1、回顧：股改助推05-07年大牛市

股權(quán)分置改革解決了股市根本性的制度問題。始于2005年的股權(quán)分置改革是我國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的重要一役，它彌補了長久以來的制度性缺陷，解開了束縛市場的枷鎖，開啟了我國股市的全流通時代，具有里程碑式的意義。由于部分歷史原因，股改前我國股市存在嚴重的股權(quán)分置問題。上市公司同時存在流通股和非流通股兩種股份，且二者比例懸殊，股東被置于“同股不同權(quán)、同股不同利”的兩方陣營，因而公司的治理缺乏共同利益基礎，這不僅使得大股東對股價漠不關(guān)心、不以做強公司盈利能力、市場競爭力為目標，而且持續(xù)引發(fā)大股東侵害小股東利益的行為。同時，股權(quán)分置也扭曲了市場定價機制，價格信號失真，資產(chǎn)定價紊亂，被割裂的市場深陷效率低下的泥淖，難以有效引導資源合理配置。截至2004年底，中國上市公司總股本為7149億股，其中非流通股份4543億股，占64%，國有股份在非流通股份中占74%。股權(quán)分置所形成的“利益分置”和“價格分置”格局嚴重阻礙了上市公司健康成長以及資本市場的市場化進程。經(jīng)過持續(xù)不斷的認識革新與探索嘗試，2005年4月29日，在黨中央、國務院的領(lǐng)導下，中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，按照“試點先行，統(tǒng)一組織，分散決策”的工作原則啟動了股權(quán)分置改革。在改革中，上市企業(yè)非流通股東支付一定對價給流通股東，以取得股票的流通權(quán)，平衡相互利益。其中，對價的確定沒有統(tǒng)一的標準，而是鑒于上市公司情況各不相同的事實，由上市公司相關(guān)股東在平等協(xié)商、誠信互諒、自主決策的基礎上采取市場化的方式確定。伴隨著國家持續(xù)穩(wěn)步推動股改工作的步伐，中國股市流通股和法人股分裂的歷史遺留問題得到解決，為接下來的牛市奠定了穩(wěn)固的市場化基礎。

從試點到全面鋪開，增量改革帶動存量改革。中國證監(jiān)會啟動股權(quán)分置改革試點工作中，三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源、清華同方成為第一批改革試點公司。2005年6月10日，三一重工的改革方案高票通過，成為成功實施股權(quán)分置改革的第一家上市公司。其在非流通股股東與流通股股東反復深入交流的基礎上，形成的對價方案為：流通股股東每持有10股流通股將獲3.5股股票和8元現(xiàn)金對價，并附加了兩項重要的減持條件的承諾。這個方案最終獲得了流通股股東的認可，非流通股股東所持有的非流通股將獲得上市流通。形成共同股東利益基礎之后，大股東的利益重新與股價掛鉤，股改給三一重工帶來的是股價的上升和盈利的上漲，截至2007/3/31，其股價較2005/3/31上漲了162%，歸母凈利潤同比上漲1886%，股價和盈利上升的相關(guān)性更強，市場價格逐漸回歸公司真實價值，股市的定價功能得到恢復。6月13日，紫江企業(yè)緊隨其后表決通過了股改方案，其對價為非流通股股東向流通股股東每10股支付3股，大股東承諾4年內(nèi)出售股份不超過總股本的10%。方案實施后，紫江企業(yè)亦成為了股改的受益者，重新迸發(fā)了經(jīng)營活力，長期低迷的股價與盈利同步快速上升。幾家試點企業(yè)的順利完成為進一步股改工作提供了實踐經(jīng)驗和有益啟示，2005年9月4日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，進一步規(guī)范上市公司股權(quán)分置改革工作，股權(quán)分置改革從試點階段開始轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥地全面鋪開的新階段。

股權(quán)分置改革改善市場生態(tài)，助推05-07年牛市。股改后，A股大漲，2007年10月16日上證綜指攀上6124點的歷史最高點，股改作為我國資本市場根本性的、全局性的制度變革，助推了05-07年大牛市，并從各個方面促進我國資本市場規(guī)范運作、穩(wěn)定發(fā)展，取得了影響深遠的綜合成效。我們分析了股改對05-07年牛市的以下幾方面影響，并將其與股改前的一輪牛市(99-01年)的相應指標進行對比，一些數(shù)據(jù)因年代較早存在缺失，則選取可獲得的最早數(shù)據(jù)。

① 提振市場風險偏好，市場活躍度迅速回升。股改帶來最直接的影響是非流通股獲得上市流通權(quán)，股市流通規(guī)模逐漸擴大，05/01-06/12年非流通股股本則從3836.68億股降至191.75億股，占總股本比例顯著下降。同時，市場活躍度顯著提高，成交量和換手率持續(xù)上漲：股改前的一輪牛市(99/05-01/06)A股日均成交量為15.98億股，股改后的一輪牛市(05/06-07/10)A股日均成交量為89.58億股；股改前的一輪牛市A股年化換手率(年化周平滑)為284.10%，股改后的一輪牛市A股年化換手率為894.63%。同時股權(quán)分置改革為我國股票市場走向成熟踏出的關(guān)鍵一步，重大政策利好提振了投資者對A股市場的信心，進而推動中長期A股風險溢價下降。股改前(03/05-05/05)全部A股風險溢價率(1/市盈率(TTM，整體法)-十年國債到期收益率)中樞為0.01%，股改后的全部A股風險溢價率在高位調(diào)整后開始回落，股改一年后的風險溢價率中樞(06/06-08/06)降至-1.44%。

② 改善公司股價和盈利，提升兩者相關(guān)性。股權(quán)分置改革使得“利益分置”問題不復存在，共同的利益基礎得以重建，“同股同權(quán)同利”這一資本市場基本屬性得以恢復，大股東攫取中小股東的利益和掏空上市公司的動機得到緩解，大股東更加關(guān)心公司股價，關(guān)注公司盈利和競爭力，不斷注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)化公司治理，謀求公司長效發(fā)展，從而助推上市公司盈利的改善。股改前平均全部A股歸母凈利潤同比增速為22.3%(由于全部A股歸母凈利潤同比增速數(shù)據(jù)僅有01年1季度之后的，我們選取01/04-05/06進行對比)，股改后一輪牛市(05/07-07/12)平均全部A股歸母凈利潤同比增速為32.3%，為牛市的持續(xù)奠定良好的基本面基石。股改后的一輪牛市(05/06-07/10)全部A股平均ROE(TTM)為10.51%，而股改前的全部A股平均ROE(TTM)為8.01%(由于全部A股ROE數(shù)據(jù)僅有03/01之后的，我們選取03/01-05/05進行對比)。從股價和盈利的相關(guān)性來看，股改后的一輪牛市全部A股ROE中樞與全部A股加權(quán)收盤價的相關(guān)系數(shù)高達95.9%，而股改前的相關(guān)系數(shù)僅為-71.3%，股價與公司盈利的相關(guān)性大幅增強，說明股改后的股價更為準確地反映了公司的經(jīng)營狀態(tài)，股價得到公司基本面的支撐。

③ 促進資本市場與國際接軌，助力機構(gòu)投資者發(fā)展。通過股改，中國股市制度逐漸和國際接軌，股市全流通的實現(xiàn)掃除了我國資本市場對外開放的制度性障礙，大幅提升了對外資的吸引力，中國證券業(yè)的國際競爭力大幅增強。與此同時，推行股改的過程孕育著一個更為成熟的資本市場，有利于投資者結(jié)構(gòu)的改善與質(zhì)量的提升。2004年，國務院頒布的“國九條”明確指出，要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構(gòu)投資者成為資本市場的主導力量。我國有關(guān)機構(gòu)陸續(xù)出臺相關(guān)配套政策，如《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》以及《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》等，我國機構(gòu)投資者在這一期間快速成長壯大，持股比例逐年攀升，從2004/12/31年的17.07%上升至2007/12/31年的30.23%，而散戶持股比例持續(xù)下降(如圖6)，投資者結(jié)構(gòu)的改善穩(wěn)定了股市波動，助推股市穩(wěn)步發(fā)展。

參照中國證監(jiān)會編寫的《中國資本市場發(fā)展報告》，2007年12月31日，已完成或進入股權(quán)分置改革的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%，股權(quán)分置改革基本完成。這一場影響廣泛、深遠的股市改革舉措，所形成的全流通市場格局，從此為資本市場的繁榮發(fā)展奠定了堅實的制度基礎。

2、金融供給側(cè)改革開啟股權(quán)投融資大時代

美國1980年代開啟股權(quán)投融資時代，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。1980年代美國處于關(guān)鍵的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，供給學派登上了歷史的舞臺，他們強調(diào)“供給”的作用，宏觀層面，政策重點從擴大有效需求轉(zhuǎn)向反通脹，同時實施了由需求管理政策向供給管理政策的轉(zhuǎn)變，從貨幣寬松到財政減稅。具體到金融，從融資端角度，美國推出納斯達克股票市場完善多層級資本市場結(jié)構(gòu)，對上市、退市及市場信息披露做出了大膽的創(chuàng)新，納斯達克對上市標準進行差異化設定，在過去主要參照資產(chǎn)指標的強制性上市標準基礎之上，補充了多種財務指標和流動性指標，在接下來的發(fā)展中納斯達克還不斷加強自我監(jiān)管，在強化信息披露制度的同時還施行了嚴格的退市制度。從投資端角度，1980年代美國通過培養(yǎng)機構(gòu)投資者引入長線資金，以DC(401K)為代表的美國養(yǎng)老金制度推動了美國機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。美國在1974、1978年陸續(xù)推出個人退休金賬戶(即IRAs計劃)以及DC(401K)計劃，以IRAs和DC(401K)為代表的私人養(yǎng)老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，其長期穩(wěn)定的資金推動了資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

① 股權(quán)融資占比提升推動第三產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。1970-1986年這段時間美國股權(quán)融資占企業(yè)總?cè)谫Y的比重是處于低位的，大概占35%左右，主要原因是美國進行利率市場化改革，居民資產(chǎn)受高息存款吸引由股市流入銀行，股權(quán)融資因此下挫。隨著1986年利率市場化結(jié)束后，股權(quán)融資在融資中占比又回到了50%左右。在這一階段，股權(quán)投資基金和股票市場得到了高速發(fā)展。1990至今，美國風險投資規(guī)模增長了大約十倍，其中一半的風險投資資金流入計算機、軟件等高科技信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，極大地推動了信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟。納斯達克的推出為高速發(fā)展的高新科技產(chǎn)業(yè)提供了廣闊的舞臺，1980年至1989年間，美國IPO企業(yè)的行業(yè)分布和數(shù)量發(fā)生了很大的改變，過去工業(yè)和可選消費一直占據(jù)著前二的位置，而在此期間美國信息技術(shù)企業(yè)和金融企業(yè)IPO數(shù)量大幅提升，分別為56家和35家，而工業(yè)企業(yè)僅28家IPO，數(shù)量僅位列第五，是信息技術(shù)企業(yè)IPO數(shù)量的一半。隨著股權(quán)融資的發(fā)展成熟，股市資本向科技、金融、消費等服務業(yè)注入，第三產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，信息業(yè)迅速崛起，其增加值增速首次進入行業(yè)前五。金融、保險、房地產(chǎn)及租賃業(yè)占GDP的比重首次超過制造業(yè)，成為美國經(jīng)濟發(fā)展的主要推動行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度占比來看，80-90年代間美國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比提高6.4個百分點，遠高于70-80年代間的2.6個百分點，結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度明顯加快。

② 機構(gòu)投資者占比不斷提升帶來長牛。美國1980年代以來，伴隨著股權(quán)融資大發(fā)展，機構(gòu)投資者持股占比也從32%升至57%。由于DC(401K)與IRAs計劃的推出，美國養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱規(guī)模十年復合年化增長率高達18%。隨著養(yǎng)老金規(guī)模上升，養(yǎng)老金入市規(guī)模也同時放大。以IRAs計劃為例，計劃成立至1980年IRAs資產(chǎn)配置銀行儲蓄的比例一直在70%以上，之后儲蓄的配置力度開始下降，共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。而根據(jù)ICI的統(tǒng)計，IRAs投資的共同基金中，股票型基金的比例也從1990年的42%上升到2000年的73%，即養(yǎng)老金有一大部分都流入了股市。對應股票方面，二級市場指數(shù)增長迅猛，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從2634點一度飆升到2018年的26951點，增長近10倍；標普500指數(shù)從330上升到2018年的2940點，上漲近9倍；納斯達克指數(shù)作為后起之秀，在這一階段也得到了大幅提升，1990年指數(shù)僅374點，而在2018已經(jīng)達到了8133點的高位，翻了近21倍。股指的增幅反映了上市股票走勢的上揚和市場的高度繁榮。

中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在開啟股權(quán)投融資大時代。我們曾在《金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級——當前中國對比1980年代美國系列(2)》中對比過中美兩國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)。1980年代的美國非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資占比從最低的35%上升到50%，背后的原因即是當時美國的經(jīng)濟引擎正由工業(yè)轉(zhuǎn)型服務消費科技業(yè)，由于新興產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)和人力資本，沒有可以用來大量抵押的固定資產(chǎn)，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要股權(quán)融資來配合。作為對比，銀行信貸和非標融資是我國企業(yè)融資的主要形式，2018年股權(quán)融資在我國社融存量中的占比只有3%。然而我國當前也進入了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，高端消費和先進制造產(chǎn)業(yè)也在升級中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也離不開股權(quán)融資的配合。2019年2月22日，領(lǐng)導人在中共中央政治局第十三次集體學習時強調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力”。7月30日召開的中央政治局會議明確指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。9月10日，證監(jiān)會系統(tǒng)全面深化資本市場改革的12條重點任務正式發(fā)布，其中明確提出推動更多中長期資金入市。這些給金融供給側(cè)改革指明了方向，從股票市場的融資端來看：我國目前的上市和退市制度尚有不足之處，使得股市優(yōu)勝劣汰的作用機制不明顯。為了提升上市公司質(zhì)量，并使金融更好地為實體經(jīng)濟服務，18年11月我國正式提出設立科創(chuàng)板并試點注冊制，19年7月科創(chuàng)板正式開市。我國退市制度改革也在逐步推進，18年11月滬深交易所發(fā)布了《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，有進有出建立市場良性循環(huán)，通過一系列增量改革喚醒資本市場的生命力。從股票市場的投資端來看：長線資金的引入將壯大機構(gòu)投資者，進而使股市資源配置更加有效?！胺孔〔怀础钡睦硇曰貧w進一步弱化了地產(chǎn)的投資屬性，引導居民資產(chǎn)配置從房產(chǎn)走向股權(quán)資產(chǎn)。剛兌的打破將提振風險偏好，降低A股風險溢價，推動以險資、銀行理財為代表的機構(gòu)資金增配權(quán)益資產(chǎn)。2005年以來A股風險溢價(全部A股PE倒數(shù)減十年期國債收益率)高點為4.9%，低點為-2.7%，當前(20191118)風險溢價為2.81%，處在歷史上由低到高71%的分位，未來金融供給側(cè)改革有望進一步降低A股風險溢價。

3、金融供給側(cè)改革助推A股這輪牛市

類似05年，19年是新一輪牛市起點。回顧歷史，19年跟05年很像，基本面方面，盈利回落后期，流動性好轉(zhuǎn)。政策面方面，19年深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性不亞于05年的股權(quán)分置改革，政策助推流動性改善。從牛熊周期輪回、估值、基本面領(lǐng)先指標角度判斷，1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告分析過，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，平均5-6年一輪回，19年1月4日上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市。第一，從牛熊時空規(guī)律看，新一輪牛市要開始了。從指數(shù)跌幅、持續(xù)時間、成交量、個股跌幅百分比分布等角度來看，截至19年1月4日第五輪熊市下跌已經(jīng)與前幾次熊市相似。第二，從估值來看，上證綜指2440點時見底了。過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.48-2.06倍，上證綜指2440點時分別為13.2倍、1.42倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，今年年初上證綜指2440點風險溢價率為4.4%，與前幾輪熊市底部4.2-4.7%區(qū)間相當。第三，從基本面背景看，歷史上5個領(lǐng)先指標(社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比)中3個及以上企穩(wěn)后市場會反轉(zhuǎn)，今年1月4日上證綜指2440點前后，五個領(lǐng)先指標中有3個企穩(wěn)。并且前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉(zhuǎn)點，3288點以來的調(diào)整是牛市第一階段的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結(jié)束調(diào)整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。

金融供給側(cè)改革助推居民資產(chǎn)配置偏向股權(quán)。金融供給側(cè)改革背景下，股市有望得到更大的發(fā)展，投資者對A股市場的信心得到提振，這將影響居民和機構(gòu)的配置情況。從居民資產(chǎn)配置來看，有望從房產(chǎn)走向股權(quán)資產(chǎn)。我們測算，2018年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，日本為27%、60%、13%，歐元區(qū)為57%、31%、12%。我們認為未來我國居民的資產(chǎn)配置將繼續(xù)向成熟市場靠攏。這首先源于我國居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去。根據(jù)人的生命行為周期理論，25-40歲是購房的高峰，40歲開始進入投資高峰，而2018年我國人口年齡均值為38歲，顯示我國已進入后地產(chǎn)時代。從政策角度看，2019年7月30日召開的中央政治局會議明確指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，地產(chǎn)的投資屬性進一步弱化。從產(chǎn)業(yè)角度來看，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，支柱產(chǎn)業(yè)正逐步從房地產(chǎn)向先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)轉(zhuǎn)型，而參考美國經(jīng)驗，股權(quán)融資將在產(chǎn)業(yè)升級中發(fā)揮巨大的作用。實際上，我國居民資產(chǎn)配置的蹺蹺板效應近年來增強，將商品房銷售面積累計增速與萬得全A進行對比，13年以后地產(chǎn)和股市的走勢明顯分化。而今年以來，主動偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)19Q1/Q2/Q3份額分別為環(huán)比變動-1.2%、2.4%、2.4%，同期上證綜指的收盤價分別為3091/2979/2905點，季度環(huán)比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額逆市提升，顯示投資者對股市的信心在逐步提升。

金融供給側(cè)改革助推機構(gòu)資產(chǎn)配置偏向股權(quán)。我國險資和理財資金均配置了大量非標資產(chǎn)，背后的原因是剛兌的存在使得我國非標資產(chǎn)的性價比比權(quán)益資產(chǎn)更高。而通過金融供給側(cè)改革打破剛兌，推動無風險利率的下行將提升權(quán)益資產(chǎn)吸引力。我們在《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》中分析過，未來金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標資產(chǎn)的高性價比將難以為繼，另一方面無風險資產(chǎn)如國債將受到偏好，無風險利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，權(quán)益資產(chǎn)性價比上升。18年以來，資管新規(guī)的推進使得非標類資產(chǎn)已經(jīng)進入了量價齊跌的通道，社融中委托和信托貸款存量已經(jīng)從18年初最高的22.5萬億元下降到19/10的19.4萬億元，非證券類信托產(chǎn)品平均年化收益率從18年底的8.2%逐步下降至19/10的7.2%，配置非標的空間已經(jīng)被壓縮。與此同時，代表十年期國債收益率也已從18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。為了追求長期高收益率，險資和理財資金代表的機構(gòu)資金還需增配權(quán)益資產(chǎn)。對比海外，當前我國長線資金入市比例較小。我們在前期報告《險資“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》中分析過我國和美國險資的資產(chǎn)配置情況，綜合來看2018年我國保險類資金規(guī)模小且持股比例低，養(yǎng)老金/GDP、保險類資金持股比例為12%、不到10%，低于美國的180%、40%。分項來看，2018年我國社保規(guī)模和持股比例分別為2.3萬億元、20-25%，養(yǎng)老(委托部分)0.8萬億元、15-20%，企業(yè)年金1.5萬億元、5-10%，職業(yè)年金0.7萬億元、剛起步，商業(yè)保險16.4萬億元、12%。銀行理財方面，我國銀行理財資金2018年規(guī)模為32萬億元人民幣，在大類資產(chǎn)配置上也是重非標輕股票。權(quán)益類占比雖然有10%，但是剔除掉明股實債等產(chǎn)品后，實際上投向股票的比例大概在2-3%。我國外資2018年規(guī)模為1.2萬億，在A股自由流通市值的占比也只有8%不到，預計明年會流入3000億元左右。由于當前我國各類機構(gòu)大類資產(chǎn)配置中權(quán)益占比較小，未來長線資金入市比例上升空間還很大。

風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預期：美歐經(jīng)濟危機。