隨著資本市場開放，國內(nèi)外投資者對市場的影響力面臨重新分配。為跟蹤海外最新觀點，2020年新開啟了海外之聲系列報告，志在將海外機構(gòu)對市場的關(guān)注點進(jìn)行整合再研究，及時傳達(dá)給國內(nèi)機構(gòu)投資者，以期從另一個角度為大家?guī)硭伎肌?/p>

1、肺炎形成短期沖擊，也帶來中長期配置機會

機構(gòu)觀點多數(shù)保持一致，認(rèn)為短期沖擊明顯，但長期具備修復(fù)能力。自武漢肺炎疫情在春節(jié)期間爆發(fā)以來，引發(fā)市場對中國以及全球經(jīng)濟增長的擔(dān)憂，先于A股市場開始的香港股市在2020年1月31日收于近兩個月的最低價。而需求下行的擔(dān)憂，也使得ICE布油價格創(chuàng)下近3個月的新低。全國肺炎確診人數(shù)還在上升，返工時間被推后，外出消費被壓制，其持續(xù)時間和影響程度還無法確定。但是，不少海外機構(gòu)已在報告中開始下調(diào)中國以致全球的2020年經(jīng)濟增長預(yù)期。通過整理摩根大通(JP Morgan)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、瑞銀(UBS)、景順(Invesco)、富蘭克林鄧普頓、美銀投行等12家機構(gòu)的觀點，我們發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)多預(yù)期肺炎情況在2020年一季度能取得進(jìn)展，因此一季度經(jīng)濟沖擊最大，隨著疾病控制取得成效，政府將轉(zhuǎn)移注意力至促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展上，推動經(jīng)濟增速反彈，下調(diào)中國經(jīng)濟全球增速在0.1-0.4個百分點之間。但如果疫情狀況進(jìn)一步惡化，持續(xù)影響二季度，則將對中國經(jīng)濟進(jìn)一步下調(diào)。而由于相比2003年，中國對全球經(jīng)濟的影響增大，因此全球經(jīng)濟也將受到明顯影響，尤其是在目前全球經(jīng)濟緩慢增長的背景下。

股市短期沖擊難免，但一旦疫情拐點出現(xiàn)將反彈，機構(gòu)建議抓住回調(diào)機會。從前幾次疫情沖擊來看，A股以及其他受到影響的亞洲股市、歐洲股市都在市場擔(dān)憂減緩后，出現(xiàn)反彈。而從目前的經(jīng)濟基本面來看，疫情帶來的沖擊是短暫的，一旦收到疫情得以控制的信號，股市將回顧經(jīng)濟和盈利的基本面主線。瑞銀、Gavekal都對2020年中國企業(yè)盈利有信心，尤其是新經(jīng)濟方向。同時，機構(gòu)認(rèn)為中國在事后的逆周期政策調(diào)節(jié)加碼值得期待。因此，中國市場下跌將帶來投資切入點。短期波動加大，可以通過美國國債、黃金等進(jìn)行防御配置。區(qū)域上，美國股市受到影響相對較小，而中國離岸市場由于網(wǎng)絡(luò)零售和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域占比更多，因此也將比A股在波動時更具防御性。

2、短期經(jīng)濟影響或?qū)⒋笥?003年

此次新型冠狀病毒帶來的沖擊與2003年相似，多數(shù)機構(gòu)認(rèn)為短期影響程度可能大于2003年。IMF在1月30日時表示，“現(xiàn)在量化疫情對中國經(jīng)濟可能產(chǎn)生的影響還為時過早”。但復(fù)看歷史，與2020年冠狀病毒爆發(fā)和國內(nèi)傳染性最為接近的就是2003年的SARS，因此屆時的經(jīng)濟影響也被海外機構(gòu)作為對目前經(jīng)濟狀況預(yù)期的衡量。2003年上半年，SARS持續(xù)時間約半年，在病例快速上升的二季度，GDP同比增速較2003年Q1下降約2個百分點。本次武漢肺炎發(fā)生在春節(jié)期間，屬于傳統(tǒng)旅游旺季，但在減少外出活動的要求下，對旅游、消費等形成明顯抑制。此外，由于中國目前消費占GDP比重高于2003年，因此機構(gòu)多認(rèn)為短期負(fù)面影響更大。全球經(jīng)濟也因為中國影響力的提升而受到相較2003年時更大的波及。

2.1、中國經(jīng)濟2020年Q1將是壓力點

武漢肺炎對經(jīng)濟的沖擊將主要集中在一季度，后期自然恢復(fù)加上政策引導(dǎo)將推動經(jīng)濟反彈，經(jīng)濟影響有限。海外機構(gòu)對本次肺炎疫情的影響程度存在一定分歧，UBS、Gavekal等認(rèn)為當(dāng)前爆發(fā)影響不如SARS嚴(yán)重。其主要原因在于相比SARS期間，當(dāng)局反應(yīng)更為迅速，公眾也更為警惕。而在經(jīng)歷了SARS之后，醫(yī)療服務(wù)能力也更加完善。雖然短期對消費形成打擊，但是發(fā)生在春節(jié)也使得對生產(chǎn)的影響被減弱。其他更多機構(gòu)，如景順、摩根大通、GS等則認(rèn)為本次肺炎對經(jīng)濟的負(fù)面影響甚于2003年。首先，雖然致死率低于SARS，但新型冠狀病毒的傳染性更強，所以還需觀察。其次，與2003年相比，中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重從40%左右提升到2019年的59%。因此，本次肺炎疫情帶來的消費、旅游的負(fù)面影響作用也就更大。但是，無論與前期SARS相比影響程度如何，機構(gòu)均認(rèn)為一季度受到的沖擊最大。

機構(gòu)下調(diào)中國經(jīng)濟全年預(yù)計增速0.1-0.4個百分點?；仡檲D3 在SARS期間的經(jīng)濟表現(xiàn)，GDP增速只有一個季度大幅下行，隨后開始回升。機構(gòu)預(yù)測的中國2020年Q1經(jīng)濟增速同比多在5-5.6%之間。GS下調(diào)幅度最大，至4%。這些預(yù)測都建立在疫情在2020年一季度得到有效控制的前提上，如此一來，全年經(jīng)濟有望在后續(xù)自然恢復(fù)和逆周期政策的加碼下，經(jīng)濟增速出現(xiàn)反彈，全年增長預(yù)計在5.6-5.8%。但如果持續(xù)時間長于預(yù)期，則中國全年經(jīng)濟增速將進(jìn)一步下滑，大華銀行和美銀投行認(rèn)為全年增速將降至5%。

除了消費、航空、旅游等行業(yè)，汽車行業(yè)的擔(dān)憂也被提及。在春節(jié)期間，實施城市隔離和限制出行，對消費、旅游等行業(yè)影響自然是最大的。但除此以外，Gavekal 提到武漢所處汽車及汽車零部件的生產(chǎn)中心，如果疫情持續(xù)導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷的話，將對汽車產(chǎn)業(yè)剛剛出現(xiàn)的復(fù)蘇跡象形成壓制，因此需要持續(xù)關(guān)注。

2.2、全球經(jīng)濟受影響程度較SARS時提升

外資機構(gòu)一致預(yù)計此次疫情對全球經(jīng)濟的影響較SARS時提高，預(yù)計全球經(jīng)濟一季度增速將拖累0.15-0.3個百分點。主要邏輯在于：1。 全球經(jīng)濟處于2003年不同周期階段，經(jīng)濟緩慢增長，貨幣政策進(jìn)一步寬松空間有限；2。 中國經(jīng)濟體量占全球比重提升，約在18%(2002年該比重為4%)。全球化發(fā)展多年以來，中國在全球供應(yīng)鏈中的扮演的角色也越來越重要。3。 海外旅游增多，中國出境游客人數(shù)占全球份額從2002年的2%上升到2017年的9.1%。無論是需求沖擊，還是可能的供給沖擊，此次疫情都將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生比2003年SARS相對更大的影響。影響全球經(jīng)濟的直接渠道主要是旅游業(yè)和貿(mào)易，間接渠道主要是金融市場波動、企業(yè)和消費者信心。

機構(gòu)都認(rèn)為疫情短期內(nèi)將會對全球經(jīng)濟有不利影響并且在一季度達(dá)到最大，但是沖擊是短暫的并且會在之后開始反彈修復(fù)。疫情對于全球經(jīng)濟影響的大小取決于疫情的持續(xù)時間。摩根士丹利認(rèn)為，假設(shè)疫情高峰期出現(xiàn)在2月或3月，預(yù)計全球第一季度經(jīng)濟增長率可能削減0.15-0.3個百分點。但是全球經(jīng)濟復(fù)蘇的潛在驅(qū)動力依然完好，一旦擾動因素減弱，經(jīng)濟增長應(yīng)當(dāng)能夠重新走上復(fù)蘇之路。如果疫情持續(xù)三至四個月，二季度全球經(jīng)濟增長可能進(jìn)一步受到0.2-0.4個百分點的沖擊。如果疫情進(jìn)一步惡化，瑞銀和施羅德都認(rèn)為全球弱復(fù)蘇將會回落。摩根大通維持全球經(jīng)濟全年增速預(yù)期不變，但是疫情對全球經(jīng)濟一季度的沖擊達(dá)0.3個百分點。

全球央行目前表態(tài)多處于溫和觀望中，美聯(lián)儲主席鮑威爾和副主席克拉里達(dá)先后表示，美國經(jīng)濟形勢良好，但中國冠狀病毒的爆發(fā)對美國經(jīng)濟前景構(gòu)成潛在風(fēng)險。GS認(rèn)為，美國一季度GDP環(huán)比年化率預(yù)計會因為疫情損失0.4個百分點，影響主要來自中國赴美游客數(shù)量減少以及美國對中國的出口放慢。但隨著二季度開始反彈，最終將影響全年經(jīng)濟增長約0.05個百分點，不會改變其對美聯(lián)儲全年的利率不變的預(yù)測。亞洲國家則將直接受到游客減少對旅游和消費的負(fù)面影響，中國游客占比較高的國家受沖擊更大。

3、資產(chǎn)配置短期避險，病例增速下降將是拐點

肺炎爆發(fā)帶來的資產(chǎn)沖擊不可避免，但機構(gòu)認(rèn)為下調(diào)后將迎來反彈，配置上不應(yīng)忽略股市機會。疫病爆發(fā)將帶來市場對全球經(jīng)濟預(yù)期的修正，擔(dān)憂印發(fā)對避險資產(chǎn)的偏好。而在經(jīng)歷了2019年的寬松貨幣政策，許多風(fēng)險資產(chǎn)估值目前相對較高，因此金融市場波動加大。但是，景順認(rèn)為健康事件對市場信心的影響勝過實質(zhì)影響，金融市場受沖擊后將帶來機會。短期波動不改長期目標(biāo)，恐懼驅(qū)動的調(diào)整正是切入機會。對于短期投資者，機構(gòu)建議可增配美國國債、黃金等避險資產(chǎn)，或采取低波動性的股票因子投資策略，而權(quán)益資產(chǎn)中受影響較小的市場和行業(yè)也具備相對防御力。

3.1、股市：短期調(diào)整為增持機會

股市短期調(diào)整，確診病例增速下行將成為拐點。從機構(gòu)的預(yù)期，可以看到，疫情對經(jīng)濟的沖擊主要集中在一季度內(nèi)，雖然面臨中國和全球經(jīng)濟下修的可能，但在疫情得到控制后，經(jīng)濟增長有望反彈，全年影響不大。經(jīng)濟基本面上并不會造成市場持續(xù)下行。疫情對股票市場最大的影響主要在于對未知的恐懼，因此在疫情上升見頂之前，海外機構(gòu)認(rèn)為中國和其他亞洲市場還將繼續(xù)面臨調(diào)整。一旦確診數(shù)量增速開始下降，也就意味著股票市場即將迎來反彈。除了國內(nèi)市場，景順認(rèn)為全球股市也會受到中國和亞洲股市影響而小幅下行。如疫情嚴(yán)重，法國興業(yè)銀行認(rèn)為，全球股市將面臨10%的跌幅。

短期沖擊帶來中國和新興市場買入機會。由于機構(gòu)預(yù)期避險情緒提升，帶來股市短期調(diào)整，一旦情緒緩釋將出現(xiàn)回升。而最受沖擊的A股，一旦疫情得到控制的信號出現(xiàn)，反彈將更為強烈?；久嫔?，瑞銀、 Gavekal都對中國企業(yè)2020年盈利增長保佑信心。目前來看，機構(gòu)對于A股中長期機會仍有信心，短期沖擊帶來介入機會。Gavekal則認(rèn)為A股市場前景至少在上半年是好的，對下半年略有擔(dān)憂，主要在于政策支持提振邊際減弱、債券違約風(fēng)險上升可能以及股票發(fā)行回升帶來供應(yīng)增加，將使得市場情緒承壓。

短期防御角度，美國市場相對較好，行業(yè)上短期醫(yī)療、防御股表現(xiàn)或?qū)娪诖蟊P。配置上來看，景順對于中長期投資者建議忽略短期波動，保持目前的配置不調(diào)整，對于短期投資者，則建議增配黃金、美國國債和低波動率權(quán)益因子策略等進(jìn)行防御。權(quán)益投資上，由于從SARS時期來看，擔(dān)憂上升時美國股市表現(xiàn)優(yōu)于新興市場亞洲股市。行業(yè)上，醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)和防御類股表現(xiàn)或?qū)娪诖蟊P，但在歷史來看，SARS復(fù)蘇階段，前期漲幅居后的行業(yè)將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，如地產(chǎn)、非必須消費等，瑞銀則提示從盈利來看，看好科技硬件和電子商務(wù)的機會。

3.2、固收市場：全球長期債券收益率對疫情仍然有下行空間

外資機構(gòu)一致認(rèn)為近期全球長期債券收益率下行是因為風(fēng)險厭惡情緒和對疫情帶來經(jīng)濟負(fù)面沖擊的擔(dān)憂，看好美國國債可以用來對沖疫情風(fēng)險。10年美國國債收益率在1月20日到1月31日期間九個工作日內(nèi)下行33bp，10年德國國債也下行24bp。長端利率因為避險情緒導(dǎo)致的快速下行，使得利率曲線明顯平坦化，美國10年國債和3年國庫券收益率重新出現(xiàn)倒掛，但是這一次倒掛更多反映的是情緒面，而非對基本面的擔(dān)憂。根據(jù)美聯(lián)儲ACM模型測算的期限溢價(term premium)數(shù)據(jù)，10年美國國債收益率最近下行的33bp中有22bp可能來自期限溢價，而非對未來短期利率的預(yù)期。

通過觀察過去的傳染病疫情(2003年SARS、2013年H7N9、2014年Ebola、2015年MERS和2016年Zika)，分析10年美國國債收益率(以此來代表全球債券市場)從疫情開始廣泛傳播的累計變動，我們發(fā)現(xiàn)和2019-nCoV疫情從走勢上看可比的是SARS和H7N9。參考SARS和H7N9，如果假設(shè)債券收益率走勢僅僅反映對疫情的風(fēng)險厭惡情緒，那么當(dāng)前疫情可能還沒有達(dá)到頂峰，全球債券收益率仍然有下行空間。

我們嘗試將SARS分為爆發(fā)期(2002/11/15-2003/4/10)、緩和期(2003/4/10-2003/5/13)和穩(wěn)定期(2003/5/13-2003/7/31)等三個階段。其中，我們把爆發(fā)期細(xì)分為三個子階段：(a)當(dāng)疫情癥狀被報道并且第一個確診案例出現(xiàn)，(b)SARS傳播到亞洲和美國，世界衛(wèi)生組織(WHO)發(fā)布全球警告，(c)疫情繼續(xù)升級迅速。根據(jù)這一框架來分析全球國債、MBS、企業(yè)債、波動率和匯率等一系列大類資產(chǎn)，我們發(fā)現(xiàn)SARS期間市場在risk-off模式下最大的變動都發(fā)生在1(b)階段，在這一階段：

1)長期國債收益率下降幅度最大，美國大幅跑贏中國和新興市場(10年美國國債下降-44bp，10年中國國債下降-14bp，新興市場亞洲國債下降-17bp)2)企業(yè)債利差表現(xiàn)相比于其它階段都差，不管是美國投資級、美國高收益、新興市場(利差雖然收窄，但是收窄幅度明顯落后于其它階段)

3)美國MBS利差表現(xiàn)相比于其它階段都差，可能的原因是當(dāng)長期利率快速下降時，由于MBS資產(chǎn)池里住房抵押貸款所對應(yīng)的借款人會傾向于再融資(refinancing)來減少月供，從而導(dǎo)致MBS在利率快速下降時久期縮短，表現(xiàn)跑輸美國國債。

4)波動率上升最快(VIX指數(shù)上升8.1點)，日元/美元匯率升值(避險貨幣屬性)

根據(jù)這一框架來分析2020年新型冠狀病毒疫情，目前我們很有可能處于1(b)階段。短期內(nèi)，由于疫情導(dǎo)致的風(fēng)險厭惡情緒不會褪去，全球長期國債收益率很有可能會繼續(xù)下行(尤其包括春節(jié)期間休市的中國國債)，全球企業(yè)債和美國MBS將會跑輸長期國債。盡管疫情的經(jīng)濟沖擊通常是短暫的，但是股票通常會在經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映沖擊前就開始復(fù)蘇，而長期國債收益率上行將會比股票復(fù)蘇慢。

3.3、商品市場：油價下調(diào)，黃金上漲

需求下降引發(fā)油價擔(dān)憂，避險情緒推動增持黃金。SARS持續(xù)期間，油價波動劇烈，除了疫情在需求端造成擾動，更主要面臨地緣政治的影響。近期的新型冠狀病毒爆發(fā)，引發(fā)全球?qū)?jīng)濟擔(dān)憂，短期出行受限導(dǎo)致需求下降。GS預(yù)測病毒可能導(dǎo)致2020年全球需求下降26萬桶，使油價下跌2.9美元/桶。自2020年1月21日到2020年1月31日，布倫特原油價格已下調(diào)13.1%，跌破60美元/桶。摩根大通雖預(yù)計短期沖擊在5美元/桶，但維持對2020年布倫特原油價格在64.5美元/桶的預(yù)期。因此，疫情帶動的油價下行更多受到短期情緒影響，隨著疫情擔(dān)憂的消除，油價有望回升。巴克萊銀行認(rèn)為目前市場反應(yīng)可能過度了，預(yù)計全年布倫特原油價格在62美元/桶。但如果疫情惡化，對油價造成重大影響，根據(jù)俄羅斯能源部長的表示，OPEC+或?qū)⒉扇⌒袆印?/p>

避險需求也同樣使得黃金在2020年1月上漲4.78%，景順預(yù)計短期避險情緒主導(dǎo)下，金價還將繼續(xù)上漲。不過，從《海外頭部機構(gòu)眼中的2020》中統(tǒng)計的30家頭部機構(gòu)年度觀點來看，多認(rèn)為黃金在2020年的上行空間有限。摩根大通提出應(yīng)該做多股市，做空黃金。如果疫情高峰在一季度出現(xiàn)，則海外機構(gòu)對黃金的配置需求可能將下降。

3.4、外匯：面向國內(nèi)需求的貨幣將更具彈性

日元避險貨幣效用顯現(xiàn)，而面向國內(nèi)需求的貨幣將更具彈性。外匯配置策略上，在經(jīng)濟增長預(yù)期可能受到疫情沖擊的擔(dān)憂下，景順預(yù)計日元作為避險貨幣主要選擇，將可能相對美元升值。此外，從SARS時期來看，外部需求敏感的貨幣相對較弱，而面向國內(nèi)需求的貨幣將更具彈性。因此，瑞銀建議短期可以買入面向國內(nèi)需求的貨幣，賣出易受外部影響的貨幣，實現(xiàn)外匯收益。

4、風(fēng)險提示

信息來源存在誤差；主觀理解和信息描述語言誤差；數(shù)據(jù)統(tǒng)計樣本及方法誤差；行業(yè)和組別劃分與市場的偏差；外圍市場波動；國內(nèi)政策和經(jīng)濟環(huán)境變化及其他外生沖擊等。