市場預(yù)期地方政府專項債額度可能提前發(fā)行，即使不提前發(fā)行，明年年初也將大量發(fā)行，對債市形成影響。

11月以來，期債出現(xiàn)一輪明顯的上漲，10年期國債期貨主力合約價格上漲1.15%，10年期國債收益率下行9bp至3.20%。一方面是受央行意外下調(diào)MLF和OMO利率影響，另一方面經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，對期債存在支撐。

圖為五債主力合約日線 

央行下調(diào)逆回購和MLF利率

周一，央行公開市場開展1800億元7天期逆回購操作，中標利率下調(diào)5bp至2.50%，是自2015年10月以來首次調(diào)降該利率。此前在11月5日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，中標利率下調(diào)5bp至3.25%。兩次下調(diào)都略超出市場預(yù)期，當日均帶動國債期貨價格大幅上漲。

圖為7天逆回購和1年期MLF利率走勢（單位：%）

央行下調(diào)MLF利率之后繼續(xù)下調(diào)逆回購利率：一是當前經(jīng)濟下行壓力加大背景下降低實體經(jīng)濟融資利率的內(nèi)在需求，改革完善之后的貸款市場報價利率（LPR）與公開市場操作利率掛鉤。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也將逆周期調(diào)節(jié)的節(jié)奏由“適時適度進行”轉(zhuǎn)為“加強”，逆周期調(diào)控態(tài)度明確。二是下調(diào)幅度較為有限，僅為5bp，更多可以理解成央行修正此前市場對貨幣政策收緊的預(yù)期，保持市場利率相對穩(wěn)定。三是對美聯(lián)儲降息及全球央行貨幣政策寬松的正常反應(yīng)，2017年時，央行也曾多次隨美聯(lián)儲加息而提高MLF及逆回購利率。

經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期

統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，投資、消費和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期，經(jīng)濟繼續(xù)面臨下行壓力。1—10月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.2%，增速比1—9月回落0.2個百分點，其中房地產(chǎn)投資累計同比比上月回落0.2%至10.3%，基建投資累計同比由升轉(zhuǎn)降至3.3%，制造業(yè)投資小幅回升0.1%至2.6%，繼續(xù)維持低位?？紤]到房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟的手段，房企融資有所收緊和各地限購政策繼續(xù)出臺，近期100大中城市成交土地溢價率持續(xù)回落，1—10月商品房銷售面積今年以來首次由負轉(zhuǎn)正至0.1%，維持低位。預(yù)計房地產(chǎn)投資將延續(xù)下滑態(tài)勢，而在嚴控地方政府債務(wù)、終身追責(zé)的背景下，基建投資回升力度有限，難以對沖房地產(chǎn)投資的下滑，加上制造業(yè)投資維持低位，預(yù)計固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)面臨下行壓力。

10月社會消費品零售總額同比名義增長7.2%，比上月回落0.6個百分點，持平于年內(nèi)4月的低點，主要受汽車零售額下滑帶動。10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.7%，比9月回落1.1個百分點，此前公布的國內(nèi)制造業(yè)PMI繼續(xù)處于臨界點下方，預(yù)計經(jīng)濟繼續(xù)面臨下行壓力。

警惕通脹預(yù)期發(fā)散

央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中繼續(xù)表示要“根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)，精準把握好調(diào)控的度”，并將“穩(wěn)定市場預(yù)期”的表述轉(zhuǎn)為“加強預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價水平總體穩(wěn)定”。

10月CPI大幅上漲至3.8%，大幅突破政府預(yù)期目標的3%。其中，豬肉價格上漲101.3%，影響CPI上漲約2.43個百分點，是推動CPI大幅上漲的主要因素。國務(wù)院和多部委發(fā)文要求穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價措施，但豬的繁育周期長達一年，豬肉價格將繼續(xù)維持高位，階段性豬肉供需失衡將繼續(xù)存在，豬肉替代品價格也出現(xiàn)不同程度上漲。即使假設(shè)豬肉價格維持現(xiàn)價，那么考慮翹尾因素和替代品的影響，豬肉及其替代品對CPI同比的貢獻高點將超過4%。結(jié)合春節(jié)提前因素，明年1—2月高點可能突破5%，隨后將逐步回落，下半年將加速回落。結(jié)合央行“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”及“珍惜正常貨幣政策的空間”的表述，短期貨幣政策空間將受到一定的限制，逆周期調(diào)控可以更多地依靠財政政策發(fā)力。

財政政策將更加積極

11月13日國務(wù)院常務(wù)會議決定完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度，一是降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運項目資本金最低比例由25%降至20%，對補短板基礎(chǔ)設(shè)施項目可適當降低資本金最低比例不超過5個百分點。二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金不超過50%。此外，中央財政還提前下達2020年中央財政專項扶貧資金預(yù)算1136億元，約占2019年中央財政專項扶貧資金1261億元的90%。

目前，2019年地方政府專項債額度已經(jīng)發(fā)行完畢，財政部已經(jīng)提前摸底2020年地方債需求情況，預(yù)計12月中央經(jīng)濟工作會議會繼續(xù)較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模，假設(shè)保持8000億元的增幅，2020年專項債規(guī)模將接近3萬億元。市場預(yù)期地方政府專項債額度有可能提前發(fā)行，即使不提前發(fā)行，明年年初也將大量發(fā)行，對債市或形成影響。

總體上，受央行意外下調(diào)政策利率和經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期影響，國債期貨價格出現(xiàn)一輪明顯的上漲，不過債市當前仍面臨多重利空因素的影響：一方面，受豬肉價格及其替代品價格的上漲影響，CPI顯著上行，央行將考慮物價走勢的動態(tài)變化，加強預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散，短期大幅寬松的概率較低。另一方面，部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例下調(diào)，市場預(yù)期專項債額度可能提前發(fā)行，2020年的財政政策也將更加積極，年初將大量發(fā)行，對債市或形成影響。此外，中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期向好也將提升市場風(fēng)險偏好，綜合預(yù)計短期國債期貨價格再度大幅上行空間有限，大概率維持振蕩偏弱走勢。