對(duì)新冠肺炎疫情的擔(dān)憂，令全球金融市場陷入大級(jí)別的波動(dòng)，而石油價(jià)格的暴跌更是把恐慌推向了高潮。沙特展開價(jià)格戰(zhàn)，令全球油價(jià)陷入暴跌旋渦，美國10年期國債收益率首次跌破0.5％，并一度因觸及上漲上限導(dǎo)致交易中斷，3個(gè)月期國債收益率和10年期國債收益率再次倒掛。金融市場上“防火墻”向來較為薄弱，全球避險(xiǎn)情緒向國內(nèi)傳導(dǎo)，國債期貨漲勢(shì)延續(xù)。

全球經(jīng)濟(jì)或提前步入蕭條

從全球經(jīng)濟(jì)周期角度看，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力是技術(shù)進(jìn)步，工業(yè)革命以來人類經(jīng)歷了五輪由技術(shù)進(jìn)步主導(dǎo)的長波增長周期。第一波是蒸氣革命與紡織行業(yè)主導(dǎo)；第二波是鐵路技術(shù)與鋼鐵行業(yè)主導(dǎo)；第三波是電器技術(shù)與重化工業(yè)主導(dǎo)；第四波是電子技術(shù)與汽車行業(yè)主導(dǎo)；第五波是信息技術(shù)與IT行業(yè)主導(dǎo)。由于長波增長的核心動(dòng)力是技術(shù)進(jìn)步，當(dāng)技術(shù)進(jìn)步紅利消退時(shí)增長動(dòng)力就會(huì)減弱，經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到最高點(diǎn)之后，經(jīng)濟(jì)增速下降進(jìn)入衰退，但進(jìn)入衰退當(dāng)時(shí)是無法感知的，通常要由一次比較大型的危機(jī)或國際爭端來確認(rèn)。第五輪長波周期增長的最高點(diǎn)出現(xiàn)在2004年，而2008年的金融危機(jī)則確認(rèn)了全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。長波的衰退期和蕭條期經(jīng)濟(jì)的增量變少，存量爭奪越來越激烈，地緣局勢(shì)和大國沖突越來越頻繁。當(dāng)國際政治和經(jīng)濟(jì)秩序受到嚴(yán)重沖擊時(shí)就進(jìn)入了長波蕭條期，蕭條期和復(fù)蘇期既是新技術(shù)的孕育和試用期，也是全球新秩序的重構(gòu)期。而進(jìn)入蕭條往往是以比確認(rèn)衰退影響更大的一次危機(jī)為標(biāo)志的。當(dāng)前很可能在逼近第五輪長波蕭條期的窗口。

期債打破橫盤區(qū)間

遵循“資本收益率為中樞，利率周期擺動(dòng)”這一基本框架對(duì)國債進(jìn)行分析。從邏輯上講，長期國債收益率是由經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定的，雖然中國的GDP增速已經(jīng)由8%以上的高增長區(qū)域回落至6%以下的中速區(qū)域，但中國的10年期國債收益率十幾年來一直在“2.6%—5%”的區(qū)間橫向波動(dòng)，但本質(zhì)上決定國債收益率中樞的是資本收益率。當(dāng)前我國資本收益率在下臺(tái)階，因而，國債“2.6%—5%”的長期橫盤區(qū)間重心也將隨之下移。國債利率周期擺動(dòng)受央行貨幣政策傳導(dǎo)影響，而央行貨幣政策取決于經(jīng)濟(jì)基本面的“貨幣信貸、產(chǎn)出、需求、通脹”四個(gè)維度。其中貨幣信貸維度最重要的指標(biāo)是M2和社融增速；產(chǎn)出維度最重要的指標(biāo)是名義工業(yè)增加值和營業(yè)收入與產(chǎn)成品存貨增速；通脹維度最重要的數(shù)據(jù)是PPI和產(chǎn)出缺口。

新冠肺炎疫情從需求和避險(xiǎn)兩層面打壓了國債收益率，使其創(chuàng)出歷史新低，打破了之前的橫盤區(qū)間，但目前從上述關(guān)鍵周期擺動(dòng)指標(biāo)看，均未看到10年期國債利率周期轉(zhuǎn)向的信號(hào)。從大環(huán)境看我國由復(fù)工與防疫交織階段轉(zhuǎn)入到全力發(fā)展經(jīng)濟(jì)階段時(shí)才是國債的轉(zhuǎn)折窗口期，而PPI較大幅度上行是前提，即國債的牛熊轉(zhuǎn)折時(shí)間要晚于工業(yè)品價(jià)格的牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)間。

綜上，基本面來看，目前國債期貨關(guān)鍵指標(biāo)沒有轉(zhuǎn)熊的跡象，在疫情擴(kuò)散和原油大幅振蕩的風(fēng)險(xiǎn)之下，國債期貨存在進(jìn)一步推高的可能。此外，中美利差目前繼續(xù)拉大，中國國債市場的吸引力及配置價(jià)值保持高位，價(jià)格上漲趨勢(shì)有望延續(xù)，短期建議多單繼續(xù)持有。不過，國內(nèi)債券收益率下降后對(duì)配置盤的吸引力不足，財(cái)政擴(kuò)張可能擾動(dòng)債市情緒，目前期現(xiàn)利差仍處于相對(duì)高位，仍有較大的縮窄空間，曲線走平策略可繼續(xù)持有。