近期長端利率快速上行表明市場從此前一致看多轉(zhuǎn)向分化，在市場對經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期較為充分的情況下，當(dāng)前債市處于利多出盡的疲弱期。債市波動因素主要來源于以下四個方面：

首先，豬肉價格上漲抬升CPI中樞，9月CPI存在破“3%”的壓力。截至目前，9月份豬肉同比漲幅已經(jīng)達(dá)到64%(8月份 46%)，豬肉漲幅已經(jīng)擴(kuò)大接近20個百分點，將拉動CPI上行0.4-0.5個百分點?？紤]其他分項的下跌，9月份CPI同比或在2.9%左右，不排除到3%。此前市場普遍預(yù)期三季度基數(shù)抬升將導(dǎo)致豬肉價格漲幅放緩，降低CPI上行壓力，目前豬肉價格走勢已經(jīng)明顯超出市場預(yù)期。三季度CPI中樞上移進(jìn)一步推高了四季度CPI上行壓力。從債市層面來看，通脹預(yù)期抬升將制約名義利率下行，此外CPI破“3”對貨幣政策的影響亦不容忽視，是近期債市波動的重要原因。

其次，盡管三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，但經(jīng)濟(jì)回落反而強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)觸底以及政策加碼預(yù)期。8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，與此同時政策端穩(wěn)增長的態(tài)度愈加明顯。9月4日國務(wù)院常務(wù)會議強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)，并提前下達(dá)2020年專項債額度，反映出政府對于穩(wěn)增長的重視，同時也引發(fā)了市場對四季度地方債供給的擔(dān)憂。考慮到全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在6.0%-6.5%，盡管上半年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到6.3%，下半年經(jīng)濟(jì)增速仍不能太低，以便留足2020年經(jīng)濟(jì)增長下行空間，并順利完成10年內(nèi)經(jīng)濟(jì)翻番目標(biāo)。我們預(yù)期三、四季度GDP增速均維持在6.1%，從這一層面來看，即便接下來9月份增長數(shù)據(jù)仍低于預(yù)期，對年底經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期影響可能并不大。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落反而強(qiáng)化了市場對于經(jīng)濟(jì)觸底以及政策加碼的預(yù)期，債市對于經(jīng)濟(jì)下行的利好反應(yīng)更加遲鈍。

第三，貨幣政策中性基調(diào)仍然堅持，短端利率構(gòu)成長端利率下行約束。在國務(wù)院常務(wù)會議宣布加大逆周期調(diào)節(jié)后，9月6日央行再次啟動降準(zhǔn)，盡管央行增加了流動性投放，但一方面降準(zhǔn)后央行公開市場操作以及MLF投放力度下降，另一方面市場對公開市場操作利率下調(diào)預(yù)期落空。央行貨幣政策中性態(tài)度削弱了降準(zhǔn)對債市的刺激。本周降準(zhǔn)落地后，資金面并沒有隨之進(jìn)入到寬松區(qū)間，資金利率在稅期因素下反而有所上行。

第四，海外美債收益率快速上行，風(fēng)險因素緩和抬升長端利率。近期美債收益率快速上行，自8月末1.47%快速上行至目前1.81%(最高1.90%)，上行幅度高達(dá)34BP.8月份美國核心CPI上行，疊加此前部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，引發(fā)市場對美聯(lián)儲年內(nèi)“最后一次”降息的猜測；此外9月份全球風(fēng)險因素緩和，推動了無風(fēng)險利率上行，英國議會下院通過了阻止政府在10月31日前無協(xié)議脫歐的法案。美債收益率快速上升，盡管并不直接影響國內(nèi)債券收益率，但情緒上仍然構(gòu)成不利因素。

后續(xù)來看，推動長端利率上行的因素仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，短期內(nèi)債市將進(jìn)入震蕩區(qū)間，上調(diào)10年國債收益率上限至3.3%，10年國開債收益率上限至3.7%。短期債市利空因素較多，貨幣政策仍然是決定債市調(diào)整方向的關(guān)鍵因素，當(dāng)前短端利率仍是構(gòu)成長端利率下行約束的情況下，債市對對利多因素(經(jīng)濟(jì)下行)仍將反應(yīng)鈍化。

與此同時，我們也不看好長端利率大幅上調(diào)。CPI上行與PPI負(fù)增長構(gòu)成巨大反差，債市究竟是遵循“通脹”還是“通縮”仍有待觀察；政策穩(wěn)增長并不能改變經(jīng)濟(jì)下行趨勢，從8月份數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資雖然仍處于較高水平，但融資端收緊已經(jīng)體現(xiàn)在8月社融數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)銷售仍處于負(fù)值區(qū)間，房地產(chǎn)投資增速下行趨勢不變；貨幣政策仍需服務(wù)于寬信用和穩(wěn)增長，盡管9月份預(yù)期可能落空，但公開市場降息始終是可選項，特別是在傳遞LPR信號上無可替代。從這一角度來看，本次債市收益率上行，我們更傾向于認(rèn)為是節(jié)奏上的調(diào)整而非方向上的改變。