近期，滬鋅價(jià)格在60日均線上方振蕩，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)鋅價(jià)的宏觀邏輯沒有發(fā)生改變，鋅價(jià)中期維持弱勢，但短期庫存持續(xù)下降可能助力鋅價(jià)反彈。

中國緊信用格局持續(xù)

中國債務(wù)杠桿率維持高位，2017年總債務(wù)杠桿率242.1%，較2016年上升2.3個(gè)百分點(diǎn)。杠桿率持續(xù)飆升使得金融資產(chǎn)數(shù)額急劇膨脹，放大了收益和風(fēng)險(xiǎn)，如果整體債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的地步，有可能引發(fā)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為防患于未然，2018年中國政府調(diào)整金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)，金融資產(chǎn)規(guī)模收縮。分部門來看，企業(yè)部門杠桿率最高，是去杠桿重要部門。

M2表示貨幣的供給，反映銀行傳統(tǒng)渠道釋放的貨幣量。今年年初以來，金融去杠桿導(dǎo)致銀行資產(chǎn)由表外回歸表內(nèi)， M2增速企穩(wěn)，圍繞8.3%附近振蕩。但社融增速持續(xù)下滑，社融表示貨幣的需求，在國家金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，銀行資產(chǎn)由表外回歸表內(nèi)，地方政府債券融資意愿和融資能力較弱，社融規(guī)模持續(xù)下降?？紤]到未來委托貸款、信托貸款等持續(xù)萎縮，地方債、城投債等整體債務(wù)規(guī)模增速回落，后期社融增速將延續(xù)下行趨勢。社融與M2增速差稍領(lǐng)先名義GDP增速，由于M2增速暫時(shí)穩(wěn)定，社融增速趨勢性下跌，社融與M2增速差還有下降空間，預(yù)示著GDP增速繼續(xù)承壓。

隨著金融去杠桿持續(xù)進(jìn)行，國內(nèi)項(xiàng)目投資和企業(yè)生產(chǎn)面臨巨大的壓力。受金融監(jiān)管和財(cái)政整頓影響，基建投資資金來源受限，基建投資增速回落局面或難得到緩解。同時(shí)企業(yè)收入和利潤增速邊際轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)擴(kuò)張速度連續(xù)放緩，相關(guān)的投資將承壓。

終端消費(fèi)持續(xù)疲弱

鋅的終端消費(fèi)除基建外，還需重點(diǎn)觀測家電以及汽車等行業(yè)。家電方面，空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、熱水器等銷售和房地產(chǎn)銷售面積密切相關(guān)。以空調(diào)為例，空調(diào)銷售增速滯后房屋銷售增速6—10月。房地產(chǎn)銷售面積增速持續(xù)下滑，截至今年9月，房地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)連續(xù)下滑至2.9%，表明2019年6月之前空調(diào)等家電的銷售都將維持弱勢。汽車方面，1—10月，中國汽車銷量累計(jì)萎縮0.1%，為2012年5月以來首次進(jìn)入負(fù)增長，其中自7月開始，汽車銷售出現(xiàn)了歷史罕見的連續(xù)4個(gè)月下滑。汽車銷售增速和M1增速亦同步相關(guān)，因購買汽車占用居民部分現(xiàn)金和活期存款。在社會(huì)信用收縮情況下，M1增速有可能繼續(xù)回落，預(yù)示汽車銷售增速還有下降空間。

庫存下降支持短期反彈

從庫存上看，截至11月20日，上期所鋅庫存為3.97萬噸，為10月中旬以來的次低值；LME鋅總庫存為12.26萬噸，為8月以來最低值。與此相對(duì)應(yīng)的是，現(xiàn)貨升水持續(xù)高企，其中國內(nèi)現(xiàn)貨升水225元/噸，LME現(xiàn)貨升水攀升至94美元/噸，均表明短期鋅現(xiàn)貨供應(yīng)緊張。我們認(rèn)為，12月部分鋅冶煉廠關(guān)停將加重鋅短期供應(yīng)緊張的格局，有助于鋅價(jià)反彈。

綜合來看，中國緊信用格局延續(xù)，鋅終端消費(fèi)疲弱，中期鋅價(jià)下跌的趨勢不會(huì)改變。但鋅錠庫存下降，并且預(yù)期鋅錠產(chǎn)量還有減少的可能，期貨軟擠倉風(fēng)險(xiǎn)加大，短期鋅價(jià)或有反彈。我們建議投資者短期逢低試探買入，中期維持空頭思路不變。