近一個(gè)多月，銅價(jià)陷入低波動(dòng)區(qū)間，長(zhǎng)期處于50000元/噸上下徘徊。根據(jù)日常同產(chǎn)業(yè)鏈上的實(shí)體企業(yè)和有關(guān)貿(mào)易公司、投資公司的交流，普遍對(duì)銅價(jià)方向難以看清?？纯照哒J(rèn)為低于51000元/噸的價(jià)格缺乏安全邊際，風(fēng)險(xiǎn)收益比太低，不愿過早介入?？炊嗾邔?duì)于銅價(jià)下方低點(diǎn)判斷不準(zhǔn)，害怕宏觀面不給力，認(rèn)為銅價(jià)甚至可能跌破前低47000元/噸。

多空雙方均不敢輕舉妄動(dòng)，需要更高或者更低的價(jià)格來表達(dá)單邊觀點(diǎn)，恰恰反映了銅研究還存在很多盲點(diǎn)，關(guān)鍵細(xì)節(jié)與關(guān)鍵變量的確定性還不夠顯著。目前很多市場(chǎng)觀點(diǎn)基于明年銅礦低增速，就輕易判斷銅價(jià)易漲難跌。但我們認(rèn)為不，能單純拿銅精礦的未來增速來講故事，需求增速與銅礦增速的匹配才是決定銅價(jià)漲跌的關(guān)鍵。

明年全球銅精礦增量40萬—50萬噸是當(dāng)前市場(chǎng)的共識(shí)，即使是近幾年銅礦的最低增量，增速也都維持在2%以上。銅精礦增速與冶煉增速的不匹配只決定TC/RC，并不決定絕對(duì)價(jià)格的高低。從歷史走勢(shì)來看，TC/RC曾今一度跌至40附近，但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)冶煉廠開工率仍在70%之上。目前SMM對(duì)于2019年的TC/RC預(yù)計(jì)在80—85之間，顯然不會(huì)導(dǎo)致冶煉廠減產(chǎn)，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格上漲。在我們看來，只有銅礦增速與需求增速不匹配，供需結(jié)構(gòu)性矛盾爆發(fā)，銅價(jià)才會(huì)因此上漲。

市場(chǎng)之所以對(duì)明年的銅價(jià)看不清，源于兩個(gè)重要因素的不確定。一是宏觀大勢(shì)難以把握，二是表外消費(fèi)轉(zhuǎn)表內(nèi)消費(fèi)的幅度不確定。銅大部分時(shí)間都是由預(yù)期（宏觀）定價(jià)，而且預(yù)期的重要性較現(xiàn)實(shí)（現(xiàn)貨）更高。現(xiàn)實(shí)與預(yù)期或有矛盾或有共振，兩者能否合力，將決定銅價(jià)的波幅。

銅價(jià)反映的是未來需求與銅礦的匹配程度，其中銅礦產(chǎn)出較為剛性，不確定性來自需求端。若宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好，需求預(yù)期向上修正，則對(duì)銅價(jià)形成正向提振。市場(chǎng)普遍預(yù)期明年必有政策托底，問題是能否形成支撐，還有待時(shí)間觀察。

由于今年底廢七類將禁止進(jìn)口，按照我們的估計(jì)，將導(dǎo)致約20萬金屬噸的廢銅進(jìn)口減少。如果這20萬金屬噸全部由電解銅來替代，無疑會(huì)導(dǎo)致20萬噸電解銅去庫。按照目前的市場(chǎng)預(yù)期來看，國(guó)內(nèi)廢銅回收增量+進(jìn)口廢六類增長(zhǎng)無法完全替代這部分量級(jí)。因此去庫邏輯存在，導(dǎo)致市場(chǎng)看多明年銅價(jià)。但問題是目前還無法從數(shù)據(jù)和邏輯的角度來證明這一觀點(diǎn)，當(dāng)前并無國(guó)外新建廢七拆解產(chǎn)能的統(tǒng)計(jì)，雖然根據(jù)調(diào)研結(jié)果來看確實(shí)不容樂觀，但高利潤(rùn)之下也會(huì)加速新建產(chǎn)能的投產(chǎn)。

綜合來看，明年銅價(jià)究竟是向上還是向下，關(guān)鍵還是對(duì)宏觀與廢銅的解讀能否正確，這也是多空雙方預(yù)期差形成的根源。