目前全球經(jīng)濟(jì)共振向下，主要經(jīng)濟(jì)體央行基本重回寬松周期，國(guó)內(nèi)央行短期內(nèi)雖然還是會(huì)保持貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性，但是收緊貨幣政策也沒(méi)有必要。當(dāng)前的資金面相對(duì)比較寬松，如果收益率繼續(xù)上行，債券配置價(jià)值會(huì)更加凸顯。

在9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，國(guó)債期貨市場(chǎng)再度迎來(lái)了一輪快速的下跌。在經(jīng)歷了連續(xù)大跌之后，期債終于在上周四迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，T1912合約收盤(pán)大漲0.44%，上周五則繼續(xù)收漲0.10%，預(yù)計(jì)本輪期債調(diào)整將接近尾聲，利率債收益率上行空間已經(jīng)不大。

從上周的資金面情況來(lái)看，央行公開(kāi)市場(chǎng)有5900億元逆回購(gòu)到期，其中周一至周五分別到期500億元、2500億元、2000億元、600億元和300億元。此前市場(chǎng)預(yù)期央行將采取TMLF的方式對(duì)沖到期的逆回購(gòu)，但是令市場(chǎng)頗為意外的是，央行在周二和周三連續(xù)兩日公告稱，由于臨近月末財(cái)政支出增加，可對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，不開(kāi)展逆回購(gòu)操作，兩日合計(jì)回籠資金高達(dá)4500億元。雖然從實(shí)際的貨幣市場(chǎng)資金利率來(lái)看并沒(méi)有明顯上行，市場(chǎng)平穩(wěn)跨月，但是無(wú)疑也向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：央行對(duì)目前的流動(dòng)性水平是滿意的，短期內(nèi)貨幣政策更加寬松幾無(wú)可能。而這也成為債市再度大跌的重要原因之一。

具體而言，我們認(rèn)為近兩個(gè)月的下跌還是對(duì)9月份之前過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期的修正，當(dāng)時(shí)普遍的觀點(diǎn)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，國(guó)常會(huì)之后降準(zhǔn)降息可期，以及美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期。對(duì)債市而言，這些樂(lè)觀預(yù)期的共同作用讓十年期國(guó)債收益率迅速下行至3.0%附近。

但從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，雖然三季度經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低，但8、9月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有全面走弱，呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。寬財(cái)政政策之下基建反彈，地產(chǎn)投資則因?yàn)槠诜夸N售進(jìn)入密集交付期而沒(méi)有明顯下行，地產(chǎn)銷售還因?yàn)榈禺a(chǎn)商回籠資金壓力加大促銷力度而在9月份出現(xiàn)反彈，8、9月份金融數(shù)據(jù)同樣持續(xù)超預(yù)期。貨幣政策方面，在降準(zhǔn)落地之后，此前預(yù)計(jì)的降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率并沒(méi)有出現(xiàn)，LPR報(bào)價(jià)利率下調(diào)幅度明顯不及預(yù)期，年內(nèi)貨幣政策寬松基本很難出現(xiàn)。

另一個(gè)制約貨幣政策繼續(xù)加大寬松力度的是通脹預(yù)期。在豬肉價(jià)格的帶動(dòng)下，食品價(jià)格大幅上漲，9月份CPI同比增速觸及3.0%。從10月份監(jiān)測(cè)到的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)入傳統(tǒng)銷售旺季之后，豬肉價(jià)格繼續(xù)大漲，而雞蛋、雞肉和牛羊肉等替代品價(jià)格同樣也出現(xiàn)了不同幅度的上漲，四季度CPI同比增速大概率繼續(xù)向上突破。供給端生豬存欄和能繁母豬也難在短期內(nèi)觸底回升，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格在進(jìn)入2020年下半年才會(huì)有所回落。當(dāng)然客觀來(lái)說(shuō)，本次CPI上行還是基本在預(yù)期之內(nèi)的，是供給不足引起的結(jié)構(gòu)性通脹，跟需求和貨幣基本沒(méi)有太大的關(guān)系，核心通脹大體維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，而工業(yè)品甚至呈現(xiàn)出明顯的通縮特征。因此我們猜測(cè)，雖然結(jié)構(gòu)性通脹可能對(duì)央行的貨幣政策形成制約，但只要核心通脹沒(méi)有大幅攀升，央行采用收緊貨幣政策的方式來(lái)遏制通脹的可能性也不大，畢竟收緊貨幣政策也不能解決生豬供給不足的問(wèn)題。

海外因素當(dāng)中，中美貿(mào)易談判取得明顯進(jìn)展，美方公布新一輪加征關(guān)稅排除清單。美聯(lián)儲(chǔ)則在多個(gè)場(chǎng)合暗示進(jìn)入2019年下半年之后的幾次降息更多屬于預(yù)防性質(zhì)，無(wú)意全面開(kāi)啟新一輪降息周期。北京時(shí)間10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪議息會(huì)議結(jié)果出爐，雖然如期進(jìn)行年內(nèi)第三次降息，降息幅度25個(gè)基點(diǎn)，但點(diǎn)陣圖顯示，年內(nèi)繼續(xù)降息的可能性已經(jīng)不大。

雖然近期債市下跌幅度不小，但我們認(rèn)為也無(wú)需過(guò)度悲觀，前期的利空因素應(yīng)該已經(jīng)得到較為充分的反應(yīng)，收益率繼續(xù)上行的空間已經(jīng)不大，期債可逢低博取反彈機(jī)會(huì)。