不同的粕類(lèi)蛋白含量不同，氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一點(diǎn)是各種粕類(lèi)互相替代的空間十分大，飼料合理的營(yíng)養(yǎng)搭配與配方調(diào)整構(gòu)成了粕類(lèi)替代消費(fèi)的基礎(chǔ)。當(dāng)前豆菜粕2001合約價(jià)差水平664元/噸，屬于偏高水平，適宜關(guān)注空豆粕多菜粕的套利機(jī)會(huì)。

從年度表現(xiàn)上看，豆菜粕價(jià)差的波動(dòng)區(qū)間有向下移動(dòng)的趨勢(shì)。從月度表現(xiàn)上看，豆菜粕價(jià)差具有一定的季節(jié)性規(guī)律，7—10月份價(jià)差擴(kuò)大，11—12月份價(jià)差縮小。豆菜粕作為替代產(chǎn)品，第一量化衡量指標(biāo)便是單位蛋白的價(jià)格，當(dāng)前豆粕的單位蛋白價(jià)格顯著高于菜粕的單位蛋白價(jià)格，菜粕將在飼料生產(chǎn)環(huán)節(jié)大幅度擠占豆粕的市場(chǎng)。

豆菜粕消費(fèi)替代的基礎(chǔ)

動(dòng)物飼料中的蛋白來(lái)源主要包括植物蛋白和動(dòng)物蛋白，植物蛋白來(lái)源包括大豆、豆粕、菜粕、棉粕、花生粕等，動(dòng)物蛋白來(lái)源包括魚(yú)粉、蠶蛹、單細(xì)胞蛋白、肉粉等。豆粕與菜粕均是油籽壓榨的產(chǎn)出物，均可作為飼料的植物蛋白來(lái)源，屬于替代品，但用途上又有所側(cè)重。

豆粕粗蛋白含量為42%—48%，主要用于生豬、家禽飼料，在水產(chǎn)飼料中的使用存在限制。一方面，熱處理程度不佳的浸提豆粕含有較多的抗胰蛋白酶等抗?fàn)I養(yǎng)因子，因此會(huì)影響?hù)~(yú)蝦的生長(zhǎng)；另一方面，豆粕的蛋氨酸含量低，為提高飼料營(yíng)養(yǎng)價(jià)值需要添加蛋氨酸。

菜粕在水產(chǎn)飼料中的大規(guī)模使用由來(lái)已久。菜粕粗蛋白含量35%—38%，上世紀(jì)末菜粕作為水產(chǎn)飼料中的主要蛋白原料，使用比例為50%—60%。進(jìn)入21世紀(jì)后，受魚(yú)粉、豆粕、棉粕的影響，菜粕在水產(chǎn)飼料中的使用比例降低到10%—40%。實(shí)際上，菜粕在水產(chǎn)飼料中的應(yīng)用也受到限制。菜粕中含有一定的芥子苷，在芥子酶作用下可生成有毒物質(zhì)，導(dǎo)致魚(yú)甲狀腺腫大或消化道表層黏膜被破壞，因此一般限量使用或先去毒處理再大量使用，經(jīng)過(guò)去毒處理的菜粕在禽料中應(yīng)用也十分廣泛。

從飼料中植物蛋白的添加上看，不同的粕類(lèi)蛋白含量不同，具有的各類(lèi)氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一點(diǎn)是各種粕類(lèi)互相替代的空間十分大，飼料合理的營(yíng)養(yǎng)搭配與配方調(diào)整構(gòu)成了粕類(lèi)替代消費(fèi)的基礎(chǔ)。

豆菜粕價(jià)差的季節(jié)性規(guī)律

從年度表現(xiàn)上看，豆菜粕價(jià)差的波動(dòng)區(qū)間有向下移動(dòng)的趨勢(shì)。以10月底豆菜粕現(xiàn)貨價(jià)差看，2014年為1097元/噸，2019年為758元/噸。波動(dòng)區(qū)間下滑的主要原因是，在全球油籽市場(chǎng)不斷擴(kuò)充供給的情況下，豆粕優(yōu)質(zhì)蛋白的價(jià)格優(yōu)勢(shì)大不如從前。

從月度表現(xiàn)上看，豆菜粕價(jià)差具有一定的季節(jié)性規(guī)律。從2014年至今豆菜粕現(xiàn)貨價(jià)差的表現(xiàn)看，每年的7—10月份價(jià)差都有一波明顯的上漲行情，起始點(diǎn)一般在6—7月份。每年7—10月份價(jià)差季節(jié)性表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力略有不同，可總歸逃不過(guò)美豆天氣炒作、生豬與水產(chǎn)飼料消費(fèi)預(yù)期差、飼料配方的調(diào)整等因素。

圖為重要的植物蛋白來(lái)源價(jià)格對(duì)照

以2014年為例，先是全球大豆供大于求的狀況將豆菜粕價(jià)差下壓至400元/噸附近，隨后飼料廠出現(xiàn)了大規(guī)模的替代效應(yīng)，豬料、禽料中基本不采用菜粕，水產(chǎn)料中菜粕也大幅被其他雜粕替代，豆菜粕價(jià)差開(kāi)啟了一波大幅度擴(kuò)大行情。

圖為豆菜粕現(xiàn)貨價(jià)差（廣東）

圖為豆菜粕01價(jià)差

對(duì)比01價(jià)差與現(xiàn)貨價(jià)差，不難看出趨勢(shì)性行情中，期貨價(jià)差行情更早開(kāi)始，也更早結(jié)束。上文我們?cè)噲D去發(fā)現(xiàn)每年7—10月份豆菜粕價(jià)差擴(kuò)大的規(guī)律，接下來(lái)我們將梳理一下11—12月的故事。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，過(guò)去五個(gè)年度的11—12月，僅1601合約上漲9%，其余四個(gè)合約均縮小。而以其間內(nèi)最小價(jià)差較10月底數(shù)據(jù)看，變動(dòng)幅度卻是一致縮小，幅度在11%—20%。若以此為據(jù)，那么2001價(jià)差在11—12月期間內(nèi)最低點(diǎn)很可能落在530—590元/噸范圍內(nèi)。

關(guān)于11—12月豆菜粕價(jià)差的收縮，我們認(rèn)為或許與以下因素有關(guān)。一方面是美豆收割、中國(guó)集中到港對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕的影響，另一方面是年前生豬集中出欄、豆粕需求出現(xiàn)季節(jié)性回落。

單位蛋白價(jià)差

豆菜粕作為替代產(chǎn)品，第一量化衡量指標(biāo)便是單位蛋白的價(jià)格，以粕類(lèi)價(jià)格與蛋白含量作比來(lái)估算單位蛋白的價(jià)格。當(dāng)豆粕的單位蛋白價(jià)格顯著高于其他雜粕的單位蛋白價(jià)格時(shí)，雜粕將在飼料生產(chǎn)環(huán)節(jié)大幅度擠占豆粕的市場(chǎng)；反之，豆粕將擠占雜粕消費(fèi)。

我們選擇了廣東地區(qū)的豆粕最低價(jià)與菜粕最低價(jià)進(jìn)行對(duì)比（如下圖），11月22日單位蛋白價(jià)差為7.76元，2019年此價(jià)差最高為11月19日8.18元，11月以來(lái)價(jià)差一直維持在8元附近，我們認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)差的持續(xù)高位勢(shì)必將引發(fā)粕類(lèi)的替代效應(yīng)。

與以往價(jià)差驅(qū)動(dòng)力相似的是農(nóng)歷新年前生豬的集中出欄仍將發(fā)生，在年前豬價(jià)仍維持高位的情況下，出欄給豆粕帶來(lái)的壓力不容小覷。

圖為豆菜粕單位蛋白價(jià)差（廣東最低價(jià)）

綜合考慮，我們認(rèn)為豆菜粕價(jià)差短期將縮小，主要邏輯包括農(nóng)歷新年前生豬出欄帶動(dòng)豆粕需求下滑，高位的豆菜粕單位蛋白價(jià)差將導(dǎo)致豆粕需求被菜粕等雜粕替代。策略上，我們認(rèn)為當(dāng)前豆菜粕2001合約價(jià)差水平664元/噸屬于偏高水平，適宜關(guān)注空豆粕多菜粕的套利機(jī)會(huì)。策略的安全邊際主要來(lái)自過(guò)高的豆菜粕單位蛋白價(jià)差，風(fēng)險(xiǎn)包括進(jìn)口顆粒粕庫(kù)存仍可能累增導(dǎo)致豆菜粕價(jià)差高位振蕩時(shí)間延長(zhǎng)等。