摘要：

近日國(guó)際油價(jià)跌跌不休，內(nèi)盤(pán)INE原油也跟隨其大跌，燃料油受成本端走勢(shì)影響也接連下挫，跌破多個(gè)支撐位。國(guó)際油價(jià)大幅度下跌從消息面上來(lái)看，可能是特朗普表示不希望油價(jià)太高而導(dǎo)致的，但從基本面角度上看，油價(jià)下跌早有跡象顯現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)從第三季度開(kāi)始，美國(guó)汽油庫(kù)存便一直居高不下，位于過(guò)去五年均值之上，汽油消耗增長(zhǎng)有所趨緩而導(dǎo)致其庫(kù)存上升，最終作用到原油庫(kù)存上，進(jìn)入十一月后連續(xù)幾周的EIA庫(kù)存都顯示庫(kù)存處于累積階段，而目前WTI月差也開(kāi)始呈現(xiàn)深度的contango結(jié)構(gòu)，未來(lái)庫(kù)存可能還會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)，從而壓制國(guó)際油價(jià)。此外通過(guò)EIA近期數(shù)據(jù)我們還能發(fā)現(xiàn)美國(guó)正在釋放大量的戰(zhàn)略庫(kù)存，從9月28日開(kāi)始，戰(zhàn)略庫(kù)存從66001萬(wàn)桶下降至65332.9萬(wàn)桶，下降幅度約為668.1萬(wàn)桶，從油價(jià)歷史走勢(shì)來(lái)看，每當(dāng)美國(guó)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存時(shí)，油價(jià)往往會(huì)下跌。站在全球原油產(chǎn)量角度來(lái)看，雖然伊朗原油產(chǎn)量下降，但整個(gè)OPEC產(chǎn)量卻一直上升，十月份產(chǎn)量增長(zhǎng)至3290萬(wàn)桶/日，而俄羅斯增產(chǎn)力度更大，隨著今年上半年油價(jià)上漲，俄羅斯產(chǎn)量直接增產(chǎn)至1140萬(wàn)桶/日，僅次于美國(guó)，略高于沙特。因此在后期需要減產(chǎn)的議題上，俄羅斯態(tài)度摸棱兩可。

美國(guó)頁(yè)巖油處于快速增產(chǎn)階段，原油產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高

根據(jù)EIA最新數(shù)據(jù)，美國(guó)11月9日原油周度產(chǎn)量維持在1170萬(wàn)桶/日，再創(chuàng)歷史新高，現(xiàn)在的產(chǎn)量水平已經(jīng)遠(yuǎn)超于1970年最高時(shí)期。美國(guó)能長(zhǎng)期維持高產(chǎn)量的主要原因仍是其上游投資力度較強(qiáng)，由于國(guó)際油價(jià)持續(xù)高于頁(yè)巖油的成本線，促使大量油氣公司增加鉆完井投資。目前美國(guó)最大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)、鷹灘以及巴肯地區(qū)活躍鉆機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)貝克休斯最新發(fā)布的數(shù)據(jù)得知，截至11月16日當(dāng)周，美國(guó)石油活躍鉆井?dāng)?shù)增加2座至888座，較上年同期增加150座，創(chuàng)出2015年3月以來(lái)新高。

近期油價(jià)大跌能否對(duì)頁(yè)巖油公司造成一定壓力？答案是否定的，如果從CFTC的商業(yè)持倉(cāng)報(bào)告上來(lái)看，很多石油公司在2018年年初的時(shí)候就開(kāi)始做了賣(mài)出套期保值，一般來(lái)說(shuō)，60美元/桶的原油價(jià)格就足以彌補(bǔ)石油公司的生產(chǎn)支出.。隨著水平井壓裂技術(shù)的成熟，其實(shí)很多二疊紀(jì)高產(chǎn)區(qū)桶油成本可能不到40美金/桶，中東地區(qū)的桶油成本約在10美元/桶。高油價(jià)對(duì)于頁(yè)巖油公司增產(chǎn)的誘惑是很大的，目前油價(jià)跌幅仍然難以使得美國(guó)油氣商人減少鉆完井活動(dòng)，需要持續(xù)關(guān)注貝克休斯活躍鉆機(jī)數(shù)的反饋，通常在兩個(gè)月后能有所顯現(xiàn)。

美國(guó)汽柴油消耗能力下降，EIA原油及汽油庫(kù)存處于持續(xù)累積階段

今年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)一直處于牛市階段，當(dāng)然油價(jià)的漲跌會(huì)與多種因素有關(guān)，不僅受制于供需關(guān)系、庫(kù)存，還會(huì)受到地緣政治，未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及國(guó)際投資基金影響。當(dāng)我們從庫(kù)存角度出發(fā)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)今年油價(jià)上漲的趨勢(shì)與美國(guó)EIA原油庫(kù)存下降的趨勢(shì)幾乎一致，也就是說(shuō)中期行情的走勢(shì)大部分會(huì)取決于EIA庫(kù)存變動(dòng)情況，因此研究EIA庫(kù)存變化趨勢(shì)對(duì)油價(jià)的指導(dǎo)性極其重要。

從2017年年中開(kāi)始，美國(guó)一直處于去庫(kù)存狀態(tài)，因此給油價(jià)帶來(lái)了較大支撐，OPEC+減產(chǎn)力度也超出預(yù)期，以及伊朗制裁所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，都造成了今年上半年原油的大牛市。但進(jìn)入十月以來(lái)，美國(guó)庫(kù)存便開(kāi)始出現(xiàn)累積的態(tài)勢(shì)，主要原因一方面是由于秋節(jié)美國(guó)頻發(fā)颶風(fēng)，從而導(dǎo)致煉廠開(kāi)工率持續(xù)下降，原油需求減弱，庫(kù)存便開(kāi)始累積，另一方面由于汽油庫(kù)存長(zhǎng)期處于過(guò)去五年平均水平之上，而導(dǎo)致原油需求停滯不前，真正反應(yīng)美國(guó)原油消耗能力仍是汽油以及柴油，而汽油柴油消耗能力的強(qiáng)弱會(huì)提前反應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

我們有觀察到美國(guó)汽油需求增速于2018年第二季度轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長(zhǎng)。目前根據(jù)EIA周度數(shù)據(jù)測(cè)算的2018年第三季度至今的汽油需求季度增速為-0.47%。這也說(shuō)明為何汽油庫(kù)存一直位于過(guò)去五年均值之上，消費(fèi)能力疲軟而引發(fā)庫(kù)存累積。柴油方面來(lái)看，目前根據(jù)EIA周度數(shù)據(jù)測(cè)算的2018年第三季度至今的柴油需求季度增速降至2.5%，環(huán)比大幅下降，這可能是美國(guó)基建政策對(duì)柴油消耗的托底，目前汽柴油消費(fèi)的分化一方面是個(gè)人消費(fèi)能力的下降，另一方面顯示政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到一定的周期性調(diào)節(jié)作用。

美國(guó)接二連三釋放戰(zhàn)略庫(kù)存，對(duì)油價(jià)壓制作用較大

通過(guò)EIA近期數(shù)據(jù)我們還能發(fā)現(xiàn)美國(guó)正在釋放大量的戰(zhàn)略庫(kù)存，從9月28日開(kāi)始，戰(zhàn)略庫(kù)存從66001萬(wàn)桶下降至65332.9萬(wàn)桶，下降幅度約為668.1萬(wàn)桶，從油價(jià)歷史走勢(shì)來(lái)看，每當(dāng)美國(guó)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存時(shí)，油價(jià)往往會(huì)下跌。建議投資者關(guān)注EIA戰(zhàn)略庫(kù)存何時(shí)停止釋放，屆時(shí)油價(jià)可能短期會(huì)有反彈。

內(nèi)陸價(jià)差不斷縮窄，頁(yè)巖油運(yùn)輸管道將逐漸完善，現(xiàn)在的油價(jià)走勢(shì)與當(dāng)年類(lèi)似嗎

Miland地區(qū)作為美國(guó)最大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)之一，由于大量生產(chǎn)的頁(yè)巖油無(wú)法運(yùn)輸出去，而導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)于國(guó)際油價(jià)偏低，注意到今年年中內(nèi)陸價(jià)差最高達(dá)到18美元/桶，這與2014年年底幾乎一致，隨后管道問(wèn)題相對(duì)完善后，部分頁(yè)巖油開(kāi)始運(yùn)輸出去，對(duì)全球原油市場(chǎng)造成一定壓力，油價(jià)開(kāi)始大暴跌。

2016年OPEC減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成后，油價(jià)不斷上漲，直到今年11月份，頁(yè)巖油產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到790萬(wàn)桶/日，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2014年的產(chǎn)量水平，因此管道問(wèn)題再次制約了美國(guó)頁(yè)巖油運(yùn)輸，但隨著明年管道逐步完善，美國(guó)原油出口可能還會(huì)繼續(xù)增加，目前平均出口量維持在200萬(wàn)桶/日以上。

后市看法

進(jìn)入11月以來(lái)，國(guó)際油價(jià)連續(xù)大幅度下跌可能會(huì)產(chǎn)生超跌反彈的需求，但從技術(shù)角度上考慮，可能僅為技術(shù)性反抽，目前仍未看到反轉(zhuǎn)信號(hào)，最終反轉(zhuǎn)的標(biāo)志仍取決于全球庫(kù)存變動(dòng)情況，特別是頻率較高的EIA原油庫(kù)存，如果明年需求疲軟，則庫(kù)存可能還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，中短期操作可以關(guān)注WTI或者布倫特月差變動(dòng)情況，如果contango結(jié)構(gòu)持續(xù)加深到極致，則近月價(jià)格可能會(huì)非常低，以至于大多數(shù)套利商會(huì)采取買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)策略，從而拉高近月價(jià)格，庫(kù)存就會(huì)下降，最終會(huì)引發(fā)油價(jià)逆轉(zhuǎn)。此外雖然目前油價(jià)跌幅巨大，但不宜抄底，因?yàn)楝F(xiàn)在的價(jià)格還未讓OPEC國(guó)家和俄羅斯感到難受，布倫特原油的價(jià)格還是高于60美元/桶，WTI原油和布倫特原油價(jià)差已經(jīng)從10美元/桶逐步縮窄至9美元/桶，未來(lái)可能進(jìn)一步向均值5美元/桶回歸，取決于美國(guó)頁(yè)巖油出口情況。燃料油方面，由于下游航運(yùn)市場(chǎng)波羅的海干散貨指數(shù)11月整體跌幅達(dá)到30%以上，因此我們其走勢(shì)也不太樂(lè)觀，短期內(nèi)新加坡燃油現(xiàn)貨價(jià)格依然強(qiáng)勢(shì)，源于庫(kù)存非常低，但中長(zhǎng)期來(lái)看，燃油價(jià)格走勢(shì)一定會(huì)與原油及BDI指數(shù)接軌，建議投資者把握燃油跨期套利策略，跟隨新加坡380紙貨價(jià)差進(jìn)行操作。