一、 宏觀調控政策近年呈現“季頻化”，這在房地產調控中體現得尤為明顯

近年來，宏觀調控政策呈現出高頻化特征，這背后是政策在“多重目標中尋求動態(tài)平衡”。宏調的高頻化在房地產調控中體現得尤為明顯，這給房地產乃至整個宏觀經濟小周期波動帶來一系列影響。

以2019年為例。2019年逆周期調控整體呈現“一季度松—二季度緊—三季度再略松—四季度保持”的節(jié)奏。在2019年一季度政策出現明顯放松后，2019年一季度政治局里“六穩(wěn)”消失，之后“逆周期”調節(jié)收油(參考報告《收油而非剎車—一季度政治局會議點評》)。2019年Q3-Q4再度“輕踩油門”。

再以房地產調控政策為例。從年底中央經濟工作會議的定調來看，2016年-2019年政策調控力度逐漸趨松(表1)，但整體還處于“偏緊”的這輪大周期中。同時，在此期間，我們看到房地產調控在“季度間”的明顯變化。

2017年一季度至2018年一季度(維持四個季度)，此輪房地產調控以“四限”為標志達“緊”頂峰；此后，房地產調控基調維持半年；2018年四季度、2019年一季度，政策出現寬松序列，主要表現在房地產融資端的放松；2019年政治局會議后，2019年二、三季度開發(fā)商前融再一次被收緊，集中體現為2019年5月份信托23號文出臺以及2019年8月份銀保監(jiān)會辦公廳正式下發(fā)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于開展2019年銀行機構房地產業(yè)務專項檢查的通知》。

二、 房地產宏觀調控政策的“高頻化+供給側”，導致房地產新開工、施工等周期縮短到“一年半”左右。從三個維度看，房地產“后周期韌性”(體現為施工、竣工)在2020年上半年向上確定。

房地產宏觀調控政策的“高頻化+供給側”，導致房地產需求端的平穩(wěn)和供給端更加頻繁的波動，導致房地產新開工、施工等周期縮短到“一年半”左右。

1、從新開工小周期來看，2020年處于在2016年以來的第二輪的末尾、第三輪的前端(圖1)。在房地產銷售伴隨這輪緊周期持續(xù)下行，新開工走過兩個小周期波動：2016年三季度到-2018年一季度；2018年二季度-2019年三季度。我們發(fā)現周期波長縮短到“一年半”左右，基本是以前的一半。

2、從施工小周期來看，2020年處于2018年二季度以來新一輪向上周期當中。房地產“后周期韌性”(體現為施工、竣工)在2020年上半年向上非常確定(圖2)。地產類消費(家具/家電/建材)共計占到限額以上零售消費的10%。以地產總體投資額-土地購置費來作為地產整體施工增速(從新開工到竣工)的觀測指標，則可以看到地產類消費與施工增速基本處于同步。

3、2019年年中以來土地溢價率下行、土地購置下降。土地去化周期的縮短將減輕對新開工的傳導壓力。

政策調控的高頻化導致土地市場、新開工更小、更頻繁的波動。2018年四季度到2019年一季度對房地產融資窗口指導出現放松，導致土地市場、新開工超預期。但隨著融資放松年中出現轉折，開發(fā)商前融再一次被收緊，這導致一方面土地市場的溢價率在下滑，另一方面短期內開發(fā)商加快新開工、回流預售資金補充資金缺口(圖3)。

政策“大基調+高頻化+供給側”導致土儲去化周期縮短，土地購置下行向新開工的傳導時滯在拉長。現在市場擔憂拿地減少最終將通過新開工傳導到施工。但實際上，通過2019年上、下半年融資緊、松新開工的表現來看，地產商在壓降土儲去化周期，代表性房企土儲去化周期在不斷縮短。通過不同口徑的地產企業(yè)土儲去化周期均在4年以上，有正在降低的趨勢。土儲去化周期加快，導致其土地購置下行向新開工的傳導時滯在拉長。這背后是在房地產大的“偏緊”基調下，房地產開發(fā)商縮表、加快表周轉。

4、房地產小周期更加頻發(fā)波動，將帶動2020年PPI企穩(wěn)。PPI一般由南華工業(yè)品價格和原油價格決定。而南華工業(yè)品價格又最終由國內投資情況決定，尤其是跟房地產投資最為相關。2020年在房地產竣工的托底下，房地產投資韌性將保持，再疊加上2020年的低基數，與2019年四季度比，PPI或將呈現小幅回升的趨勢。

三、 貨幣凈投放小周期“高頻化+財政化”特征下，2020年降準或較2018年、2019年(3次)頻率下降，但一季度是較為確定窗口，呈現“價”穩(wěn)，流動性寬松

托底基建下，基建小周期波動特征并不明顯，但卻帶來貨幣政策的財政化，導致貨幣凈投放與地方債凈融資高度相關，呈現高頻化特征(圖7-8)。從2019年前11個月來看，基建的回暖速度是持續(xù)不達預期的。今年以來，基建增速回暖力度較弱，專項債下發(fā)對于基建的拉動效應雖然有，但是規(guī)模不大。在“托底”基建下，經濟的小周期波動來源于基建的貢獻下降。

相比較房地產，貨幣政策調控的“高頻化”特征相對弱些。但是，我們觀察到貨幣政策流動性和價兩個方面的周期有一些差異。從“流動性投放”來看，貨幣凈投放與地方債凈融資高度相關，其更加呈現高頻化特征，“票據直接利率”等“價”信號仍是“三年左右”，當前已持平2016下半年的底部(圖9)。從新增融和信貸來看，2015年3月-2018年3月形成一輪完整周期，還是“三年”左右(圖10)。

2019年12月中央經濟工作會議定調貨幣政策“靈活適度”，這實際是重回2015年末的提法，或預示著貨幣政策可能像2016年那樣，真正“穩(wěn)健”。在那輪周期中，2015年貨幣政策寬松見頂，表現為降準4次，2016年3月再次降準后就不動了。2018、2019年各降準三次，2020年降準次數或較此下降。但是，2020年一季度伴隨著提前下達額度的專項債發(fā)行，是較為確定降準時間窗口。

近期，經濟小周期企穩(wěn)信號越來越明顯。在11月份的制造業(yè)、生產數據已體現出諸多跡象。從11月數據看，生產超季節(jié)性上行，四季度整體略好于三季度。生產中黑色系、高技術及低技術制造業(yè)、汽車產業(yè)鏈條的生產表現都較好；高技術制造業(yè)持續(xù)回升；低技術出口鏈條仍在下行，但修復較為確定。展望2020年一季度：

(1)房地產“后周期韌性”(體現為施工、竣工)下，在2020年上半年非常確定。國內房地產小周期將呈現上一輪后周期的韌性(施工、竣工和房地產消費)和下一輪小周期復蘇的前端。前者導致竣工提升，有望使得房地產投資維持5-6%水平。后者是說，在經歷2019年的股市“結構?！?、貨幣政策放松后，2020年(一、二線城市)房價將由跌轉穩(wěn)，從而帶動房地產銷售企穩(wěn)。

(2)貨幣凈投放小周期“高頻化+財政化”特征下，2020年降準或較2018年(3次)、2019年(3次)頻率下降，但一季度是較為確定窗口，呈現“價”穩(wěn)，流動性寬松。

結語：所有大類資產背后，是相同的宏觀因子驅動。

讀懂“市場先生”的語言，重要的是讀懂市場先生所呈現的“宏觀邏輯”。宏觀邏輯包括兩個方面，“周期階段”，由此決定的“宏觀因子主特征”。在此基礎上，判斷大類資產如何映射這些宏觀因子主特征。從宏觀到大類資產遵循五部曲：周期階段判斷(宏觀分析的起點)→提取N個宏觀因子主特征→大類資產對宏觀因子映射方式(函數)→觀察客觀世界信號(經濟、政策)→追蹤影響宏觀邏輯核心變量→等待、交易大類資產宏觀主邏輯變化的拐點。

舉個例子。2019年，宏觀因子三條主線，中美關系震蕩下行，全球經濟震蕩下行，無風險收益率震蕩下行?！爸忻狸P系震蕩下行”在2018年時，其通過風險溢價ERP到“權益”等大類資產的映射極強。到了2019年，大類資產對“中美關系震蕩下行”的映射和反映在趨于弱化。“無風險收益率下行”映射在強化，成為驅動宏觀邏輯的核心變量。展望2020年，核心看“經濟基本面預期”的變化(參考報告《“脹”約束證偽，“滯”預期彌合方向決定股債比》)。

從所有大類資產的角度看，市場先生的內在宏觀邏輯是統(tǒng)一，但反應的主導宏觀因子和先后關系是區(qū)別的。例如，債券反映利率、通脹、經濟預期更加準確；商品的核心框架是“供給-需求-庫存”，反映“需求”和“需求預期”更加準確。從DDM模型的角度，就“權益”而言，風險偏好是重要驅動因子。風險偏好依賴于風險評價(即對經濟、通脹、政策的不確定性判斷)。

這是因為，投資是什么？是在客觀世界的確定性中擁抱心中的不確定性；在客觀世界的不確定性中擁抱心中的確定性，最終實現心、物的和諧與平衡。

基于所有大類資產，讀懂市場先生的內在的統(tǒng)一邏輯，更前瞻地追蹤邏輯和預期的改變。我們要做的是發(fā)現、追蹤、等待。所謂尋找投資中的確定性，就是用時間等待必然要發(fā)生的事情。