核心結(jié)論：①始于19年初的牛市格局不變：牛熊周期輪回、企業(yè)利潤見底回升、資產(chǎn)配置偏向A股，疫情只影響階段性盈利。②著眼全年關(guān)鍵看盈利，符合轉(zhuǎn)型方向的科技+券商望領(lǐng)先，科技盈利周期回升早期一線公司更好，類似13年。③最近市場急跌后快速上漲源于流動性充裕，仍需注意短期基本面較差的負面影響，港股已經(jīng)在回調(diào)。

樂觀中保持理性

自2月4日以來A股市場漲勢如虹，上證綜指再次回到3000點上方，這已經(jīng)是第46次了，投資者紛紛調(diào)侃這次在3000點上方能待幾天？我們一直堅持，19/1/4上證綜指2440點已經(jīng)開啟第六輪牛市，我們終將俯瞰3000點，戰(zhàn)略上樂觀，樂觀中也要保持理性，快速上漲后如短期出現(xiàn)一些小波折也正常。

1、牛市格局未變，短期流動性驅(qū)動市場

此輪牛市的格局沒變，疫情只是擾動。2019年以來我們一直強調(diào)上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點。這次新冠肺炎疫情突發(fā)，會對短期基本面形成沖擊，但牛市的三個邏輯沒動搖，即牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。關(guān)于這次疫情對基本面的影響，我們在報告《信心和耐心——新冠肺炎對比非典-20200201》、《疫情之下行業(yè)需求：有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》、《疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》中做過一些分析，整體判斷，新冠疫情主要影響一季度基本面，但疫情對全年基本面大格局影響較小，歷史上2、3月利潤占全年比重均值為4.9%、7.1%，隨著后續(xù)對沖政策發(fā)力，預計后面幾個季度企業(yè)凈利潤同比增速明顯回升，全年業(yè)績回升格局不變。雖然本輪牛市的大格局沒變，但牛市節(jié)奏受到疫情影響?；仡?9年上證綜指2440點以來走勢，我們定義2440-3288點是牛市1浪上漲，原本3288-2733點牛市2浪調(diào)整已充分，19年8月初至12月初2733-3040-2857點屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢，19年12月3日2857點春季行情暨牛市3浪上漲逐步展開，而這次新冠肺炎突發(fā)疫情打亂了3浪上漲的節(jié)奏。受到疫情影響，上證綜指急跌至2月4日的2685點，跌破2733點，牛市2浪調(diào)整被延長了。前期報告分析過，我們認為2685點很大概率就是這次調(diào)整最低點。之前判斷19年12月初開始牛市3浪，源于當時庫存周期見底的時空到了，月度基本面數(shù)據(jù)確實開始企穩(wěn)回升了?，F(xiàn)在受到疫情影響，20Q1基本面將出現(xiàn)二次探底，原先我們判斷19Q3上市公司凈利潤同比6.9%，見底后圓弧底回升，現(xiàn)在受到疫情影響，20Q1上市公司凈利潤同比將大幅放緩，甚至基本沒增長，即基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，當然我們認為上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，2020年全年將達到10%-12%，仍高于19年的8%。

短期流動性驅(qū)動市場。2月4日上證綜指2685點以來市場快速上漲，創(chuàng)業(yè)板指和全A指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)了1月14日以來新高，上證綜指和滬深300也接近前期高點。市場的強勢超出了投資者的普遍預期，背后的原因是對沖政策很強，尤其是流動性非常充裕。為應(yīng)對這次疫情沖擊，我國積極出臺各項政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。在財政政策方面，加大減稅降費力度，擴大專項債發(fā)行規(guī)模。截止2月14日各級財政共安排疫情防控資金901.5億元，其中中央財政安排252.9億元。2月11日財政部提前下達2020年新增地方債務(wù)限額8480億元，其中專項債務(wù)限額2900億元，加上此前下達的專項債務(wù)1萬億元，專項債務(wù)限額合計達1.29萬億元。在貨幣政策方面，央行通過公開市場投放流動性，加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持。具體來看2月3日和4日，央行超預期開展公開市場操作，兩天累計投放流動性1.7萬億元，并下調(diào)7天逆回購和14天逆回購利率10個BP.2月17日央行開展MLF操作2000億元，并下調(diào)利率10個BP，受此影響，2月20日LPR報價也出現(xiàn)全系下行，1年期為4.05%，較上期下調(diào)10個BP，5年期以上為4.75%，較上期下降5個BP.2月21日中央政治局會議提出穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產(chǎn)和實體經(jīng)濟發(fā)展提供精準金融服務(wù)。在量價并用的舉措下，疫情期間流動性保持相對充裕合理的水平。10年期國債到期收益率從1月23日的2.99%下降到2月21日的2.85%，滬深300成分股最近12個月股息率均值/10年期國債到期收益率從0.77升至0.79，目前該比值處于近三年以來股債收益率比從小到大的83%分位，股市明顯優(yōu)于債市。股市流動性也非常充裕，19年12月以來新發(fā)行偏股基金規(guī)模達到2204億元，ETF申購規(guī)模為968億元。2月4日以來的市場快速上漲有點類似08年11月，全球金融危機爆發(fā)導致上證綜指急跌到1664點，11月初4萬億刺激計劃出臺、央行大幅降息降準，雖然當時經(jīng)濟數(shù)據(jù)依舊很差，但是刺激政策有助修復市場信心，流動性充裕推動市場快速上漲。

2、全年視角，緊抓主導產(chǎn)業(yè)

早在年度策略報告《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》中，我們提到2020年“科技+券商”有望成為本輪主導產(chǎn)業(yè)，核心邏輯是基本面數(shù)據(jù)更好，2020年市場整體背景是盈利推動牛市3浪上漲，借鑒歷史，這個階段行業(yè)間分化也是源于利潤增速，符合時代背景特征的主導產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商類似05-07年城鎮(zhèn)化工業(yè)時代的地產(chǎn)鏈+銀行。2月4日以來科技股表現(xiàn)靚麗，我們在《信心和耐心——新冠肺炎對比非典-20200201》中就提出，科技將引領(lǐng)市場快速急跌后的上漲。至此，科技股累積了一定的漲幅，投資者有些忐忑，我們用全年視角思考，這仍是未來方向，當然結(jié)構(gòu)上可以均衡些，還有另一個主導行業(yè)券商。

科技：轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)方向，從硬件到內(nèi)容、軟件和應(yīng)用場景。宏觀角度看，科技是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向。近年來產(chǎn)業(yè)政策重心轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，支持產(chǎn)業(yè)升級，擴大5G、半導體投資。在國家政策支持下，科技產(chǎn)業(yè)近年從“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國制造2025”到“人工智能”、“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”再到“5G產(chǎn)業(yè)”，包括電子商務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)近年取得快速發(fā)展。中觀角度看，借鑒1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技熱點也將從硬件向軟件內(nèi)容傳導并擴散至場景應(yīng)用，整個泛科技行業(yè)需求擴張，從而業(yè)績有望改善。這輪科技周期正由硬件帶動軟件革新和內(nèi)容發(fā)展，即19年電子到20年計算機、傳媒、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。(詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)。微觀角度看，今年科技股主線是業(yè)績向好的一線龍頭。歷史上科技企業(yè)利潤回升周期顯示，在初期一線大市值科技公司業(yè)績回升更明顯，在中后期中小市值科技股隨之好轉(zhuǎn)。今年科技股業(yè)績回升趨勢類似2013年，當時以創(chuàng)業(yè)板指為代表的大市值科技龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，這是因為當時創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績更優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計同比從12Q4的-9.2%升至13Q4的21.1%，而創(chuàng)業(yè)板(剔除創(chuàng)業(yè)板指成分股)從-1.5%升至10.3%。進入2014年下半年，中小市值科技股業(yè)績開始好轉(zhuǎn)，同時并購重組題材開始受到市場追捧，這時中小市值科技股表現(xiàn)更好。這輪科技股牛市行情已持續(xù)一年多，有投資者擔心目前估值偏貴。我們從PEG角度來看TMT板塊估值也并不高，由于2019年部分TMT板塊整體凈利潤增速為負，所以這里用行業(yè)2020年的板塊預測凈利潤計算動態(tài)PEG水平，截止2020/02/21，TMT行業(yè)2020年預測PEG基本在1-3倍之間，具體電子板塊為(2.9倍)、計算機(3.3倍)、通信(1.3倍)、傳媒(1.1倍)。

券商：金改發(fā)展股權(quán)融資，支持科技產(chǎn)業(yè)。我們在《宏觀背景：從大到強，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當前中國經(jīng)濟對比1980年代美國系列(1)》和《金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級——當前中國對比1980年代美國系列(2)》分析過，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)亟待轉(zhuǎn)型，類似1980年代的美國，當時美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的兩大特征是制造業(yè)升級和消費升級，其中資本市場擴大股權(quán)融資發(fā)揮了重要的作用。美國擁有發(fā)達完善的資本市場，直接融資占據(jù)主導地位，因此培育出以谷歌、蘋果和臉書為代表的創(chuàng)新型企業(yè)龍頭。然而，目前我國直接融資占比較低，2019年股票融資占社融存量規(guī)模為2.9%，而銀行貸款占比為61.2%，委外貸款為18.2%。我國過去以間接融資為主導的金融體系針對新興科技行業(yè)的服務(wù)能力和效率都存在不足，造成在本土成長起來的“BATJ”類公司均遠赴境外上市而無緣A股。因此，我國針對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在一系列制度上進行改革，2019年科創(chuàng)板推出，這為科技類行業(yè)提供了多融資渠道，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。為更好服務(wù)實體經(jīng)濟，我國金融體制還將深化改革，2月14日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這體現(xiàn)了金融改革政策的落地，這將提高券商的杠桿倍數(shù)，從而助推業(yè)績改善。市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6304億元，那么對應(yīng)3浪成交額為1.01~1.58萬億元。今年以來A股日均成交額為7842億元，2月3日春節(jié)后為8808億元，最近三個交易內(nèi)日成交額已突破萬億，成交額放大將利于提振券商業(yè)績。從PB-ROE角度看，券商目前PB1.8倍，2005年以來均值3.2倍，處于歷史從低到高21.3%分位，對應(yīng)19Q3 ROE-TTM為6.0%，處于歷史從低到高25.4%分位。對比滬深300 PB 處2005年以來歷史分位28.4%、ROE-TTM歷史分位13.6%，證券處于估值歷史分位較低，而盈利相對估值位置較優(yōu)，其盈利估值匹配度較好。從基金配置角度看，在19Q4基金重倉股中證券市值占比1.4%，持平于 2013 年以來均值，而滬深300中占比7.9%。

3、近期密切跟蹤復工復產(chǎn)情況

疫情還未過去，短期基本面數(shù)據(jù)仍可能帶來市場波動。2019年以來我們一直重申兩個判斷：上證綜指19年2440點=05年998點，牛市有三個階段。對于這次新冠肺炎疫情的影響，我們整體判斷牛市的大格局不變，堅定信心。2月4日以來A股急跌后的快速上漲，主要源于對沖疫情的政策不斷推出，流動性非常充裕，市場反而對短期基本面的惡化有些鈍化了。從市場表現(xiàn)看，最近一周A股仍延續(xù)前期強勢表現(xiàn)，但港股卻開始調(diào)整，恒生指數(shù)在2月17日沖高后開始回落，最近一周累計跌幅達-1.82%。A股強勢表現(xiàn)得益于充沛的流動性，投資者情緒高漲，而港股市場以機構(gòu)投資者為主，投資者對短期基本面擔憂引發(fā)港股調(diào)整。我們認為2月4日后一段時間市場形態(tài)可能類似19年8月6日-12月初，市場表現(xiàn)為進二退一，源于基本面數(shù)據(jù)還未見底，19年12月到20年1月市場最終向上突破，主要原因也是19年11-12月數(shù)據(jù)連續(xù)企穩(wěn)回升，基本面見底回升的邏輯開始兌現(xiàn)。目前高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示基本面正承壓，發(fā)電量、地產(chǎn)銷量等高頻數(shù)據(jù)大幅低于往年同期。地產(chǎn)銷量方面，以往2017-2019年春節(jié)后3周30個大中城市商品房累計成交面積基本在687~812萬平米之間，而今年春節(jié)后3周30個大中城市商品房成交面積僅75萬平方米，相對于19年節(jié)后同期下降了90%左右。工業(yè)生產(chǎn)方面，從6大電廠發(fā)電日耗來看，在2月17日-21日這一周維持在40萬噸左右，而19年節(jié)后同期約為70萬噸，同比降幅達到42%。這次的疫情，存在潛伏期長、傳染性強的新特點，疫情對短期經(jīng)濟基本面造成了實實在在的沖擊，短期復工復產(chǎn)進度較慢，我們預計2、3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)恐受到拖累。此外，近期海外疫情再現(xiàn)波折，世衛(wèi)組織每日疫情報告顯示，北京時間21日17時至22日17時，中國境外共新增202例新冠肺炎確診病例，累計確診1402例，韓國已將新冠疫情預警級別上調(diào)至最高級別，日本、美國等地區(qū)確診人數(shù)明顯增加，海外疫情蔓延可能拖累全球經(jīng)濟。中期看，我們認為A股盈利W型筑底，上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，牛市逐漸將進入3浪上漲的邏輯未變。

密切跟蹤復工復產(chǎn)情況。新冠疫情仍復雜，未來可能有反復，前期對沖政策能否見效，基本面數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)，需密切跟蹤復工復產(chǎn)進展。2月21日中央政治局常務(wù)委員會召開會議指出針對不同區(qū)域情況，完善差異化防控策略，建立與疫情防控相適應(yīng)的經(jīng)濟社會運行秩序，有序推動復工復產(chǎn)。目前全國多數(shù)省市已陸續(xù)開始復工復產(chǎn)，截止2月18日為期40天的2020年春運正式結(jié)束，期間全國鐵路、公路、水路、民航共發(fā)送旅客14.8億人次，比去年同期下降50.3%。從地區(qū)看，根據(jù)各省市工信廳和人民網(wǎng)等媒體報道，目前全國共有18個省市公布了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率，平均復工率為55%，其中天津、黑龍江、廣西、湖南、青海等開工率不足五成，山東、浙江、江蘇、上海等開工率較高，達到八成左右。從行業(yè)看，與疫情防控相關(guān)行業(yè)、日常必需消費品行業(yè)、商貿(mào)流通業(yè)復工率較高，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復程度整體偏低。根據(jù)國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會的數(shù)據(jù)，截至2月10日，全國22個省份口罩和防護服企業(yè)復工率均已超過76%，重點監(jiān)測糧食生產(chǎn)加工企業(yè)復工率達95%。2月22日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會指出近期全國商貿(mào)流通業(yè)復工率不斷上升，連鎖超市開業(yè)率95%以上，大型品牌連鎖快餐店開業(yè)率90%左右，連鎖便利店開業(yè)率80%左右。為分析工業(yè)企業(yè)復工率，在此我們選取部分下游行業(yè)如汽車、機械和上游行業(yè)如化工、鋼鐵等來分析。從汽車行業(yè)看，全鋼胎開工率由復工后第一周的9.4%升至復工后第三周的51.0%，半鋼胎開工率由10.1%升至28.0%，整體上汽車輪胎開工率低于歷史水平。汽車經(jīng)銷商復工不足兩成，中國汽車流通協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2月20日16時，各省區(qū)市73家汽車經(jīng)銷商集團涉及4S店共計4661家，綜合復工效率12.67%。其中員工復工率29.2%、銷售效率7.4%、售后效率9.7%。從機械行業(yè)看，最近工程機械設(shè)備開工率持續(xù)回升至9.4%，而去年同期為42.8%，目前全國工程機械設(shè)備開工率仍處于較低位。從化工行業(yè)看，偏上游的 PTA工廠開工率基本保持穩(wěn)定，春節(jié)后第一、二周甚至創(chuàng)歷史同期新高，最近一周開工率略回落至81.6%。從鋼鐵行業(yè)看，春節(jié)后第三周高爐開工率為62.7%，較歷史同期及春節(jié)前，均處較低位置。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。