(jīng)濟開始改善的預期有所增強。歐洲央行自2018年開始逐步縮減每月的購債量，日本央行也逐漸降低日元資產(chǎn)的購買量，歐日央行的政策逐漸轉向縮短美國和非美地區(qū)之間的差異性。

從風險事件的角度來看，伴隨著意大利預算、英國脫歐風險的釋放，市場對于這兩大經(jīng)濟體經(jīng)濟前景的預期更為樂觀，進一步扭轉地區(qū)間的差異性。盡管意大利財政預算的超限被歐盟駁回，增加了地區(qū)的風險——英國脫歐以后市場對于歐盟更加分裂的預期，但是我們認為隨著歐洲經(jīng)濟的復蘇需求增強，經(jīng)濟對于風險的敏感度料有所降低。伴隨著歐洲風險事件在未來的陸續(xù)釋放，市場對于非美地區(qū)的關注度將再次聚焦在經(jīng)濟增長上來，從而削弱了美元作為避險需求獲得的溢價。

綜上所述，我們認為黃金投資者應關注美債收益率上升以及美國宏觀數(shù)據(jù)出色的情況下黃金的彈性，而通脹風險或成為金價的主要驅動力。