從中長(zhǎng)期來看，隨著中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)也逐步調(diào)降，總需求結(jié)構(gòu)將更大比例從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)；同時(shí)宏觀調(diào)控堅(jiān)持穩(wěn)定宏觀杠桿率的規(guī)則，因此貨幣供應(yīng)將與名義GDP增速相匹配，財(cái)政政策將指向穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、補(bǔ)短板，而非高增速。因此中長(zhǎng)期而言，中國(guó)通脹水平應(yīng)呈現(xiàn)緩和化趨勢(shì)。

對(duì)中長(zhǎng)期的前提是每一個(gè)市場(chǎng)都能實(shí)現(xiàn)供需均衡。但在現(xiàn)實(shí)之中，無論是鋼鐵煤炭去產(chǎn)能、污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)、還是豬瘟疫情蔓延所造成的供不應(yīng)求狀態(tài)，都需要至少1年以上的恢復(fù)期，這就形成了階段性的、局部性的價(jià)格上升。稱之為通脹或許不夠準(zhǔn)確，但這對(duì)通脹率指標(biāo)的沖擊是明顯的，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策設(shè)定和金融市場(chǎng)的影響也是現(xiàn)實(shí)性的。

一、繼續(xù)爬坡的CPI

基于2019年9月的數(shù)據(jù)，我們可以測(cè)算出2020年8月之前CPI當(dāng)月同比中的翹尾因素，可發(fā)現(xiàn)，翹尾因素在2020Q1、2020Q2中分別達(dá)到2.1、2.0個(gè)百分點(diǎn)，到2020年7、8月分別降至1.6、0.9個(gè)百分點(diǎn)。每年年初翹尾因素都會(huì)在一定程度上推動(dòng)CPI同比增速的上行，2019年上半年同樣如此。2019年6月以來，盡管翹尾因素開始下降，但新漲價(jià)因素顯著擴(kuò)大，導(dǎo)致CPI同比增速持續(xù)上升。

2019年CPI非食品項(xiàng)同比增速延續(xù)著2018年10月以來的下行趨勢(shì)，而權(quán)重約為30%的食品項(xiàng)同比增速從2019年3月開始快速上行。其中3至5月鮮菜、5至8月水果都有季節(jié)性漲價(jià)，目前漲幅都已回落；而豬肉進(jìn)而畜肉價(jià)格漲幅自2019年3月以來持續(xù)擴(kuò)大，目前已接近歷史峰值。

豬周期什么時(shí)候結(jié)束呢？從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出現(xiàn)過4次CPI畜肉項(xiàng)同比增速的高峰，周期規(guī)律一是都是在年中見頂；二是從0上升到峰值需要15個(gè)月左右。本輪CPI畜肉項(xiàng)從0開始已經(jīng)上升了7個(gè)月，由此推測(cè)頂部可能出現(xiàn)在2020年年中，此時(shí)畜肉市場(chǎng)的供需缺口才能得到控制。

綜上， CPI同比增速可能在2020Q1至Q2里持續(xù)運(yùn)行在4.0%以上的高位；直至2020Q2之后隨著翹尾效應(yīng)的下降、豬肉市場(chǎng)漸趨均衡而逐漸下降。不包括食品與能源價(jià)格的核心CPI同比增速目前仍維持著2018年以來的下行趨勢(shì)，這與消費(fèi)景氣程度更為一致。

二、低位徘徊的PPI

PPI翹尾因素的底部為2019年10月的-1.2%和11月-1.0%，此后直至2020年8月大部分時(shí)間都將在0附近，僅2020Q2會(huì)有-0.3個(gè)百分點(diǎn)的影響。

我們通過工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期、CRB指數(shù)，以及制造業(yè)PMI中的出廠價(jià)指數(shù)和購進(jìn)價(jià)指數(shù)對(duì)新漲價(jià)因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。當(dāng)前工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速延續(xù)著2018Q4以來的下行趨勢(shì)，相比前期底部(2016年6月的-1.9%)已經(jīng)時(shí)隔3年。但加庫存何時(shí)開始，力度如何，還要取決于企業(yè)預(yù)期改善。制造業(yè)PMI價(jià)格分項(xiàng)近3個(gè)月以來隨著逆周期調(diào)節(jié)的發(fā)力有所改善，但仍未明顯擺脫收縮區(qū)間；CRB指數(shù)當(dāng)前也延續(xù)著下行趨勢(shì)。

預(yù)計(jì)PPI新漲價(jià)因素將從負(fù)值(2019年前3個(gè)季度平均-0.35%)逐漸收斂至0左右，盡管有逆周期政策的支持，但在國(guó)外貿(mào)易保護(hù)主義興起、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控保持定力的環(huán)境下，尚不具備明顯轉(zhuǎn)正的力量。預(yù)計(jì)隨著2020年下半年后CPI對(duì)貨幣政策約束的緩解，新的政策空間和景氣預(yù)期才可能會(huì)出現(xiàn)。

綜上，預(yù)計(jì)接下來3個(gè)月PPI將在翹尾因素減退、庫存周期見底、逆周期調(diào)節(jié)加力等作用之下見底回升，且11月后上升速度會(huì)比較快，2020Q1出現(xiàn)轉(zhuǎn)正。不過翹尾因素會(huì)導(dǎo)致PPI在2020Q2中再次回落，可能再次臨近負(fù)值；直至2020年下半年后再次企穩(wěn)回升，2020年全年均值0.4%左右。

三、平減指數(shù)在未來兩個(gè)季度趨于上行

綜上所述，預(yù)計(jì)未來5個(gè)季度CPI同比增速分別為3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%；PPI同比增速為-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%，對(duì)應(yīng)的GDP平減指數(shù)分別為2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。

GDP平減指數(shù)反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體價(jià)格水平，中國(guó)人民銀行亦于2015年10月首次公開表明將GDP平減指數(shù)作為決策的重要參考。參考CPI、PPI走勢(shì)，GDP平減指數(shù)將在未來兩個(gè)季度趨于上升。同時(shí)由于實(shí)際GDP增速仍面臨下行壓力，因此未來兩個(gè)季度呈現(xiàn)的是類似滯脹的局面。此時(shí)貨幣政策難以全面寬松，可能會(huì)在穩(wěn)健中性的大方向中更多使用結(jié)構(gòu)性工具。

四、通脹形勢(shì)決定逆周期調(diào)節(jié)主要靠財(cái)政政策

7、8、9月國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委連續(xù)召開會(huì)議，這種情況非常罕見。國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委第一次會(huì)議于2017年11月召開，今年7月19日召開了第六次會(huì)議，平均1季度召開一次會(huì)議。然而，國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委第七次和第八次會(huì)議分別于8月31日和9月27日召開，也就是說金穩(wěn)委在三季度每月都召開會(huì)議。這顯然與當(dāng)前基本面的嚴(yán)峻形勢(shì)有關(guān)，7月政治局會(huì)議確定的逆周期調(diào)節(jié)措施需要金穩(wěn)委來具體落實(shí)。

我們從最近三次國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委會(huì)議對(duì)政策的定調(diào)就能觀察到政策重心的調(diào)整。第六次會(huì)議提出政策的基調(diào)是“實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”并“把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)散”，第七次會(huì)議改為“加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)”，第八次會(huì)議的定調(diào)是“金融風(fēng)險(xiǎn)趨于收斂，加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。

也就是說，最近三次金穩(wěn)委會(huì)議將政策重心從防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整為穩(wěn)增長(zhǎng)。防風(fēng)險(xiǎn)方面，第六次會(huì)議還在強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)”，第八次會(huì)議則認(rèn)為“金融風(fēng)險(xiǎn)趨于收斂”。穩(wěn)增長(zhǎng)方面，第六次會(huì)議的要求是“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”，第七次和第八次會(huì)議均明確要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

那么當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)的政策組合是什么呢？繼續(xù)依靠財(cái)政政策，還是與全球央行步調(diào)一致，我國(guó)也進(jìn)入貨幣政策寬松周期呢？

我們認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)的政策組合以財(cái)政政策為主、貨幣政策配合為輔的可能性較大。金穩(wěn)委的政策定調(diào)是穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，逆周期調(diào)節(jié)的資金來源主要依靠地方政策專項(xiàng)債和政策性金融機(jī)構(gòu)來解決，貨幣政策的任務(wù)是疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本以及保持流動(dòng)性合理充裕。

另一方面，貨幣政策還面臨著通脹、宏觀負(fù)債率以及收緊房地產(chǎn)融資等多方面的約束。盡管2019年9月人民銀行進(jìn)行了一次全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)操作，但并未如市場(chǎng)預(yù)期的那樣下調(diào)了MLF利率。在三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)的新聞稿中，人民銀行依然保留了“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”的提法。最關(guān)鍵的是，3季度例會(huì)的新聞稿中還強(qiáng)調(diào)了保持物價(jià)總體穩(wěn)定。回顧歷史，在通脹水平上行時(shí)，我國(guó)貨幣政策從來沒有出現(xiàn)過大規(guī)模放松的情況。

因此，盡管當(dāng)前政策基調(diào)明確了要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但是在通脹約束放松之前，不宜對(duì)貨幣政策量?jī)r(jià)齊松抱有過多期望。出于降低融資成本、疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制的需要，貨幣政策可能仍將以數(shù)量工具為主，如定向降準(zhǔn)、定向再貸款等。尤其是后者，第8次國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委會(huì)議明確要求“發(fā)揮好政策性金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展中的逆周期調(diào)節(jié)作用”。

在這種情況下，積極財(cái)政政策將成為宏觀調(diào)控的主力，一方面減稅降費(fèi)，對(duì)企業(yè)盈利和居民消費(fèi)提供助力。另一方面擴(kuò)大有效投資，既能直接拉動(dòng)有效需求，又能支持結(jié)構(gòu)調(diào)整。