近期的國(guó)債期貨市場(chǎng)延續(xù)了反彈的勢(shì)頭，周一央行意外降低逆回購(gòu)操作利率促使國(guó)債期貨大漲，T2003合約收盤(pán)大漲0.45%，目前十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率已經(jīng)來(lái)到3.16%附近，較10月底高點(diǎn)回落了15個(gè)BP左右。需要特別注意的是，自央行11月初降低一年期MLF操作利率以來(lái)，兩年期國(guó)債期貨成交量呈現(xiàn)出明顯放大趨勢(shì)，11月19日當(dāng)天的成交量達(dá)到3.78萬(wàn)手，接近十年期國(guó)債期貨的成交量，創(chuàng)出上市以來(lái)的新高，這反映了伴隨著連續(xù)的降息，短端利率的走向成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。目前市場(chǎng)情緒比較樂(lè)觀，預(yù)計(jì)債市收益率仍然有下行空間。

當(dāng)前債市的核心驅(qū)動(dòng)因素是降息，在此我們也不妨梳理一下進(jìn)入11月以來(lái)央行的一系列降息舉措：11月5日，央行開(kāi)展4000億元一年期MLF操作，略低于到期量，令市場(chǎng)頗為意外地下調(diào)MLF利率5BP至3.25%，這也是自2018年3月16日以來(lái)首次下調(diào)MLF操作利率。11月18日，央行當(dāng)日開(kāi)展了1800億元人民幣7天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率2.5%，較上次中標(biāo)利率2.55%下降5個(gè)BP，而這次降息再次超出此前的市場(chǎng)預(yù)期，也是自2015年10月22日以來(lái)該利率的首次下調(diào)。11月20日改革后的第4次LPR報(bào)價(jià)，1年期LPR報(bào)價(jià)由此前的4.2%下調(diào)5個(gè)BP至4.15%，5年期LPR報(bào)價(jià)由此前的4.85%下調(diào)5個(gè)BP至4.80%。由于改革之后的LPR報(bào)價(jià)錨定MLF利率，因此伴隨著MLF操作利率的下降，LPR報(bào)價(jià)利率同步下調(diào)基本在預(yù)期之內(nèi)。

梳理完11月以來(lái)的央行降息路徑，不難看出，央行先是通過(guò)降低OMO市場(chǎng)利率降低金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的融資成本，再傳導(dǎo)到LPR利率降低，最終希望能夠降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，而這也可以看成在利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中邁出的重要一步。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力大，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的情況下，預(yù)計(jì)央行加大逆周期調(diào)節(jié)的基調(diào)不會(huì)變。進(jìn)入11月之后央行連續(xù)降低OMO操作利率，完全超過(guò)此前的預(yù)期，由此也證明了央行在進(jìn)行貨幣政策決策時(shí)，豬通脹并不起到?jīng)Q定性的作用，于是預(yù)期差的修復(fù)推動(dòng)了11月以來(lái)期債和現(xiàn)券市場(chǎng)的大幅反彈。

展望后市，此前公布的10月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)，除了地產(chǎn)之外，制造業(yè)PMI、制造業(yè)投資、基建投資、工業(yè)增加值、零售和進(jìn)出口均不及預(yù)期，新增貸款和社融規(guī)模沒(méi)能持續(xù)放量，這些均彰顯當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，三季度GDP增速創(chuàng)出1992年以來(lái)的最低值，預(yù)計(jì)四季度也難出現(xiàn)明顯改善。此時(shí)恰逢央行連續(xù)降息，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)收益率將繼續(xù)下行，期債反彈有望持續(xù)。