摘要：

近日國際油價跌跌不休，內(nèi)盤INE原油也跟隨其大跌，燃料油受成本端走勢影響也接連下挫，跌破多個支撐位。國際油價大幅度下跌從消息面上來看，可能是特朗普表示不希望油價太高而導(dǎo)致的，但從基本面角度上看，油價下跌早有跡象顯現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)從第三季度開始，美國汽油庫存便一直居高不下，位于過去五年均值之上，汽油消耗增長有所趨緩而導(dǎo)致其庫存上升，最終作用到原油庫存上，進(jìn)入十一月后連續(xù)幾周的EIA庫存都顯示庫存處于累積階段，而目前WTI月差也開始呈現(xiàn)深度的contango結(jié)構(gòu)，未來庫存可能還會進(jìn)一步增長，從而壓制國際油價。此外通過EIA近期數(shù)據(jù)我們還能發(fā)現(xiàn)美國正在釋放大量的戰(zhàn)略庫存，從9月28日開始，戰(zhàn)略庫存從66001萬桶下降至65332.9萬桶，下降幅度約為668.1萬桶，從油價歷史走勢來看，每當(dāng)美國釋放戰(zhàn)略庫存時，油價往往會下跌。站在全球原油產(chǎn)量角度來看，雖然伊朗原油產(chǎn)量下降，但整個OPEC產(chǎn)量卻一直上升，十月份產(chǎn)量增長至3290萬桶/日，而俄羅斯增產(chǎn)力度更大，隨著今年上半年油價上漲，俄羅斯產(chǎn)量直接增產(chǎn)至1140萬桶/日，僅次于美國，略高于沙特。因此在后期需要減產(chǎn)的議題上，俄羅斯態(tài)度摸棱兩可。

美國頁巖油處于快速增產(chǎn)階段，原油產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高

根據(jù)EIA最新數(shù)據(jù)，美國11月9日原油周度產(chǎn)量維持在1170萬桶/日，再創(chuàng)歷史新高，現(xiàn)在的產(chǎn)量水平已經(jīng)遠(yuǎn)超于1970年最高時期。美國能長期維持高產(chǎn)量的主要原因仍是其上游投資力度較強(qiáng)，由于國際油價持續(xù)高于頁巖油的成本線，促使大量油氣公司增加鉆完井投資。目前美國最大頁巖油產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)、鷹灘以及巴肯地區(qū)活躍鉆機(jī)持續(xù)增長，根據(jù)貝克休斯最新發(fā)布的數(shù)據(jù)得知，截至11月16日當(dāng)周，美國石油活躍鉆井?dāng)?shù)增加2座至888座，較上年同期增加150座，創(chuàng)出2015年3月以來新高。

近期油價大跌能否對頁巖油公司造成一定壓力？答案是否定的，如果從CFTC的商業(yè)持倉報告上來看，很多石油公司在2018年年初的時候就開始做了賣出套期保值，一般來說，60美元/桶的原油價格就足以彌補(bǔ)石油公司的生產(chǎn)支出.。隨著水平井壓裂技術(shù)的成熟，其實(shí)很多二疊紀(jì)高產(chǎn)區(qū)桶油成本可能不到40美金/桶，中東地區(qū)的桶油成本約在10美元/桶。高油價對于頁巖油公司增產(chǎn)的誘惑是很大的，目前油價跌幅仍然難以使得美國油氣商人減少鉆完井活動，需要持續(xù)關(guān)注貝克休斯活躍鉆機(jī)數(shù)的反饋，通常在兩個月后能有所顯現(xiàn)。

美國汽柴油消耗能力下降，EIA原油及汽油庫存處于持續(xù)累積階段

今年以來，國際油價一直處于牛市階段，當(dāng)然油價的漲跌會與多種因素有關(guān)，不僅受制于供需關(guān)系、庫存，還會受到地緣政治，未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及國際投資基金影響。當(dāng)我們從庫存角度出發(fā)來看，會發(fā)現(xiàn)今年油價上漲的趨勢與美國EIA原油庫存下降的趨勢幾乎一致，也就是說中期行情的走勢大部分會取決于EIA庫存變動情況，因此研究EIA庫存變化趨勢對油價的指導(dǎo)性極其重要。

從2017年年中開始，美國一直處于去庫存狀態(tài)，因此給油價帶來了較大支撐，OPEC+減產(chǎn)力度也超出預(yù)期，以及伊朗制裁所帶來的風(fēng)險溢價，都造成了今年上半年原油的大牛市。但進(jìn)入十月以來，美國庫存便開始出現(xiàn)累積的態(tài)勢，主要原因一方面是由于秋節(jié)美國頻發(fā)颶風(fēng)，從而導(dǎo)致煉廠開工率持續(xù)下降，原油需求減弱，庫存便開始累積，另一方面由于汽油庫存長期處于過去五年平均水平之上，而導(dǎo)致原油需求停滯不前，真正反應(yīng)美國原油消耗能力仍是汽油以及柴油，而汽油柴油消耗能力的強(qiáng)弱會提前反應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

我們有觀察到美國汽油需求增速于2018年第二季度轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長。目前根據(jù)EIA周度數(shù)據(jù)測算的2018年第三季度至今的汽油需求季度增速為-0.47%。這也說明為何汽油庫存一直位于過去五年均值之上，消費(fèi)能力疲軟而引發(fā)庫存累積。柴油方面來看，目前根據(jù)EIA周度數(shù)據(jù)測算的2018年第三季度至今的柴油需求季度增速降至2.5%，環(huán)比大幅下降，這可能是美國基建政策對柴油消耗的托底，目前汽柴油消費(fèi)的分化一方面是個人消費(fèi)能力的下降，另一方面顯示政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到一定的周期性調(diào)節(jié)作用。

美國接二連三釋放戰(zhàn)略庫存，對油價壓制作用較大

通過EIA近期數(shù)據(jù)我們還能發(fā)現(xiàn)美國正在釋放大量的戰(zhàn)略庫存，從9月28日開始，戰(zhàn)略庫存從66001萬桶下降至65332.9萬桶，下降幅度約為668.1萬桶，從油價歷史走勢來看，每當(dāng)美國釋放戰(zhàn)略庫存時，油價往往會下跌。建議投資者關(guān)注EIA戰(zhàn)略庫存何時停止釋放，屆時油價可能短期會有反彈。

內(nèi)陸價差不斷縮窄，頁巖油運(yùn)輸管道將逐漸完善，現(xiàn)在的油價走勢與當(dāng)年類似嗎

Miland地區(qū)作為美國最大頁巖油產(chǎn)區(qū)之一，由于大量生產(chǎn)的頁巖油無法運(yùn)輸出去，而導(dǎo)致其價格相對于國際油價偏低，注意到今年年中內(nèi)陸價差最高達(dá)到18美元/桶，這與2014年年底幾乎一致，隨后管道問題相對完善后，部分頁巖油開始運(yùn)輸出去，對全球原油市場造成一定壓力，油價開始大暴跌。

2016年OPEC減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成后，油價不斷上漲，直到今年11月份，頁巖油產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到790萬桶/日，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2014年的產(chǎn)量水平，因此管道問題再次制約了美國頁巖油運(yùn)輸，但隨著明年管道逐步完善，美國原油出口可能還會繼續(xù)增加，目前平均出口量維持在200萬桶/日以上。

后市看法

進(jìn)入11月以來，國際油價連續(xù)大幅度下跌可能會產(chǎn)生超跌反彈的需求，但從技術(shù)角度上考慮，可能僅為技術(shù)性反抽，目前仍未看到反轉(zhuǎn)信號，最終反轉(zhuǎn)的標(biāo)志仍取決于全球庫存變動情況，特別是頻率較高的EIA原油庫存，如果明年需求疲軟，則庫存可能還會繼續(xù)增長，中短期操作可以關(guān)注WTI或者布倫特月差變動情況，如果contango結(jié)構(gòu)持續(xù)加深到極致，則近月價格可能會非常低，以至于大多數(shù)套利商會采取買近賣遠(yuǎn)策略，從而拉高近月價格，庫存就會下降，最終會引發(fā)油價逆轉(zhuǎn)。此外雖然目前油價跌幅巨大，但不宜抄底，因?yàn)楝F(xiàn)在的價格還未讓OPEC國家和俄羅斯感到難受，布倫特原油的價格還是高于60美元/桶，WTI原油和布倫特原油價差已經(jīng)從10美元/桶逐步縮窄至9美元/桶，未來可能進(jìn)一步向均值5美元/桶回歸，取決于美國頁巖油出口情況。燃料油方面，由于下游航運(yùn)市場波羅的海干散貨指數(shù)11月整體跌幅達(dá)到30%以上，因此我們其走勢也不太樂觀，短期內(nèi)新加坡燃油現(xiàn)貨價格依然強(qiáng)勢，源于庫存非常低，但中長期來看，燃油價格走勢一定會與原油及BDI指數(shù)接軌，建議投資者把握燃油跨期套利策略，跟隨新加坡380紙貨價差進(jìn)行操作。