第一問：商譽減值披露期間股價表現(xiàn)如何？

業(yè)績預告商譽減值集中披露對板塊整體的影響有限，但市場風格與商譽“暴雷”個股呈現(xiàn)出較為明顯的“反轉”規(guī)律

A股含有商譽減值預警的業(yè)績預告通常集中在1月底披露。A股上市公司商譽減值風險的披露主要集中出現(xiàn)在2個階段，分別是年報業(yè)績預告披露期間和年報披露期間。根據(jù)廣發(fā)業(yè)績預告數(shù)據(jù)庫，過去3年含有商譽減值預警的業(yè)績預告的集中披露時間一般集中在1月25日-1月31日期間(16年以前業(yè)績預告商譽減值預警較少，不具有分析代表性)，其中又以30、31日兩天又最為突出。由于2020年春節(jié)較早，2019年報業(yè)績預告集中披露的時間有可能提前至1月20日至1月23日。

16-18年報業(yè)績預告中，商譽減值發(fā)生的筆數(shù)、計提規(guī)模以及在業(yè)績預告中預先披露的占比均在快速提升。經歷2013-2015并購高峰期后，業(yè)績對賭開始經受考驗，隨著A股商譽規(guī)模和業(yè)績對賭協(xié)議臨近到期的數(shù)量增加，16-18年報業(yè)績預告披露期間商譽減值預警發(fā)生的筆數(shù)和計提規(guī)?？焖偬嵘?018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，重申企業(yè)每年都要進行減值測試及相關披露的要求，進一步加強商譽監(jiān)管，使得更多企業(yè)在業(yè)績預告中預先披露商譽減值風險，18年報的商譽減值在業(yè)績預告中預先披露占比迅速提升。

業(yè)績預告商譽集中暴雷并未改變市場主導邏輯，創(chuàng)業(yè)板、中小板僅受到極為短期的沖擊。部分投資者認為，創(chuàng)業(yè)板、中小板商譽占比較高，商譽減值壓力對板塊凈利潤造成較大壓力，因此需要在商譽減值集中暴雷之前提早避開。但復盤16-18年報業(yè)績預告商譽減值風險集中披露前后行情，我們發(fā)現(xiàn)商譽集中暴雷前創(chuàng)業(yè)板、中小板并未呈現(xiàn)明顯規(guī)律，而在暴雷結束后商譽減值不確定性的落地則對成長風格帶來一定的助推作用：2016年業(yè)績預告商譽暴雷高峰前后，創(chuàng)業(yè)板相對萬得全A持續(xù)錄得負超額收益，而中小板則相對萬得全A前跌后漲；2017年業(yè)績預告商譽暴雷高峰期間，創(chuàng)業(yè)板相對萬得全A持續(xù)上漲，僅暴雷期間短時下跌，而中小板則前跌后漲；2018年報在創(chuàng)紀錄的商譽減值下，創(chuàng)業(yè)板相對萬得全A先跌后漲，而中小板則是持續(xù)上漲，僅暴雷期間微跌?？梢钥吹?，即便對于商譽減值壓力較為明顯的板塊，在業(yè)績預告商譽集中暴雷期間也并未受到明顯沖擊，商譽的集中暴雷并未改變市場的主導邏輯。

大小盤風格上，在業(yè)績預告商譽暴雷高峰期間大盤風格均占明顯優(yōu)勢，而商譽集中暴雷結束后小盤風格則占據(jù)優(yōu)勢。行業(yè)風格上，業(yè)績預告商譽暴雷高峰期間金融風格均占優(yōu)，成長風格劣勢；但商譽集中暴雷結束后迎來迅速反轉，成長風格“后來居上”，金融風格則表現(xiàn)最差?？梢园l(fā)現(xiàn)，業(yè)績預告中的商譽減值對風格的影響程度與當年商譽減值計提發(fā)生的筆數(shù)及規(guī)模呈正相關性。

個股方面，在業(yè)績預告商譽暴雷之前，相應“暴雷”個股有極大概率獲得負超額收益，而這一現(xiàn)象在商譽減值風險爆出后，出現(xiàn)明顯的反轉。從累計超額收益來看，在商譽減值預告披露前的20個交易日，相應“暴雷”個股獲得累計正超額收益概率均低于20%，但而在商譽減值披露完畢后走勢迅速反轉。從單日超額收益來看，在商譽減值“暴雷”當日，商譽“暴雷”個股大概率獲得負超額收益，隨后便迎來反轉，獲得超額收益的概率迅速提高，在業(yè)績預告披露后的第6個交易日，商譽“暴雷”的個股有超過70%的概率獲得正超額收益。

年報商譽減值集中披露期間，市場并未呈現(xiàn)明顯的規(guī)律

與業(yè)績預告商譽減值風險集中披露期間不同，16-18年報商譽減值集中披露期間市場并無明顯規(guī)律。觀察16-18年報商譽減值集中披露期間前后，市場主要寬基指數(shù)、大小盤風格、行業(yè)風格、個股走勢等均無明顯規(guī)律。

為何業(yè)績預告商譽減值風險集中披露期間，股票市場呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律，而年報披露期間并無明顯規(guī)律？——

(1)業(yè)績預告商譽減值集中披露的期間，業(yè)績預告為市場少有的可觀測的數(shù)據(jù)。業(yè)績預告中商譽集中暴雷的時間分布在1月25日-1月31日，而1月底-2月正好是宏觀經濟數(shù)據(jù)真空期。根據(jù)我國統(tǒng)計局統(tǒng)計報表制度，2月份不發(fā)布1月份規(guī)模以上工業(yè)和能源生產、固定資產投資、房地產開發(fā)投資和銷售、社會消費品零售總額和工業(yè)經濟效益等數(shù)據(jù)；同時，2月不召開全年國民經濟運行情況新聞發(fā)布會，1-2月的國民經濟運行情況于3月發(fā)布會上一起發(fā)布。因此，業(yè)績預告成為1月底市場少有的可以觀測的數(shù)據(jù)，疊加商譽減值自身帶有明顯的風險信號，帶有商譽減值的業(yè)績預告在披露集中披露時便成為市場上備受關注的數(shù)據(jù)，更為容易對股價造成沖擊。

(2)年報商譽減值集中披露階段，市場或更關注年報中透露的其他信息，并開始關注新的一年的景氣預期及一季報數(shù)據(jù)，同時業(yè)績預告中風險的預先披露進一步降低年報披露階段商譽減值對市場的沖擊。上市公司年報中包含的信息相較業(yè)績預告遠為豐富，在年報披露階段，除商譽減值信息外，市場還可觀測企業(yè)更為細分的盈利、收入、現(xiàn)金流、產能周期、償債周期、庫存周期等信息，可對公司進行更全面的判斷。A股年報商譽減值集中披露的時間分布在3月底和4月底，而進入3、4月份，市場更為關注新的一年的景氣預期和一季報的數(shù)據(jù)，商譽減值影響邊際下行。同時，隨著商譽監(jiān)管的加強，商譽減值在業(yè)績預告預先披露的比重大幅提升，進一步降低年報披露階段商譽減值對市場的沖擊。

第二問：如何看2019年報商譽減值壓力？

商譽減值的主要影響因素有哪些？

臨近尾聲的業(yè)績承諾數(shù)量、存量商譽、名義GDP增速、A股相應板塊的收入增速等因素有助于推斷年報的商譽減值比例。

上市公司的商譽減值壓力主要來源于兩個部分：

(1)內生壓力：微觀上來講，在業(yè)績承諾初期，企業(yè)或可通過一定的財務會計計量方法延后披露業(yè)績不達承諾的情形，但業(yè)績承諾越靠近尾聲，對賭業(yè)績未達承諾概率上升、業(yè)績承諾完成率下降；另一方面，業(yè)績承諾結束后，尤其是第一年，市場關注度下降，且無業(yè)績對賭補償壓力，在經營壓力增大的情況下企業(yè)更愿意進行商譽減值。

(2)外生壓力：企業(yè)外部的宏觀環(huán)境影響上市公司整體的的收入情況和景氣程度。在經濟上行期企業(yè)收入情況良好，景氣度提升，完成業(yè)績承諾概率較高；經濟下行期企業(yè)景氣下行，完成業(yè)績承諾壓力增大，更容易出現(xiàn)商譽減值。

我們發(fā)現(xiàn)，臨近到期業(yè)績承諾數(shù)量(當年到期、剩余1年到期、剩余2年到期共三期)、存量商譽、名義GDP增速、A股相應板塊的收入增速等因素與商譽減值比例存在較為顯著的相關性。為進一步判斷相關性，我們通過多元擬合確認了以上因素的有效性和顯著性，即從統(tǒng)計學角度上來看，以上假設是合理的。

注：商譽減值比例=相應板塊年報商譽減值總額/年初板塊商譽規(guī)模，下同。

2018年報商譽減值驟增原因為何？

2018年報A股總體、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別提商譽減值損失達1667億、565億、582億和519億，發(fā)生商譽減值的公司數(shù)分別為884家、375家、272家和237家，商譽減值比例分別為12.8%、7.8%、17.5%和20.8%，均創(chuàng)下歷史新高。

我們認為，2018年報商譽減值驟然增大，主要基于以下原因——

(1)18年業(yè)績承諾期到期壓力大。從A股整體視角來看，于2018年當年到期的業(yè)績承諾數(shù)量高達1446起，較上一年增長40%，創(chuàng)歷史新高。同時剩余1年、2年的業(yè)績承諾數(shù)量也分別處于歷史最高點和極高點。因此18年末A股業(yè)績承諾到期壓力創(chuàng)下歷史新高。

(2)經濟和信用環(huán)境迎來下行拐點，企業(yè)經營環(huán)境惡化。2018年我國名義GDP和上市公司收入增速均迎來拐點，疊加18年信用環(huán)境一定程度收緊，企業(yè)經營環(huán)境有所惡化，業(yè)績承諾完成壓力加大。

(3)政策加壓促使企業(yè)加快商譽減值出清。市場容易忽視政策對2018年報商譽減值的影響。2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，重申企業(yè)每年都要進行減值測試及強調商譽相關披露的要求，預計在監(jiān)管加強之下，2019年商譽減值在業(yè)績預告中預先披露占比將繼續(xù)提升。2019年1月4日，財政部在《企業(yè)會計準則動態(tài) (2018年第9期)》中刊登了“大部分咨詢委員認為，相較于商譽減值，商譽攤銷能夠更好地實現(xiàn)將商譽賬面價值減記至零的目標”的相關討論，引發(fā)上市公司對于“商譽減值改攤銷”的擔憂，雖然1月8日財政部發(fā)布說明稱各有關單位和企業(yè)按照我國企業(yè)會計準則的現(xiàn)行要求對商譽做好相關會計處理，但不排除部分公司出于對“商譽減值改攤銷”的擔憂，提前加快公司商譽的減值出清。

2019年報商譽減值壓力多少？

通過對比歷年各版塊業(yè)績承諾到期壓力、板塊收入增速等商譽減值相關因素，我們推斷2019年年報各版塊商譽仍需進一步消化，但壓力與風險小于18年。

如上文所述，臨近到期業(yè)績承諾數(shù)量(當年到期、剩余1年到期、剩余2年到期共三期)、存量商譽、名義GDP增速、A股相應板塊的收入增速等因素與商譽減值比例存在較為顯著的相關性。我們通過對比2019年末各相關因素與2011-2018年末的所在位置，并輔以多元回歸確認要素有效性和顯著性，判斷2019年年報商譽減值壓力(商譽減值測算過程詳見附表)：

(1)A股整體：綜合對比2019年末處于尾聲階段的業(yè)績承諾個數(shù)、業(yè)績承諾個數(shù)/上一年商譽比例、A股非金融增速(19年三季報)等因素，判斷19年末商譽減值壓力類似16年和13年，預計19年報A股整體商譽減值比例在2.3%-3.5%之間，即整體商譽減值規(guī)模約在301億-459億之間。

(2)主板：商譽減值壓力類似17年和18年之間，預計19年報主板商譽減值比例在2.3%-7.8%之間，即主板商譽減值規(guī)模約在174億-592億之間。

(3)中小板：商譽減值壓力類似12年和15年，預計19年報中小板商譽減值比例在2.6%-3.3%之間，即中小板商譽減值規(guī)模約在84億-106億之間。

(4)創(chuàng)業(yè)板：商譽減值壓力類似12年和18年，預計19年報創(chuàng)業(yè)板商譽減值比例在5.7%-20.8%之間，即131億-477億之間。(商譽減值測算詳見附表)

考慮到18年商譽出清較多，19年商譽減值壓力得到緩解，預計A股及各版塊的減值壓力均小于2018年。但由于減值測試和相關披露要求提高，在監(jiān)管壓力下商譽減值壓力、商譽減值披露的進度或將略高于17年之前的歷史經驗。

分行業(yè)來看，2019年商譽減值壓力較大的行業(yè)分別有傳媒、醫(yī)藥生物、計算機、化工、機械設備、電子等行業(yè)。18年報中，商譽減值比例較高的行業(yè)有綜合、電氣設備、紡織服裝、傳媒、農林牧漁等。經歷了18年的減值出清，綜合、紡織服裝、農林牧漁等行業(yè)的商譽風險釋放較為明顯，但傳媒、機械設備等行業(yè)的商譽規(guī)模和業(yè)績承諾壓力仍然較大。綜合考慮18年末存量商譽及業(yè)績承諾到期壓力，傳媒、醫(yī)藥生物、計算機、化工、機械設備、電子等行業(yè)19年商譽減值壓力仍較大。

第三問：2019年報商譽減值會帶來什么影響，應如何應對？

結論一：重點關注業(yè)績預告披露期間商譽減值集中披露對股票市場的影響。預計本輪業(yè)績預告商譽減值對市場的影響力度和效果弱于18年報業(yè)績預告期間，但強于16年、17年業(yè)績預告期間。如前文所述，業(yè)績預告披露期間商譽減值的集中出現(xiàn)會對市場風格和個股走勢產生一定的影響，而其影響顯著程度和力度與當年商譽減值計提發(fā)生的筆數(shù)及規(guī)模呈正相關性；但年報集中披露期間商譽減值的影響并不顯著。根據(jù)我們的測算，2019年報商譽減值規(guī)模或稍高于2017年報，預計本輪業(yè)績預告商譽減值對市場的影響力度和效果弱于18年報業(yè)績預告期間，但強于17年業(yè)績預告期間。

結論二：商譽減值壓力不改“冬日暖煦”，潛在的商譽減值風險對板塊整體影響有限，并不改變市場主導邏輯，但在短期風險上建議適當規(guī)避規(guī)避具有較大減值風險的個股。我們前面提到，對于商譽減值壓力較為明顯的板塊，在業(yè)績預告商譽集中暴雷期間也并未受到明顯沖擊，商譽的集中暴雷并未改變市場的主導邏輯。年初以來流動性環(huán)境邊際寬松、金融條件改善為分母端提供額外驅動力加持“冬日暖煦”，A股整體繼續(xù)上行。19年年報的商譽減值風險將較18年年報大幅緩和，借鑒16、17年年報經驗，商譽減值對板塊整體影響有限，并不對市場主導邏輯形成明顯沖擊。在短期風險上建議于業(yè)績預告商譽減值集中披露的時間區(qū)間(傳統(tǒng)區(qū)間1.25-1.31,2019年報業(yè)績預告商譽減值集中披露的時間有可能提前至1.20-1.23)適當規(guī)避相應劣勢風格，同時提早規(guī)避具有較大商譽減值風險的個股。

結論三：關注業(yè)績預告商譽“暴雷”后的“反轉”機會。根據(jù)前文分析我們看到，業(yè)績預告商譽減值集中披露結束后，市場風格和商譽“暴雷”個股均迎來明顯的反轉。由于業(yè)績預告商譽減值集中暴雷的時間具有明顯規(guī)律，而個股商譽減值“暴雷”時間點也便于觀測，建議可以關注業(yè)績預告商譽“暴雷”后的“反轉”機會。

風險提示：

經濟下行超預期，A股年報低預期，A股商譽減值規(guī)模超預期。

附表：商譽減值測算