核心結(jié)論：①這次調(diào)整誘因是外盤大跌，本質(zhì)是節(jié)后流動性驅(qū)動市場快速上漲，但基本面較差，市場形態(tài)類似19年8月初-12月初。②市場休整的時空需跟蹤全球新冠疫情的進(jìn)展及對沖政策，A股估值分位數(shù)優(yōu)于美股，股市中期趨勢取決于內(nèi)在基本面。③盈利W二次筑底后最終將回升，全年市場向上格局未變，堅定信心，保持耐心，休整后主線仍是科技+券商。

如何看待這次調(diào)整？

最近一周海外股市大跌，標(biāo)普500下跌11.49%，日經(jīng)225跌9.59%，A股也隨之出現(xiàn)調(diào)整，上證綜指下跌5.24%，創(chuàng)業(yè)板指跌6.96%。我們上周周報《樂觀中保持理性-20200223》就已提出，牛市格局不變，但小心短期調(diào)整，本文進(jìn)一步分析這次調(diào)整的性質(zhì)及前景。

1、這次調(diào)整的性質(zhì)：牛途小憩

海外大跌是A股調(diào)整誘因，本質(zhì)是漲太快需休整等基本面跟上。最近一周(2/24-2/28)標(biāo)普500跌幅11.49%、日經(jīng)225跌9.59 %、韓國綜合指數(shù)跌8.13%、富時100跌11.12%、意大利指數(shù)跌11.18%。海外股市動蕩波及A股，陸港通北上資金2/24-2/28連續(xù)5日凈流出共計293.4億元，上證綜指下跌5.24%，創(chuàng)業(yè)板指跌6.96%。近期海外市場大跌，主要源自疫情在海外開始蔓延，世衛(wèi)組織每日疫情報告顯示，截至北京時間29日10時，中國境外最近一天新增792例新冠肺炎確診病例，累計確診達(dá)4266例，韓國已將新冠疫情預(yù)警級別上調(diào)至最高級別，日本、美國等地區(qū)確診人數(shù)明顯增加，疫情蔓延導(dǎo)致風(fēng)險偏好大幅下降，全球股市大跌。我們認(rèn)為，海外大跌只是A股調(diào)整誘因，這輪調(diào)整的本質(zhì)是前期流動性充裕引致市場快速上漲，但短期基本面仍差，市場需休整等基本面跟上。我們上周周報《樂觀中保持理性-20200223》指出，牛市格局不變，但小心短期調(diào)整。2月4日上證綜指2685點以來市場強(qiáng)勢上漲超出了投資者的普遍預(yù)期，背后的原因是對沖政策很強(qiáng)，尤其是流動性非常充裕，但基本面仍差，港股節(jié)后第三周已在調(diào)整，因為港股以機(jī)構(gòu)投資者為主，比A股更加理性。從換手率看A股在2/28大跌前已出現(xiàn)過熱跡象，截至2/27，萬得全A/上證綜指年化換手率(5日均值平滑)分別為1055%/707%，處于05年來從低到高87.9%/77.5%歷史分位，中小創(chuàng)換手率接近歷史最高，創(chuàng)業(yè)板指/中小板指年化換手率(5日均值平滑)分別為1618%/1306%，處于05年來從低到高96.1%/90.1%分位。但不可忽視的是疫情確對基本面造成比較大的影響，春節(jié)后發(fā)電量、地產(chǎn)銷量等高頻數(shù)據(jù)大幅低于往年同期，最新公布2月PMI指數(shù)35.70%，較1月50.00%大幅回落，2、3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐受到拖累，并且海外疫情蔓延可能拖累全球經(jīng)濟(jì)影響我國出口。

牛市大格局沒變，前期“恐慌底”難破。2019年以來我們一直強(qiáng)調(diào)上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點。這次新冠肺炎疫情突發(fā)，會對短期基本面形成沖擊，但牛市的三個邏輯沒動搖，即牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。疫情主要影響牛市三個邏輯中的基本面，我們在報告《疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情對沖政策的效應(yīng)分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》中做過分析，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)的組合拳對沖政策對基本面有托底作用，借鑒03年應(yīng)對非典疫情沖擊，對沖政策時滯3個月左右。當(dāng)前疫情對基本面的沖擊主要集中在第一季度，我們預(yù)測疫情結(jié)束后基本面有望迎來快速回升，主要原因有二：第一，疫情對基本面僅是短期擾動，歷史上2、3月利潤占全年比重均值為4.9%、7.1%，疫情對全年企業(yè)盈利影響不大，且全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)正積極推進(jìn)；第二，庫存周期的規(guī)律性相對強(qiáng)，我們判斷目前正處于庫存周期底部，即將觸底反彈。我們預(yù)測本次盈利周期將于2020Q1再次見底，見底回升形態(tài)由圓弧底變成W型底，中期盈利向好趨勢不改。在樂觀情景下2020年A股凈利同比增速為12.2%，悲觀情景下A股凈利同比增速為9.5%，在疫情沖擊下，預(yù)計2020年A股凈利同比為10%~12%，所以牛市大格局未變。那這次回調(diào)幅度會不會很深？我們認(rèn)為“恐慌底”即2月4日上證綜指2685點難破，目前看國內(nèi)新增確診人數(shù)在持續(xù)回落，且對沖政策效果在逐步顯現(xiàn)，除非疫情在全球完全失控，進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)衰退，類似2008年出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)，目前看可能性很小。另外，2019年年初的2440點低點是所有市場悲觀預(yù)期疊加后的底部，2019年全年名義GDP累計同比為10.1%，如果市場點位參照10.1%的宏觀經(jīng)濟(jì)增速來計算，那么目前理論上的市場點位應(yīng)該在2440點*(1+名義GDP增速)=2686點，這與節(jié)后2月4日2685點低點非常接近，也就是說春節(jié)開盤恐慌急跌后的低點較扎實，有基本面支撐。

2、調(diào)整時長：跟蹤疫情進(jìn)展

海外疫情高峰還未到，仍需警惕。近期海外股市大跌主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延。以2月20日為分界線，在這之前疫情爆發(fā)主要集中在中國，2月20日開始全球出現(xiàn)加速擴(kuò)散趨勢，韓國2月20日確診人數(shù)破百，2月26日人數(shù)破千，截至2月28日確診病例達(dá)2337例，23日韓國將預(yù)警級別提升至最高的“嚴(yán)重”級別，25日對大邱和慶尚北道地區(qū)實施最大程度封鎖。意大利是歐洲疫情最嚴(yán)重國家，2月21日當(dāng)日新增13例，截至2月28日確診病例達(dá)889例，目前意大利至少9座城市下令為期一周關(guān)閉學(xué)校、酒吧等公共場所，北部11個市鎮(zhèn)封城隔離。日本情況同樣嚴(yán)重，截至2月28日確診病例達(dá)938人，日本東京迪士尼樂園宣布自29日起暫時閉店兩周。截至28日全球(除中國)累計確診人數(shù)共計4266人。我們近期報告《外盤大跌對A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》分析過A股外資占比提升使得A股與美股相關(guān)性增強(qiáng)，短期內(nèi)海外市場波動對A股資金面和情緒造成擾動，全球經(jīng)濟(jì)惡化也會對我國基本面產(chǎn)生沖擊。后續(xù)要跟蹤海外疫情擴(kuò)散及相應(yīng)對沖政策，首先我們判斷海外疫情高峰未到，參照國內(nèi)經(jīng)驗：1月23日武漢交通封城，2月3日全國(非湖北)新增確診病例890例，達(dá)到峰值后至今都呈現(xiàn)下行態(tài)勢，目前看從開始實施防擴(kuò)散措施到疫情高峰中間需14天左右，且這是在國內(nèi)防控得力的前提下。以這一規(guī)律判斷海外疫情態(tài)勢，多數(shù)防控措施2月25號前后才開始，我們認(rèn)為海外疫情高峰還未到。而疫情對股市的沖擊是在高峰過后才開始緩和，即股市低點對應(yīng)疫情新增高點，以A股為例，2月3日全國(非湖北)新增確診病例見頂回落，股市2月4日后開啟反彈。此外，疫情擴(kuò)散也將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制，新浪報道IMF總干事格奧爾基耶娃22日表示預(yù)期新冠疫情可能會使中國今年經(jīng)濟(jì)增速降至5.6%，較1月的預(yù)期下降0.4個百分點，并使全球經(jīng)濟(jì)增長下降0.1個百分點。2月29日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示正監(jiān)控新冠肺炎疫情的發(fā)展，將在合適的時候采取行動，28日歐洲央行行長則表示正密切注視疫情，但目前不認(rèn)為需要采取貨幣政策應(yīng)對措施。

跟蹤國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況，等待基本面重新回升。我們認(rèn)為2月4日后一段時間市場形態(tài)可能類似19年8月6日-12月初，市場表現(xiàn)為進(jìn)二退一，源于基本面數(shù)據(jù)還未見底，19年12月到20年1月市場最終向上突破，主要原因也是19年11-12月宏微觀數(shù)據(jù)連續(xù)企穩(wěn)回升，基本面見底回升的邏輯開始兌現(xiàn)。目前高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面仍承壓，發(fā)電量、地產(chǎn)銷量等高頻數(shù)據(jù)大幅低于往年同期，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)已在恢復(fù)中。工業(yè)生產(chǎn)方面，從6大電廠發(fā)電日耗來看，在2月24日-28日這一周維持在43萬噸左右，而19年節(jié)后同期約為66萬噸，同比降幅35.7%。地產(chǎn)銷量方面，以往2017-2019年春節(jié)后3周30個大中城市商品房累計成交面積基本在687~812萬平米之間，而今年春節(jié)后3周30個大中城市商品房成交面積僅75萬平方米，相對于19年節(jié)后同期下降了90%左右。面對疫情對經(jīng)濟(jì)的抑制效應(yīng)，已經(jīng)出臺多項對沖政策，復(fù)工復(fù)產(chǎn)是政策落實的關(guān)鍵，其進(jìn)度決定基本面修復(fù)速度。中央高度重視復(fù)工復(fù)產(chǎn)，目前浙江、廣東、湖南、福建、四川、北京等已逐步落實重點基建項目優(yōu)先復(fù)工，基本與各省市公布的復(fù)工時間同步。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，截至2月28日，貴州規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，浙江、江蘇、安徽、湖南等地已超90%，廣東、山西、上海等地在70-90%，已披露省份全國平均復(fù)工率75%。行業(yè)方面看，鋼鐵復(fù)工率67.4%，有色復(fù)工率86.3%，煤礦產(chǎn)能恢復(fù)率76%，鐵路裝車數(shù)恢復(fù)率95%，口罩企業(yè)產(chǎn)能利用率超110%。往后看，疫情逐步控制后復(fù)工復(fù)產(chǎn)將進(jìn)一步恢復(fù)，2月27日，中國工程院院士鐘南山在廣州舉辦的疫情防控專場新聞通氣會上稱，我們有信心四月底基本控制疫情。往后進(jìn)一步跟蹤復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，等待基本面重新企穩(wěn)。

3、應(yīng)對策略：信心和耐心

再議信心和耐心。我們在2月1日《信心和耐心——新冠肺炎對比非典-20200201》報告中提出新冠肺炎不會改變牛市趨勢，但會影響牛市節(jié)奏。因為疫情使得企業(yè)盈利見底回升從19Q3見底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，2月4日后一段時間市場形態(tài)可能類似19年8月6日-12月初，市場表現(xiàn)為進(jìn)二退一，源于基本面數(shù)據(jù)還未見底。2月4日急跌后快速反抽，現(xiàn)在回調(diào)休整，還需要時間盤整蓄勢。首先要對抗擊疫情和基本面恢復(fù)有信心，我們近期報告《疫情對沖政策的效應(yīng)分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》分析過針對疫情的對沖政策是套組合拳：貨幣政策方面央行提供流動性并降息，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，2月19日央行副行長劉國強(qiáng)表示適時適度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率。財政方面加大減稅降費，專項債擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，截至2月底今年地方債發(fā)行額近10000億元左右，按提前下達(dá)新增18480億元限額，3-4月預(yù)計有8400億元左右待發(fā)行，產(chǎn)業(yè)方面針對醫(yī)療、交運、5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)也在出臺各類支持政策。這些對沖政策對基本面有托底作用，借鑒歷史預(yù)計對沖政策3個月見效，預(yù)計2季度企業(yè)盈利增速重新回升，A股牛市格局不變，堅定信心。另外，有投資者擔(dān)憂若美股為代表的發(fā)達(dá)市場持續(xù)下跌會對A股造成較大拖累，《外盤大跌對A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出短期看外盤下跌會對A股造成資金和情緒擾動，中長期看，股市走勢還是取決于內(nèi)因，前文已分析中期盈利向好趨勢不改，牛市大格局不變。而且估值水平顯示中美股市中A股估值更低，截至2月28日美股標(biāo)普500PE(TTM)20.7倍，處于2005年以來自下而上71.4%分位，A股滬深300PE(TTM)11.8倍，處于2005年以來自下而上29.7%分位。資產(chǎn)證券化率來看，截至2月28日我國的資產(chǎn)證券化率僅為63%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有99%，遠(yuǎn)低于美國208%(所有上市公司)，作為估值洼地，從中長期看全球資產(chǎn)配置仍將繼續(xù)流入A股。當(dāng)然，這次新冠肺炎存在潛伏期長、傳染性強(qiáng)的新特點，疫情對短期經(jīng)濟(jì)基本面造成了實實在在的沖擊，目前還沒完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)，預(yù)計2、3月基本面數(shù)據(jù)受到明顯拖累，而且近期海外疫情蔓延，全球經(jīng)濟(jì)受到影響，保持耐心。A股未來何時盤整結(jié)束重新進(jìn)入3浪主升浪加速上漲，一方面要看全球防控新冠肺炎的進(jìn)展，另一方面跟蹤對沖的政策及基本面數(shù)據(jù)。

從對沖政策效應(yīng)看結(jié)構(gòu)，中期科技+券商最優(yōu)。投資者很關(guān)注國家針對疫情的對沖政策，特別是對沖效應(yīng)之下各行業(yè)的投資機(jī)會，我們前期報告《疫情對沖政策的效應(yīng)分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》分三大板塊展開詳細(xì)分析：①基建加速對周期股的彈性一般，關(guān)注后期國改進(jìn)展。根據(jù)海通宏觀測算，預(yù)計2020年基建投資增速(舊口徑)或回升至8%~9%左右，相比19年3.3%屬溫和回升，周期股的需求會回升，但彈性恐怕一般。使用PB-ROE模型審視包括周期各行業(yè)估值盈利匹配度，整體看周期板塊大部分行業(yè)盈利估值匹配度尚可，若出現(xiàn)我們前期報告《國企改革：2020我們能期待什么？—20191231》中分析的國改提速情況，才有望觸發(fā)周期股估值修復(fù)。②如利率下調(diào)，低估的銀行地產(chǎn)望修復(fù)，券商是中期優(yōu)質(zhì)品。央行近期通過公開市場投放流動性，MLF、LPR利率相繼下調(diào)，同時還表態(tài)未來將適時適度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率。借鑒2014年底流動性驅(qū)動牛市的經(jīng)驗，流動性充裕能夠改善市場對基本面預(yù)期，增強(qiáng)金融地產(chǎn)股息率吸引力，行業(yè)低估值、低配置優(yōu)勢得到進(jìn)一步顯現(xiàn)，有助于金融地產(chǎn)估值修復(fù)。其中我們更看好券商，在金融供給側(cè)改革深入推進(jìn)背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，18年A股券商ROE僅3.5%，美股為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。此外我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，牛市成交額放大將利于提振券商業(yè)績。③激發(fā)新興消費需求，科技中期占優(yōu)。2月21日中央政治局明確提出加快5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。前期報告《本輪科技周期到哪步了？-20200217》分析過由5G技術(shù)引領(lǐng)的新一輪科技周期，2019主要是訂單引發(fā)硬件設(shè)備端業(yè)績改善，股價上行，借鑒以往經(jīng)驗：硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場景，后續(xù)計算機(jī)、傳媒、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等板塊將陸續(xù)表現(xiàn)，最終類似2010-2015年形成完整的一輪科技股行情。近期快速上漲后，有投資者擔(dān)心目前科技股估值偏貴。從PEG角度來看科技板塊估值也并不高，若使用2020年行業(yè)預(yù)測凈利潤計算動態(tài)PEG，截止2020/02/28，電子板塊2.5倍(我們預(yù)測2020年凈利同比20%)、計算機(jī)3.4倍(20%)、通信1.5倍(30%)、傳媒1.4倍(30%)、新能源汽車1.6倍(20%)，科技股短期快速上漲后，需要回調(diào)消化，中期向上的趨勢不變。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。