伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率水平接近中性利率區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；牡谝浑A段也接近尾聲。從貨幣利率的影響來(lái)看，我們認(rèn)為對(duì)于黃金的壓力也將呈現(xiàn)階段性緩和之勢(shì)，這為當(dāng)下的黃金價(jià)格提供了反彈的機(jī)會(huì)。

黃金的定價(jià)邏輯

對(duì)于黃金，我們視其為具備自身不可滅失價(jià)值的資產(chǎn)或憑證。這里涉及兩個(gè)核心影響因子：一是美元貨幣價(jià)值——對(duì)應(yīng)于黃金的價(jià)值屬性；二是美元實(shí)際利率——對(duì)應(yīng)于黃金的資產(chǎn)屬性。

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)格表現(xiàn)為對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而黃金這一品種價(jià)值不同于其他資產(chǎn)，主要體現(xiàn)在黃金資產(chǎn)不提供固定現(xiàn)金流（這里不考慮因黃金內(nèi)在價(jià)值而衍生的租賃收益），但是由于黃金的物理化學(xué)屬性，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中視其自身的價(jià)值量為不變的恒定值。事實(shí)上，根據(jù)花旗銀行的研究，拉長(zhǎng)百年的時(shí)間周期來(lái)看，黃金的實(shí)際價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)定，定價(jià)上我們把它視為等同于零息債券。

圖為全球經(jīng)濟(jì)周期中的黃金價(jià)格影響因子

但是和零息債券的價(jià)值來(lái)源于主權(quán)信用提供背書(shū)不同的是，黃金的這種不可滅失的價(jià)值來(lái)源于自身。盡管不同主體對(duì)其價(jià)格的評(píng)估會(huì)有差異，但是由于黃金歷史上的貨幣化特征，當(dāng)前信用貨幣體系不穩(wěn)定帶來(lái)的貨幣、價(jià)格波動(dòng)性，以及貨幣當(dāng)局依然大量持有黃金資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)，證明黃金的這一價(jià)值是確實(shí)存在的——成為對(duì)沖主權(quán)貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)的合適資產(chǎn)。

從以上的分析我們可以得到一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論：全球經(jīng)濟(jì)是影響黃金價(jià)格的核心變量，而當(dāng)前美元信用貨幣體系之下的經(jīng)濟(jì)格局中，美元（美國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外映射變量）以及美元利率（美國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)內(nèi)映射變量）成為兩個(gè)主要的影響因子——通脹、避險(xiǎn)等變量都通過(guò)這兩個(gè)因子傳導(dǎo)至黃金價(jià)格上。

美元利率：短期走弱的可能性

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期以及相應(yīng)的美聯(lián)儲(chǔ)的政策反饋成為我們關(guān)注美元利率的出發(fā)點(diǎn)。前者影響著長(zhǎng)端利率水平（10年期美債收益率），而后者直接傳導(dǎo)至短端利率水平（3個(gè)月期美元LIBOR利率或2年期美債收益率）。

現(xiàn)實(shí)很美好：當(dāng)前利率水平反饋的市場(chǎng)

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪的復(fù)蘇水平上看，目前我們可簡(jiǎn)單地將美國(guó)經(jīng)濟(jì)定義為處于繁榮階段。一方面，美國(guó)產(chǎn)出缺口持續(xù)收斂至封閉；另一方面與之相伴隨的是滯后變量——失業(yè)率已經(jīng)長(zhǎng)期降至歷史低位（4%以下），一系列的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)論是領(lǐng)先指標(biāo)還是滯后指標(biāo)都反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的特征。

而從更為直觀的市場(chǎng)變量——美股走勢(shì)來(lái)看，2018年開(kāi)始美股在波動(dòng)中持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，排除掉低利率環(huán)境下上市企業(yè)用債務(wù)融資替代權(quán)益融資帶來(lái)的價(jià)格上漲因素，經(jīng)濟(jì)周期依然反映了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀的態(tài)勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變。

短期擾動(dòng)增加：周期的尾端和潛在增速的上限

但是這種繁榮能否延續(xù)存在較大的不確定性，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率在加息進(jìn)程中繼續(xù)向中性利率靠攏，持續(xù)加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的邊際影響已經(jīng)發(fā)生改變——美債收益率的快速回升對(duì)于美股的波動(dòng)性影響逐步放大，2018年的市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)顯著高于過(guò)去兩年，而2月以及10月的波動(dòng)率急劇放大顯示出市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。伴隨著這種預(yù)期的改變，我們認(rèn)為10年期美債收益率短期繼續(xù)緩和的概率上升。

從短端利率來(lái)看，我們從期限利差的角度來(lái)衡量美聯(lián)儲(chǔ)加息所處的階段。美債2s10s利差當(dāng)前已經(jīng)降至30BP，顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的上漲階段已經(jīng)接近尾聲，雖然美國(guó)財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)高位順周期的擴(kuò)張帶動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，但是一定程度上這種財(cái)政赤字的擴(kuò)大也加大了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，加速了未來(lái)周期更快結(jié)束的預(yù)期。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，在美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)情況下，基準(zhǔn)利率接近中性利率背景下的財(cái)政政策將更多受到后周期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擾動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)的影響。而近期美國(guó)的通脹指標(biāo)呈現(xiàn)出階段性走緩的態(tài)勢(shì)——9月非農(nóng)薪資增速階段性回落，而CPI同比增速已經(jīng)有8、9兩個(gè)月呈現(xiàn)回落走勢(shì)。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，在金融市場(chǎng)不穩(wěn)定有所增強(qiáng)，通脹階段性回落的情況下，預(yù)計(jì)更快加息節(jié)奏的預(yù)期短期很難落地，降低了短端利率上行的斜率。

圖為美債期限利差反饋的經(jīng)濟(jì)周期仍未走完

美元指數(shù)：內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)釋放降低美元避險(xiǎn)需求

最后我們從美元指數(shù)定價(jià)的角度看黃金價(jià)格的影響。從美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，利率短期預(yù)期走弱削弱了美元繼續(xù)走強(qiáng)的空間；從外圍市場(chǎng)的角度來(lái)看，焦點(diǎn)將逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下存在放緩流動(dòng)性收緊預(yù)期的可能。盡管離岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性依然不是十分寬松，但是美元利率端的短期預(yù)期不再走強(qiáng)平抑了美元繼續(xù)上揚(yáng)的預(yù)期。

從美國(guó)外部市場(chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)以及日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始改善的預(yù)期有所增強(qiáng)。歐洲央行自2018年開(kāi)始逐步縮減每月的購(gòu)債量，日本央行也逐漸降低日元資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)量，歐日央行的政策逐漸轉(zhuǎn)向縮短美國(guó)和非美地區(qū)之間的差異性。

從風(fēng)險(xiǎn)事件的角度來(lái)看，伴隨著意大利預(yù)算、英國(guó)脫歐風(fēng)險(xiǎn)的釋放，市場(chǎng)對(duì)于這兩大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期更為樂(lè)觀，進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)地區(qū)間的差異性。盡管意大利財(cái)政預(yù)算的超限被歐盟駁回，增加了地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)——英國(guó)脫歐以后市場(chǎng)對(duì)于歐盟更加分裂的預(yù)期，但是我們認(rèn)為隨著歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需求增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的敏感度料有所降低。伴隨著歐洲風(fēng)險(xiǎn)事件在未來(lái)的陸續(xù)釋放，市場(chǎng)對(duì)于非美地區(qū)的關(guān)注度將再次聚焦在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上來(lái)，從而削弱了美元作為避險(xiǎn)需求獲得的溢價(jià)。

綜上所述，我們認(rèn)為黃金投資者應(yīng)關(guān)注美債收益率上升以及美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)出色的情況下黃金的彈性，而通脹風(fēng)險(xiǎn)或成為金價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力。