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核心觀點速遞

(一)按照勝率和賠率的事件沖擊分析框架：A股底部已現(xiàn)。開市后調(diào)整時間與空間大體印證我們的判斷，經(jīng)驗表明事件性沖擊只要沒破壞股市核心邏輯(去年初我們提出貼現(xiàn)率下行驅(qū)動金融供給側(cè)慢牛)都是提供買入的機會。(1)股市很聰明會領(lǐng)先事件沖擊低點；(2)歷史上投資者總會預期很多災難但真正兌現(xiàn)的很少，恐慌是買入優(yōu)質(zhì)股票的良機。新冠疫情沖擊符合這兩點。股票市場在遭遇事件性沖擊時，絕大部分投資者在判斷事件進展時并不占優(yōu)，這個時候最適合采用勝率&賠率的分析框架，勝率指事件本身改善的概率，而賠率是指資產(chǎn)價格已經(jīng)計入的風險補償。在事件發(fā)生的前期和中期，勝率通常較難判斷，但若賠率吸引，則往往構(gòu)成最佳投資時機，而在事件后期，則可能出現(xiàn)更為清晰的指標變化協(xié)助判斷事件勝率的走向。案例：我們在19年5月和8月中美貿(mào)易摩擦升級階段均采用勝率&賠率的分析框架，提出盡管當時勝率暫不可知，但反映賠率的相關(guān)指標已計入較悲觀預期，隨后大體印證市場沖擊的低點附近。本次對于疫情發(fā)展我們同樣采取勝率和賠率的分析框架，全國新增NCP確診人數(shù)有所下行，但因返工高峰，當前疫情何時出現(xiàn)清晰的拐點仍有待跟蹤確認，從下跌幅度(類比03年SARS期間和20年春節(jié)期間A50跌幅)、A股估值水平、股債相對回報率、美標普500波動率指數(shù)(VIX)等指標觀察，A股在經(jīng)歷大跌之后賠率已較吸引，底部已現(xiàn)。(參見我們20年2月5日報告《底部已現(xiàn)》)。

(二)參考03年SARS期間經(jīng)驗，疫情拐點出現(xiàn)后市場風險偏好修復的過程中，疫情受益或純避險類行業(yè)表現(xiàn)從領(lǐng)漲到落后，行業(yè)輪動沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對較小的品種向中期主線回歸。

不少投資者認為當前A股市場環(huán)境與03年SARS期間存在較大差異因此可比較度不高，我們曾提出“20年新冠狀病毒肺炎的疫情對資本市場的影響不可簡單復刻03年全程?！钡牵墒械陌l(fā)展總是“萬變不離其宗”，只是短期疫情受益/受損的具體品種和程度、中期的宏觀政策、經(jīng)濟增長和產(chǎn)業(yè)邏輯有所不同，根據(jù)其中蘊含的共性仍能對投資有借鑒作用。

1、03年SARS的新增確診人數(shù)在4月底連續(xù)3天下降但在5月初再次出現(xiàn)反復，我們以當時的重災區(qū)北京宣布新增人數(shù)大幅下行作為03年SARS事件的清晰拐點(5月9日)，直到WHO宣布北京解除疫區(qū)(6月24日)期間，即從疫情拐點到事件基本結(jié)束期間，市場的表現(xiàn)：(1)市場整體由跌轉(zhuǎn)震蕩，流動性相對溫和驅(qū)動風格逐步由大盤偏向小盤；(2)前期表現(xiàn)較好的疫情受益或防御板塊醫(yī)藥、銀行大幅落后；(3)受疫情影響較小的TMT表現(xiàn)領(lǐng)先；(4)受疫情影響較大的中期主線五朵金花、旅游交運等表現(xiàn)復蘇但并未領(lǐng)漲。

2、在事件基本結(jié)束后兩個月(6月24日-8月31日)，TMT依舊表現(xiàn)最佳。二季度GDP增速較一季度回落2個百分點，而M2增速則突破20%并繼續(xù)快速上行，名義GDP增速與M2增速大幅背離。三季度開始經(jīng)濟從沖擊中逐步恢復，但回升力度偏弱，PPI較二季度上行0.1個百分點，工業(yè)增加值較二季度回升0.3個百分點，在盈利初步復蘇但回升力度偏弱、流動性相對寬裕、前期名義GDP與M2增速背離的情況下，市場依然選擇疫情對盈利影響相對偏小、受益于流動性寬松的TMT板塊。

3、從事件影響基本消化后兩個月到年底(8月31日-12月31日)，市場風格回歸中期主線——五朵金花的邏輯。8月23日中國人民銀行宣布從2003年9月21日起上調(diào)金融機構(gòu)存款準備金以糾偏貨幣供應量增長過快，流動性環(huán)境發(fā)生進一步收緊，同時也意味著疫情對經(jīng)濟增長的影響基本消化，M2與名義GDP增速從背離逐步走向收斂。經(jīng)濟持續(xù)復蘇、11月PPI開始加速上行的背景下，以五朵金花為代表的周期板塊盈利景氣持續(xù)向上，市場重回中期主線。

(三)映射至當前，預計疫情拐點之后，本輪漲幅較高的行業(yè)中，純事件驅(qū)動類板塊迎來補跌，但蘊含中期商業(yè)邏輯的板塊即便階段性回吐部分漲幅，仍具備重新向上動力。此外，受疫情影響較小、產(chǎn)業(yè)邏輯依然穩(wěn)固的板塊也將逐步回歸。當前市場仍圍繞疫情受益的醫(yī)藥、環(huán)保(污水固廢處理、清潔消毒服務(wù))、線上服務(wù)和消費(視頻、游戲、在線教育、醫(yī)療信息化、視頻會議、遠程辦公、云服務(wù))等展開。根據(jù)03年的經(jīng)驗，在疫情出現(xiàn)拐點后，疫情受益或純避險類行業(yè)表現(xiàn)從領(lǐng)漲到落后，行業(yè)輪動沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對較小的品種向中期主線回歸。但相較03年的拐點之后，我們預期本次經(jīng)濟的修復弱于03年但逆周期對沖政策的持續(xù)性強于03年、流動性環(huán)境保持溫和寬松，因此經(jīng)濟增長與流動性變化對風格的擾動小于03年，行業(yè)配置中盈利增速(預期)的考量權(quán)重更高。疫情加速生產(chǎn)生活方式的改變，線上服務(wù)消費、生產(chǎn)自動化、醫(yī)藥衛(wèi)生成為重點領(lǐng)域，其中有事件性驅(qū)動也蘊含中期商業(yè)邏輯的變化。若疫情拐點出現(xiàn)，當前漲幅較高的板塊中，預計純事件驅(qū)動類補跌，而蘊含中期商業(yè)邏輯的板塊，可能階段性回吐部分事件驅(qū)動的漲幅，之后仍具備重新向上動力。此外，在疫情影響逐步消化后，受疫情影響程度相對有限、疫情前表現(xiàn)強勢且具備中期產(chǎn)業(yè)邏輯的科技成長：新能源車、5G等也將繼續(xù)表現(xiàn)。

(四)配置方向：

1、短期事件受益、中期產(chǎn)業(yè)邏輯支撐的板塊

(1)傳媒(視頻、游戲)：短期疫情影響推升需求，視頻和游戲下載量上行。中期5G周期帶動的超高清視頻創(chuàng)新將帶來大屏場景價值回歸，而游戲或?qū)⒊蔀?G應用核心場景之一。

(2)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、遠程辦公：疫情帶來需求爆發(fā)式增長，降低推廣和爬坡期成本，培養(yǎng)用戶習慣，疫情結(jié)束以后預計大量用戶留存推高用戶基數(shù)，甚至加大對該領(lǐng)域的投入。

(3)IT基礎(chǔ)設(shè)施(IDC、服務(wù)器、存儲)：短期醫(yī)療信息化、線上辦公等爆發(fā)式增長推動對IT基礎(chǔ)設(shè)施需求提升，中期5G時代傳輸速率加快、數(shù)據(jù)流量爆發(fā)進一步對需求形成支撐。

2、事件影響有限，中期向上邏輯穩(wěn)固的板塊

(1)電子(消費電子、半導體、面板)：半導體自身產(chǎn)業(yè)周期進入上行期，春節(jié)不停工受疫情影響有限，5G產(chǎn)業(yè)周期進入高速增長期，5G商用化浪潮下電子板塊爆發(fā)盈利增長彈性。

(2)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：自上而下推動明確、產(chǎn)業(yè)空間巨大、潛在催化劑密集的，繼續(xù)關(guān)注四大投資鏈條“中游鋰電池與零部件-上游鋰電材料-中游電機電控-電動整車”，其中電池環(huán)節(jié)單車價值量增量最大。

(3)軟件：5G商用在通信底層的技術(shù)層面為各類設(shè)備互聯(lián)的應用場景提供支撐。相應帶來各類新興應用的發(fā)展土壤。萬物互聯(lián)時代開啟，各類IOT設(shè)備交互增強、軟件需求大幅提升。

(五)A股底部已現(xiàn)。若復工后疫情拐點改善進一步清晰，A股行業(yè)輪動將沿受疫情影響由小到大的順序向中期主線回歸。當前漲幅較高的受益板塊中，純事件驅(qū)動類強勢股補跌，具有中期產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊即便面臨一定調(diào)整也仍具備重新上行動力，而事件影響有限、中期產(chǎn)業(yè)邏輯穩(wěn)固的板塊亦將逐步回歸。貼現(xiàn)率下行驅(qū)動“金融供給側(cè)慢牛”并不會因疫情而受到破壞。全國新增NCP確診人數(shù)有所下行，但伴隨復工潮開啟，疫情拐點仍需觀察，勝率判斷尚不可知，而A股在經(jīng)歷大跌之后的賠率已較為吸引，沖擊底部已現(xiàn)。03年疫情拐點之后，疫情受益或純避險類行業(yè)表現(xiàn)從領(lǐng)先到落后，行業(yè)輪動沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對較小的品種向中期主線回歸。本次疫情加速生產(chǎn)生活方式的改變，線上服務(wù)消費、生產(chǎn)自動化、醫(yī)療衛(wèi)生成為重點領(lǐng)域，若疫情拐點出現(xiàn)，前期領(lǐng)漲的板塊中，純事件驅(qū)動類可能補跌，但蘊含中期商業(yè)邏輯的板塊即便階段性回吐部分漲幅，在產(chǎn)業(yè)邏輯支撐下仍具備重新向上動力。此外，受疫情影響較小、產(chǎn)業(yè)邏輯依然穩(wěn)固的板塊也將逐步回歸。行業(yè)配置建議：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、游戲、新能源車、消費電子。

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本周（2.3-2.7）重要變化

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2020年02月07日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下跌24.67%，相比上周的-20.38%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降98.71%，月同比下降94.96%，周環(huán)比下降2.05%。

港口：1月沿海港口集裝箱吞吐量為1883萬標準箱，低于去年12月的1952萬，同比下降4.56%。

中游制造

鋼鐵：本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數(shù)本周跌1.04%至3755.97元/噸，冷軋價格指數(shù)跌0.70%至4408.48元/噸。截止2月7日，螺紋鋼期貨收盤價為3325元/噸，比1月23號下跌5%。

水泥：節(jié)后第一周，國內(nèi)水泥市場價格環(huán)比回落0.3%。 全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.29%至463.8元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌0.52%至542.14元/噸，中南地區(qū)跌0.64%至518.33元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?45.0元/噸。

化工：國內(nèi)尿素跌1.86%至1639.00元/噸，輕質(zhì)純堿(華東)保持不變?yōu)?500.00元/噸，PVC(乙炔法)穩(wěn)定在6635.00元/噸，滌綸長絲(POY)穩(wěn)定在7150.00元/噸，丁苯橡膠跌3.62%至10939.00元/噸，純MDI穩(wěn)定在15550.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲6.78%至788.00美元/噸，國際純苯穩(wěn)定在732.00美元/噸，國際尿素跌0.94%至210.00美元/噸。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存增加，煤炭價格保持穩(wěn)定，煤炭庫存下降。國內(nèi)鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1440.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少7.91%至390.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.66%至12557.46萬噸。

國際大宗：WTI本周跌5.74%至51.23美元/桶，Brent跌8.94%至54.50美元/桶，LME金屬價格指數(shù)穩(wěn)定在2862.40，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.05%至170.18；BDI指數(shù)本周跌14.78%至415.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周大跌3.38%，行業(yè)漲幅前三為醫(yī)藥生物(5.98%)、計算機(4.19%)和傳媒(3.24%)；漲幅后三為建筑裝飾(-6.91%)、房地產(chǎn)(-7.07%)和采掘(-7.68%)。

動態(tài)估值：本周A股總體PE(TTM)從上周17.28倍下降到本周16.75倍，PB(LF)從上周1.65倍下降到本周1.61倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE(TTM)從上周28.06倍下降到本周27.24倍，PB(LF)從上周2.12倍下降到本周2.07倍；創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周181.13倍上升到本周190.97倍，PB(LF)從上周4.02倍上升到本周4.12倍；中小板PE(TTM)從上周47.74倍下降到本周47.18倍，PB(LF)從上周2.80倍下降到本周2.76倍；A股總體總市值較上周下降2.63%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降1.85%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.39倍上升到本周2.52倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周15.14倍上升到本周16.49倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周2.81倍上升到本周2.98倍；股權(quán)風險溢價從上周0.57%上升到本周0.87%，股市收益率從上周3.45%上升到本周3.67%。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為20億份，上周為77億份。本周基金市場累計份額凈增加96.29億份。

融資融券余額：截至2月6日周四，融資融券余額10324.05億，較上周下降2.22%。

限售股解禁：本周限售股解禁9378.61億元，預計下周解禁5920.79億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持19.34億，本周減持最多的行業(yè)是傳媒(-15億)、醫(yī)藥生物(-9.99億)、計算機(-5.47億)，本周增持最多的行業(yè)是銀行(13.96億)、鋼鐵(3.58億)、農(nóng)林牧漁(1.75億)。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入300.60億元，上周凈流出-154.61億元。

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下跌至123.07，上周A/H股溢價指數(shù)為135.51。

2.3 流動性

截止2月7日，央行本周共有4筆逆回購，總額為17000億元，共有3筆逆回購到期，總額為3800億元；公開市場操作凈投放(含國庫現(xiàn)金)共計13200億元。

2.4 海外

美國：周一公布1月制造業(yè)PMI50.90，高于前值47.80。周一公布12月建造支出(百萬美元)1,321,474，低于前值1,324,122。周二公布12月全部制造業(yè)：新增訂單(百萬美元)494,698.00，高于前值474,402.00。周三公布1月非制造業(yè)PMI55.50，與前值保持一致。周三公布1月ADP就業(yè)人數(shù)：環(huán)比：季調(diào)0.22%，高于前值0.15%。周四公布2月01日當周初次申請失業(yè)金人數(shù)：季調(diào)(人)202,000.00，低于前值217,000.00。周五公布1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：季調(diào) 225千人，高于前值147千人。

歐元區(qū)：周一公布1月制造業(yè)PMI47.90，高于預期值46.80，高于前值46.30。周二公布12月歐盟：PPI:同比0.00%，高于前值-0.90%。周三公布12月歐盟：零售銷售指數(shù)：同比2%，與前值保持一致。

英國：周一公布1月制造業(yè)PMI50.00，高于前值47.50。

日本：周一公布1月制造業(yè)PMI48.80，高于前值48.40。周二公布1月基礎(chǔ)貨幣：同比2.90%，低于前值3.20%。周三公布1月服務(wù)業(yè)PMI51.00，高于前值49.40。

本周海外股市：標普500本周漲3.17%收于3327.71點；倫敦富時漲2.48%收于7466.70點；德國DAX漲4.10%收于13513.81點；日經(jīng)225漲2.68%收于23827.98點；恒生漲4.15%收于27404.27。

2.5 宏觀

工業(yè)企業(yè)利潤：中國12月工業(yè)企業(yè)利潤：累計同比-3.3%，低于前值-2.1%。

外匯儲備：1月外匯儲備31,154.97億美元，高于前值31,079.24 億美元。

財新制造業(yè)PMI:中國1月財新制造業(yè)PMI51.10，低于前值51.50。

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下周（2.10-2.14）公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點：中國1月CPI:同比，中國1月PPI:同比，中國1月M0:同比，中國1月M1:同比，中國1月M2:同比，美國1月核心CPI:同比，英國第四季度GDP(初值)：同比：季調(diào)

2月10日周一：中國1月CPI:同比，中國1月PPI:同比

2月11日周二：中國1月M0:同比，中國1月M1:同比，中國1月M2:同比，中國1月社會融資規(guī)模：當月值，中國1月新增人民幣貸款，英國第四季度GDP(初值)：同比：季調(diào)

2月12日周三：歐盟12月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比；美國2月07日EIA庫存周報：成品汽油(千桶)

2月13日周四：美國1月核心CPI:同比，美國2月08日當周初次申請失業(yè)金人數(shù)：季調(diào)，日本1月企業(yè)商品價格指數(shù)：同比

2月14日周五：中國第四季度經(jīng)常賬戶差額：當季值：初步數(shù)，美國1月核心零售總額：季調(diào)：環(huán)比，美國1月工業(yè)產(chǎn)能利用率(%)，歐盟12月貿(mào)易差額：季調(diào)(百萬歐元)

風險提示：

疫情控制反復、經(jīng)濟增長低于預期，海外不確定性。