核心結(jié)論：①借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)受到國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股市制度影響。②中國居民過去20年高配地產(chǎn)、低配權(quán)益，源于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化時(shí)代房產(chǎn)是硬資產(chǎn)，而股市發(fā)展早期波動(dòng)大。③信息化時(shí)代股權(quán)融資支持科技產(chǎn)業(yè)，金融供給側(cè)改革優(yōu)化股市制度環(huán)境，中國居民增配權(quán)益的大浪潮已來，類似1980年代美國。

大浪潮：居民從購房到配股

我們在年度報(bào)告《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》中指出，展望2020年，企業(yè)盈利回升、居民及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置偏向股市兩大動(dòng)力最終將推動(dòng)市場進(jìn)入牛市3浪上漲。在前期《這次盈利回升與13年有何不同？-20191121》、《險(xiǎn)資“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》等報(bào)告中我們已經(jīng)詳細(xì)討論了為何基本面將回升以及為何機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置將轉(zhuǎn)向A股，本文就居民未來資產(chǎn)配置的方向進(jìn)行分析。著眼未來10-20年，我們認(rèn)為居民資產(chǎn)配置將逐步從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益。

1、金融市場投融資端均影響居民資產(chǎn)配置

融資端：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異最終影響居民資產(chǎn)配置方向。根據(jù)海通宏觀組測算，截止2018年底我國居民的資產(chǎn)配置以地產(chǎn)為主(占比70%)，其次是固收類(27%)，權(quán)益占比只有3%(詳見《宏觀專題20190805:炒房時(shí)代漸遠(yuǎn)，增配金融資產(chǎn)——居民財(cái)富配置現(xiàn)狀和比較》)。橫向?qū)Ρ葋砜?，這種高地產(chǎn)低權(quán)益的配置結(jié)構(gòu)與德國以及1990年代初的日本較為類似。根據(jù)德國聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局和日本內(nèi)閣府的統(tǒng)計(jì)，2018年德國居民對地產(chǎn)、現(xiàn)金+保險(xiǎn)、證券的配置比例分別為57%、34%、10%，1994年日本居民配置對地產(chǎn)、固收、股票+基金的比例分別為48%、45%、6%。相比之下，美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)顯示美國居民低配地產(chǎn)高配股票，2018年美國居民對地產(chǎn)、固收類、股票+基金的比例分別為27%、40%、33%。影響各國居民資產(chǎn)配置差異的因素眾多，其中一大影響因素是各國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異。居民資產(chǎn)配置的方向其實(shí)就是閑置資金的流向，經(jīng)過金融市場這一中介，最終流向融資端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各個(gè)產(chǎn)業(yè)對融資方式有不同的需求，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)影響金融市場的結(jié)構(gòu)，從而影響居民資產(chǎn)可以配置的方向。在以工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)下，工業(yè)企業(yè)擁有大量的固定資產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需資金可以靠向銀行抵押資產(chǎn)獲得，這時(shí)整個(gè)社會(huì)的融資方式以銀行信貸為主，居民資產(chǎn)配置也是高配地產(chǎn)和現(xiàn)金固收類，低配權(quán)益。但是隨著經(jīng)濟(jì)體從工業(yè)時(shí)代走向信息時(shí)代，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)轉(zhuǎn)為消費(fèi)服務(wù)業(yè)，這類新興產(chǎn)業(yè)一方面以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本為核心資產(chǎn)，基本沒有可以用來向銀行做抵押貸款的固定資產(chǎn)，另一方面剛剛興起，規(guī)模較小且沒有穩(wěn)定的盈利，銀行主觀上也沒有動(dòng)力將貸款從大而不倒的工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更大的小微企業(yè)，因此這部分產(chǎn)業(yè)的融資需求只能由無需抵押且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的股權(quán)資金來滿足，整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)也會(huì)從以銀行信貸為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為主導(dǎo)，居民資產(chǎn)也會(huì)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場。我們在《當(dāng)前中國對比1980年代美國系列(1-3)-201805》中分析過，1980年代美國產(chǎn)業(yè)中制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分別向先進(jìn)制造和高端服務(wù)升級(jí)，新興企業(yè)發(fā)展提升了股權(quán)融資的需求，整個(gè)社會(huì)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比因而從1985年的35%上升至2000年的60%，同期居民資產(chǎn)配置中權(quán)益占比也從24%上升到36%。日本90年代后經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，但是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)依舊在向第三產(chǎn)業(yè)調(diào)整，1990-2018年非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比從32%上升到65%，信貸占比從59%下降到27%，同期居民資產(chǎn)配置地產(chǎn)的比例從48%下降到27%，股票和基金從6%上升到13%。

投資端：資產(chǎn)性價(jià)比和制度改革促使居民資金進(jìn)入股市。從金融市場的投資端來看，大類資產(chǎn)的性價(jià)比是居民進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)的重要考慮因素。以美國為例，《股市長線法寶》一書中對美國大類資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)美股長期收益率高且風(fēng)險(xiǎn)低：1802-2012年間美國股票、長期國債、短期國債、黃金、美元扣除通脹后的實(shí)際收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，我們再用OECD公布的美國實(shí)際房價(jià)指數(shù)計(jì)算得1970-2018年美國房價(jià)的實(shí)際年化收益率為1.5%，美國股票在長期6.6%的收益率遠(yuǎn)超過其他的大類資產(chǎn)；以持有期最低收益率來衡量風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)持有期限為5年時(shí)，股票、債券、短期國債和房市的最低實(shí)際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%、-6.1%，股票穩(wěn)定性差于債券和房市。但是，當(dāng)持有期限為10年時(shí)，股票、債券、短期國債、房價(jià)的最低實(shí)際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%、-1.3%，股票穩(wěn)定性開始略優(yōu)于債券但依舊不及房市，而當(dāng)持有期限拉長至20年時(shí)最低實(shí)際收益率分別為1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%，股票的最低收益不僅高于債券和房市，而且是正值，即長持有期限下股票資產(chǎn)是性價(jià)比最優(yōu)的大類資產(chǎn)。也正因?yàn)槿绱?，美國居民過去60年在資產(chǎn)配置上雖然對股票有增有減，但是股市的配置比例基本在30%左右波動(dòng)。除了資產(chǎn)的長期性價(jià)比，制度改革也促進(jìn)了美國居民資產(chǎn)進(jìn)入股市。1974 年美國通過《雇員退休收入保障法案》(即 ERISA 法案)，個(gè)人退休金賬戶(即 IRAs 計(jì)劃)得以誕生。1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠。IRAs 和 401(K)的推出使得美國居民養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱總規(guī)模十年復(fù)合年化增長率在15%以上。與此同時(shí)，養(yǎng)老金入市的比例也在上升，以IRAs計(jì)劃為例，1980年后該計(jì)劃對共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。大量長線資金入市使得美股中機(jī)構(gòu)投資者的占比從1970年的20%快速上升至2000年的63%，股市的波動(dòng)性因此也逐步下降，詳見《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當(dāng)前中國類似1980年代美國-20191217》。

2、我國居民過去配置房產(chǎn)多

工業(yè)化經(jīng)濟(jì)時(shí)代，房地產(chǎn)是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，因此居民高配房產(chǎn)?；仡櫸覈用竦馁Y產(chǎn)配置情況，根據(jù)社科院的統(tǒng)計(jì)，1998-2016年間我國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，地產(chǎn)占50%左右，固收類占40%左右，權(quán)益占10%左右。背后的原因是過去二十年我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，房地產(chǎn)鏈作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。我們在《房地產(chǎn)鏈對盈利影響漸小-20191017》中分析過，1998年商品房改革以來，我國居民住房需求集中釋放，房地產(chǎn)鏈逐步成為經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，這是源于兩方面：一是人口周期變遷，當(dāng)時(shí)背景是我國25-39歲住房剛需人群達(dá)到階段頂峰，2001年達(dá)到27.7%，此后小幅下滑，基本保持在25%左右，截止2018年我國25-39歲人口占比達(dá)23.7%，年齡平均數(shù)為38歲。二是宏觀政策調(diào)整，加速城鎮(zhèn)化和商品房改革為房地產(chǎn)發(fā)展創(chuàng)造了條件。自1996年起我國城鎮(zhèn)化率加速提升，1996-2010年每年提高2-4個(gè)百分點(diǎn)，之后仍然保持年均2個(gè)百分點(diǎn)左右的上升，我國城鎮(zhèn)化化率從1996年的30.5%持續(xù)升至2019年的60.6%。1998年7月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，全面結(jié)束住房實(shí)物分配，2003年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，開啟了房地產(chǎn)市場化的進(jìn)程，商品房銷售維持了多年的高速增長，2000-10年期間我國商品房銷售面積年化增速為22.1%。如前所述，工業(yè)化經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)的融資方式以銀行信貸為主，因此我國2002-2019年社融存量中占比最高的為銀行貸款，比重在70%以上，其次是債券和非標(biāo)，合計(jì)占比約在20%左右，股權(quán)融資的占比長期不到5%。由于地產(chǎn)的快速發(fā)展加上股權(quán)融資并未成為我國非金融企業(yè)的主要融資方式，居民長期的資產(chǎn)配置便以地產(chǎn)為主，固收為輔，股權(quán)占比很低。

投資角度看，過去房市收益率高且波動(dòng)小、配置吸引力更高。除了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的因素，從投資的角度看，過去各大類資產(chǎn)中房市的性價(jià)比也最高。我們在前期報(bào)告《中美大類資產(chǎn)的長跑賽：股市更強(qiáng)-20180130》分析過我國大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，以上證綜指(考慮分紅)來衡量股市、以全國房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積得到的房價(jià)來衡量地產(chǎn)、以10年期銀行間國債到期收益率衡量債市、以CRB指數(shù)衡量大宗商品市場。2000-2019年期間我國房市、股市、大宗商品、債市的名義年化收益率分別為7.9%、6.1%、2.9%和3.8%，基于名義收益率計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差分別為6%、47%、14%、6%，將各類資產(chǎn)年化收益率與標(biāo)準(zhǔn)差相除后進(jìn)行排序，我們發(fā)現(xiàn)房市的性價(jià)比最高，為1.4，而股市因?yàn)椴▌?dòng)太高而性價(jià)比最低，為0.1，國債性價(jià)比排第二，為0.6，大宗商品次之，為0.2。進(jìn)一步分析2000年以來不同持有期下各類資產(chǎn)的最低年化收益率，以此來衡量不同持有期下資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，我們發(fā)現(xiàn)各持有期下房市的風(fēng)險(xiǎn)均為最小，15年持有期下房市、股市、大宗商品、債市的最低名義年化收益率分別為7.8%、4.4%、3.5%、3.5%，持有期為10年時(shí)，房市、股市、大宗商品、債市的最低名義年化收益率分別為7.4%、-3.8%、0.5%、3.3%，持有期為5年時(shí)，收益率分別為5.7%、-14.7%、-6.4%、3.0%。上交所發(fā)布的《2016年度滬市個(gè)人投資者結(jié)構(gòu)與行為報(bào)告》中曾顯示2016年各類個(gè)人投資者賬戶的平均持股周期均不足20個(gè)交易日，由于股市的高波動(dòng)，其實(shí)居民很難長期持有。相比之下，我國房市收益率顯著，波動(dòng)低，還可以通過貸款加杠桿，因此從投資角度看，房產(chǎn)的性價(jià)比也優(yōu)于股市。

3、增配權(quán)益資產(chǎn)的時(shí)代已來

從工業(yè)化走向信息化，房地產(chǎn)的重要性將下降。過去20年，我國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和政策的寬松促使地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。但是展望未來看，一方面，根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，2030年我國25-39歲人口占比將降至18.1%，平均年齡為42歲，2050年25-39歲人口占比降至16.7%，平均年齡為47歲，對地產(chǎn)有剛需的人口占比在下降；另一方面，2010年起我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始調(diào)整，2013年我國開啟綠色GDP考核，2017年十九大提出我國進(jìn)入新時(shí)代，當(dāng)年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)首次提出房住不炒的定位，19年7月30日中央政治局會(huì)議年內(nèi)重申“房住不炒”，同時(shí)直指“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。我國經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)前正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，十九大報(bào)告中指出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期”。類似美國1980s年代，我國已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段，未來經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)+科技。從GDP生產(chǎn)法看，2000-10年期間我國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從40%提升至44%，僅提高4個(gè)百分點(diǎn)，但在2010-19年期間我國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44%提高到54%，提高了10個(gè)百分點(diǎn)。在2000-19年期間我國第一產(chǎn)業(yè)占比從14.7%降至7.1%，第二產(chǎn)業(yè)占比從45.5%降至39%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向從第一、二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；從GDP支出法看，2010年以來我國消費(fèi)/GDP占比趨勢上升，2010-18年期間我國消費(fèi)占比從48.5%升至54.3%，而投資從47.9%降至44.8%，凈出口從3.7%降至0.8%。從消費(fèi)和投資貢獻(xiàn)率角度看，2010年以來消費(fèi)對GDP增長的貢獻(xiàn)率也逐步上升，2010-2019年我國消費(fèi)貢獻(xiàn)率從44.9%升至57.8%，而投資從66.3%下降至31.2%，凈出口從-11.2%升至11%。因此整體來看，我國經(jīng)濟(jì)正從工業(yè)化時(shí)代走向信息化時(shí)代，地產(chǎn)的重要性將會(huì)趨勢性下降，居民資產(chǎn)配置地產(chǎn)的比例也將隨之下降。

金融供給側(cè)改革背景下，股市的性價(jià)比優(yōu)勢將逐步凸顯。在過去，股市長期的收益率與房市相差不大，因?yàn)楣善辈▌?dòng)大，所以居民資產(chǎn)配置中股市的比例極低。展望未來，在金融供給側(cè)改革的大背景下，我們認(rèn)為股市的波動(dòng)率會(huì)下降，我國股權(quán)投融資大時(shí)代即將來臨。2019年2月22日，中共中央總書記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。9月10日，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)全面深化資本市場改革的12條重點(diǎn)任務(wù)正式發(fā)布，其中明確提出推動(dòng)更多中長期資金入市。這些給金融供給側(cè)改革指明了方向。我們在前期報(bào)告《再論19年類似05年：金改VS股改-20191119》中分析過，從股票市場的融資端來看：我國目前的上市和退市制度尚有不足之處，使得股市優(yōu)勝劣汰的作用機(jī)制不明顯。為了提升上市公司質(zhì)量，并使金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，18年11月我國正式提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，19年7月科創(chuàng)板正式開市。我國退市制度改革也在逐步推進(jìn)，18年11月滬深交易所發(fā)布了《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，有進(jìn)有出建立市場良性循環(huán)，通過一系列增量改革喚醒資本市場的生命力。從股票市場的投資端來看：長線資金的引入將壯大機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而使股市資源配置更加有效?！胺孔〔怀础钡睦硇曰貧w進(jìn)一步弱化了地產(chǎn)的投資屬性，引導(dǎo)居民資產(chǎn)配置從房產(chǎn)走向股權(quán)資產(chǎn)。剛兌的打破將提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)以險(xiǎn)資、銀行理財(cái)為代表的機(jī)構(gòu)資金增配權(quán)益資產(chǎn)。此外，2019年12月底新的證券法修訂完成，此次修訂是證券法頒布實(shí)施21年以來的第二次全面大修，與之前的版本相比，新證券法在證券發(fā)行制度、證券民事賠償訴訟、大幅度提高證券違法成本等方面作出了修訂完善，進(jìn)一步夯實(shí)了保障資本市場健康、高效運(yùn)行的法制基礎(chǔ)。因此展望未來，股市也有望能帶來穩(wěn)穩(wěn)的幸福。

中國居民增配權(quán)益的大浪潮已來。改革開放后我國居民財(cái)富水平逐步改善，2000年前后，商品房改革加上股市逐步發(fā)展起來，居民開始對盈余的財(cái)富進(jìn)行多樣化配置。過去20年居民資產(chǎn)主要配置在房產(chǎn)上，而向后展望10-20年，我們認(rèn)為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)，原因如前所述，一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的重要性會(huì)下降，二是金融供給側(cè)改革后權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比上升。居民投資股市有兩種途徑，一是通過購買股票直接投資股市，二是通過購買基金、養(yǎng)老金等產(chǎn)品，由機(jī)構(gòu)投資者代表他們進(jìn)入股市。在美國，居民除了自己參與股市的投資外，也通過購買基金、養(yǎng)老金等方式間接進(jìn)入股市，而我國居民主要是自己炒股，養(yǎng)老金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品還在發(fā)展中。我們認(rèn)為未來我國居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，類似1980年代美國，一是通過購買保險(xiǎn)養(yǎng)老金或者理財(cái)金入市，這類長線資金也將逐步提高入市比例，詳見前期報(bào)告《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》、《險(xiǎn)資“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》；二是通過自行購買股票或者偏股型基金入市。截至2019年中，居民儲(chǔ)蓄存款有67萬億元，非保本銀行理財(cái)22萬億元，算上保本產(chǎn)品后總規(guī)模超過30萬億元(投資股票的比例不到2%)，合計(jì)現(xiàn)金類資產(chǎn)大約100萬億元，而2020/02/12A股總市值為64萬億元，自由流通市值24萬億元，居民資產(chǎn)將是股市中不可忽視的一股力量。著眼2020年，我們認(rèn)為受新冠肺炎影響，牛市3浪將延后，但不會(huì)缺席。參考最近兩輪牛市中第二階段(09/01-09/11、14/03-15/02)，即3浪的居民資金入市規(guī)模，銀證轉(zhuǎn)賬月均流入約600億，偏股型基金(股票型+混合型)份額月均增加100億，考慮到隨著公募基金的發(fā)展我國居民投資基金的比重也在上升，我們估算2019年全年銀證轉(zhuǎn)賬2800億元，公募基金入市資金1900億元，2020年全年銀證轉(zhuǎn)賬4000億元，公募基金入市資金3000億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。