1、爆款基金的出現(xiàn)是不是代表著市場見頂了嗎？

春節(jié)后，基金的發(fā)行延續(xù)了節(jié)前的火爆，包括東方紅五年定開、招商科技創(chuàng)新在內(nèi)的基金均在2月出現(xiàn)了單日售罄的情況。實際上，根據(jù)我們統(tǒng)計，今年以來出現(xiàn)單日售罄的基金有9只，從最終的確認(rèn)比例來看，上述9只基金吸引了超過1900億資金參與申購。此外，1月也再度出現(xiàn)了發(fā)行總份額超過100億、5天認(rèn)購?fù)戤叺木蘖勘罨?，整個1-2月權(quán)益類基金(股票型、混合偏股型和靈活配置型)發(fā)行規(guī)模合計為1104億份，處在相對的高位。

無論是單只基金的熱銷，還是基金市場權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模的提升，都表明當(dāng)前基金市場熱度高漲，在這種情況下，關(guān)于“爆款基金是市場見頂信號”的擔(dān)憂再度興起。實際上，經(jīng)過我們的統(tǒng)計觀察，爆款基金的出現(xiàn)僅能代表市場熱度較高，并非一定是市場見頂下跌的充分條件。

從權(quán)益類基金的單月發(fā)行規(guī)模上來看，基金發(fā)行的階段性高點，和市場的頂點并不一一對應(yīng)。從下圖可以看出，像2005年8月、11月以及2011年的9月、2018年的7月和10月均處在階段性發(fā)行規(guī)模的高點，但均對應(yīng)的是階段性市場的低點；而2007年8月、2015年5-6月以及2018年1月則對應(yīng)的是市場的階段性高點。因此，基金發(fā)行的規(guī)模并不能表明市場見頂與否，市場是否會繼續(xù)上漲取決于市場當(dāng)時所處的環(huán)境。

而從單只基金的表現(xiàn)方面，我們篩選了發(fā)行總份額在100億以上的33只權(quán)益類基金(包括股票型、混合中的偏股和靈活配置型)，并觀察上證綜指在發(fā)行日期后一個月及三個月內(nèi)的表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，爆款基金的發(fā)行，往往意味著市場情緒正處在或者接近階段性的高點。從市場日均成交量來看，除去2020年1月發(fā)布的1只基金以外，在剩余的32只發(fā)行規(guī)模超過100億的基金中，當(dāng)月A股日均成交額大于前月或者第二月A股日均成交額的基金占比達(dá)到75%，這表明，上述大部分基金在發(fā)布之時，均正處在或者接近市場階段性成交額的高點。

而從指數(shù)走勢本身來看，爆款基金的發(fā)布并不一定指向未來市場將會見頂回落。通過統(tǒng)計爆款基金發(fā)行日一個月內(nèi)、三個月內(nèi)上證綜指的漲跌幅表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，在爆款基金發(fā)行后一個月內(nèi)和三個月內(nèi)指數(shù)均下跌的有13只，僅占總數(shù)的40.6%；其中，有8只發(fā)行時間在2015年股災(zāi)附近，1只發(fā)行時間在2018年一季度中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)前夕，市場的下跌很大程度上來自突發(fā)事件的沖擊的影響。而其余的基金中，在發(fā)行時間一個月及三個月內(nèi)上證綜指均上漲的同樣有13只。因此，從市場表現(xiàn)的回溯中，我們并不能認(rèn)為在爆款基金發(fā)行之時，市場已經(jīng)處在見頂?shù)那跋Α?/p>

2、申購基金正在取代直接炒股，成為居民存款搬家入市的重要方式

盡管基金市場出現(xiàn)較為火熱的購買熱情，但從近兩年投資者開戶數(shù)量上來看，似乎與市場的表現(xiàn)出現(xiàn)了一定程度的背離。由于深圳交易所公布的A股新增股票賬戶數(shù)量數(shù)據(jù)并不完整，但滬深兩市新增股票賬戶數(shù)量變化趨勢基本一致，所以我們用上海交易所新增股票賬戶來代替整個A股的情況。自2005年以來，上交所新增股票賬戶數(shù)變化趨勢基本與上證綜指的走勢較為一致。但自2018年以來，盡管上證綜指經(jīng)歷了24.6%的跌幅和24.3%的漲幅，但上交所新增股票賬戶數(shù)量波動率顯著下降，除了2018年和2019年一季度新增賬戶數(shù)短暫達(dá)到200萬戶以上，其余各月基本穩(wěn)定在150萬戶附近，整個2019年上交所新增股票賬戶數(shù)2151.9萬戶，與2018年(1947.3萬戶)相差不大。

而從“一日售罄”的爆款基金開始出現(xiàn)的2019年12月來看，當(dāng)月上證綜指上漲6.2%，為2019年第二大單月漲幅，但當(dāng)月上交所新增股票賬戶154.1萬戶，尚不及2019年全年的月度平均水平(179.3萬戶)，同時也低于2018年月度平均水平(162.3萬戶)。

我們猜測，近兩年新增股票賬戶保持平穩(wěn)，并非是居民資金入市的積極性不高，而是基金入市在居民儲蓄存款搬家的方式中的重要性提升。

統(tǒng)計結(jié)果也驗證了我們的猜想。雖然2018、2019年上海交易所新增股票賬戶低于2016-2017年，但主動權(quán)益類公募基金發(fā)行規(guī)模卻顯著增加，2019年更是近十年來僅次于2015年的第二發(fā)行高峰。僅2020年1月一個月，基金發(fā)行規(guī)模就達(dá)到915億元，顯著高于2019全年的平均水平(490.1億元)，這也表明，基金入市在居民儲蓄存款搬家的方式轉(zhuǎn)變中扮演著越來越重要的角色。

居民資金入市方式的轉(zhuǎn)變，主要有以下兩個原因。

一方面，自2017年以來，“少部分公司”的牛市趨勢越來越明顯，而受財務(wù)造假、業(yè)績暴雷、強制退市等因素影響，個股爆雷情況較多，公募基金產(chǎn)品在很大程度上可以幫助居民投資者分散風(fēng)險。2017年至今，我們構(gòu)建的“天風(fēng)策略核心100指數(shù)”(外資持倉50+科技龍頭50)累計漲幅達(dá)到71%，而同期其他標(biāo)的累計漲幅為-14%，“少部分公司”的牛市趨勢越來越顯著。但從大面積個股的表現(xiàn)來看，由于2017-2019年是業(yè)績承諾到期的密集期，大量公司計提商譽減值，個股爆雷層出不窮。此外，財務(wù)造假、投資失利、債務(wù)違約都可能對個股的股價形成沖擊，而這些個人投資者都難以精準(zhǔn)識別。除了自身暴露的問題外，市場監(jiān)管持續(xù)從嚴(yán)也進(jìn)一步加速了個股的分化。從上交所公布的2019年滬市上市公司信披違規(guī)處理情況來看，2019年上交所發(fā)出公開譴責(zé)單、通報批評單、監(jiān)管關(guān)注決定單同比分別增加25%、63%、33%。因此，從投資者的專業(yè)性角度來說，能夠有效規(guī)避上述投資風(fēng)險的公募基金產(chǎn)品更加受到青睞。

另一方面，2019年個股漲跌分化仍然較大，而權(quán)益類公募基金整體收益率較高，為2016年以來賺錢效應(yīng)最強的一年，這也進(jìn)一步增強了居民資金通過基金入市的動力。盡管上證綜指2019年上漲了22%，但個股漲跌幅分化較大，漲幅不足20%的個股數(shù)量占比達(dá)到55%，出現(xiàn)下跌的個股占比也超過25%，對于個人投資者來說，實現(xiàn)較高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年權(quán)益類公募基金(股票型、混合型中的偏股型和靈活配置型)收益率中位數(shù)達(dá)到35.4%，跑贏上證綜指13個百分點，為2016年以來賺錢效應(yīng)最強的一年。從基金發(fā)行份額走勢來看，在市場上漲且主動權(quán)益類基金顯著跑贏上證綜指的年份，均會出現(xiàn)一個基金發(fā)行份額的高峰期，如2009年、2015年和2019年。此外，在一些明星基金經(jīng)理的加持下，進(jìn)一步加劇了基金市場的火爆。

3、頭部效應(yīng)下，未來爆款基金可能成為“新常態(tài)”

我們判斷，未來爆款基金還將繼續(xù)涌現(xiàn)，或者說，基金入市將逐步代替股票賬戶入市成為居民儲蓄存款搬家的主要方式。

一方面，短期來說，2020年結(jié)構(gòu)性牛市，或者說少部分公司的牛市將延續(xù)，權(quán)益類公募基金繼續(xù)獲得比個人投資者更多超額收益的概率較高。從短期來看，雖然有新冠肺炎疫情的干擾，但是政策層面進(jìn)行大開大合式刺激的概率仍然比較低，維持2019年抵抗式寬松的節(jié)奏可能性更大，同時，在整個A股盈利水平改善有限的情況下，市場難以具備全面牛市的基礎(chǔ)，市場仍將圍繞行業(yè)景氣主線延續(xù)“少部分公司的牛市”，只是推動力發(fā)生了切換。因此，主動權(quán)益類公募基金和指數(shù)基金繼續(xù)跑贏市場并保持不錯賺錢效應(yīng)的可能性很高，居民部門儲蓄存款搬家將繼續(xù)從直接炒股票向申購基金的方式傾斜。

另一方面，長期來說，A股市場的去散戶化仍將持續(xù)。長期來說，以美國等發(fā)達(dá)國家市場的經(jīng)驗來看，隨著GDP增速的放緩，未來利率中樞將跟隨下臺階，居民理財收益率也將會持續(xù)下行，這將為居民資金持續(xù)入市奠定了基礎(chǔ)。與此同時，從2007年以來的滬市持有者市值占比來看，自然人投資者持有市值占比從2007年的48.3%下降至2018年19.6%，但相比于歐美等發(fā)達(dá)國家不到10%的自然人持有市值占比，未來散戶持有市值占比仍有進(jìn)一步下降的空間，尤其在長期資金與外資持續(xù)進(jìn)入A股市場的情況下。在這種情況下，也將進(jìn)一步推動基金入市成為未來居民儲蓄搬家的重要方式。

4、流動性主導(dǎo)的環(huán)境下，未來科技股還有哪些增量資金？

向前看，這種宏觀層面過剩的流動性環(huán)境，至少在逆周期政策全面發(fā)力(貸款和債券大量發(fā)行)之前可能都會繼續(xù)維持，只是隨著央行前期釋放的流動性到期，最寬松的時候可能在逐步過去，指數(shù)再大幅向上的可能性較低，但科技板塊的個股和主題可能仍然繼續(xù)活躍。

那么，對于微觀流動性層面來說，未來科技股還有哪些增量資金？

(1)新發(fā)公募基金建倉：在住戶部門入市方式轉(zhuǎn)變的過程中，未來一個階段，可能繼續(xù)有爆款基金發(fā)行，而這些爆款基金的建倉，是主要的增量資金之一。類似于1月份，我們統(tǒng)計有接近1000的公募基金發(fā)行，這些基金在2月份的建倉，推動了市場尤其是科技股的上漲。

(2)存量公募基金的換倉和被申購后的加倉：一方面，截止到去年年報，公募基金對創(chuàng)業(yè)板的絕對配置比例和超額配置比例分別為14.7%和6.4%，而14-15年科技產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)時，這兩個數(shù)字分別為26.2%和19.6%，即便考慮到Q1公募在創(chuàng)業(yè)板中的進(jìn)一步加倉，也與上一輪周期的頂峰可能相差較多，未來仍然有進(jìn)一步換倉的可能性。另一方面，散戶入市也可能通過申購先有業(yè)績表現(xiàn)不錯的共募基金，而去年下半年和今年以來表現(xiàn)不錯的基金，多以科技類為主，而這樣的申購，帶來的同樣是對科技板塊的加倉。

(3)一些相對低風(fēng)險偏好的中長線資金，通過ETF基金的形式參與科技股的機會：

未來長線資金持續(xù)入市是大勢所趨，在大的科技產(chǎn)業(yè)周期下，科技類ETF基金更受資金青睞。近年來，引導(dǎo)長線資金進(jìn)入A股市場是政策的重點支持方向，無論是銀保監(jiān)會積極引導(dǎo)險資入市還是對商業(yè)銀行理財子公司進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)范，允許銀行發(fā)行的理財公募產(chǎn)品直接投資股票，都反映出國內(nèi)長線資金進(jìn)入A股市場的速度正在提升。從各類機構(gòu)投資者持股占A股流通市值比重來看，保險社保持股重倉比重從2003年末的0.17%上升到2019年三季度的3.2%，未來有望進(jìn)一步提升，除了直接持股以外，通過持有基金產(chǎn)品來提升持股比例也是一個重要的方式，尤其是對于險資、社保、理財子公司這類風(fēng)險偏好較低、追求絕對收益的長線資金。而隨著全球5G產(chǎn)業(yè)周期、全球云服務(wù)周期、全球新能源汽車周期、全球半導(dǎo)體周期的展開，具有中長期業(yè)績及市場人氣支撐的科技類ETF將受到這類長線資金的偏好，既能避免個股踩雷、減少波動，又可以享受到科技產(chǎn)業(yè)周期的紅利。

而這些中長期資金涌入科技類ETF基金的過程中，也會反過來進(jìn)一步推動科技板塊上行和科技ETF的加快發(fā)行。2020年以來，科技類ETF延續(xù)了較強的吸納資金的能力。以華寶中證科技龍頭ETF為例，截至2月17日，其總份額已經(jīng)達(dá)到82.69億份，是2019年8月的8倍。而從最近三個月的基金申報情況來看，還有8家公募基金的14只科技類ETF基金在審批中或者審批完待發(fā)行，涉及半導(dǎo)體芯片、人工智能、云計算與大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等科技主題。而隨著長線資金持續(xù)進(jìn)入到科技ETF，大量的科技類ETF將發(fā)行，吸引更多的增量資金涌入科技板塊，從而進(jìn)一步推動科技板塊上行，形成賺錢效應(yīng)的正向循環(huán)。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，公司業(yè)績風(fēng)險，市場波動風(fēng)險等。