新冠肺炎在世界范圍內(nèi)迅速擴(kuò)散，國(guó)際原油市場(chǎng)挑起“價(jià)格戰(zhàn)”，全球股市暴跌，美債收益率大幅下行，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)不確定性顯著增大。歐央行行長(zhǎng)拉加德表示，“如果各國(guó)政府不協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)冠狀病毒的傳播，歐盟可能面臨類似于2008年全球金融危機(jī)的金融危機(jī)”。本文，我們將復(fù)盤次貸危機(jī)不同階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，與當(dāng)前市場(chǎng)的異同點(diǎn)，以及黃金前景分析。

1、金融危機(jī)中的黃金、美元和原油

當(dāng)06年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮結(jié)束時(shí)，次貸違約火花涌動(dòng)，并傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，點(diǎn)燃了金融危機(jī)，并蔓延至全世界，引爆歐債危機(jī)。結(jié)合伯南克的自述，我們將金融危機(jī)劃分為4個(gè)階段。

2007年8月-2008年3月，火花

“2007年7月9日，法國(guó)巴黎銀行宣布凍結(jié)贖回三只持有美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券的基金，并將凍結(jié)的原因歸于市場(chǎng)流動(dòng)性的全面喪失。我們對(duì)危機(jī)有足夠的了解，所以預(yù)感這次將是一場(chǎng)大危機(jī)，盡管那時(shí)我們還不知道它會(huì)演變成幾代人以來所經(jīng)歷的最為嚴(yán)重的一場(chǎng)危機(jī)?！?/p>

——伯南克

2006年7月至2008年3月，美國(guó)8個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)跌幅超過20%，次級(jí)抵押貸款問題暴露。最初的流動(dòng)性危機(jī)僅在次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)中彌漫，伯南克認(rèn)為次級(jí)抵押貸款的規(guī)模和范圍是可控的[1]，在危機(jī)的早期階段，美聯(lián)儲(chǔ)起初采取的仍是一些列傳統(tǒng)救助措施。美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議前緊急調(diào)低貼現(xiàn)利率50bp，目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至2.25%。布什簽訂一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案，大幅退稅，刺激消費(fèi)。

次貸危機(jī)已開始顯山露水，但當(dāng)時(shí)并未預(yù)料到危機(jī)會(huì)傳導(dǎo)至美國(guó)信貸市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，全球經(jīng)濟(jì)仍沉浸在欣欣向榮的假象中，大類資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)也是如此。美元指數(shù)仍延續(xù)下跌趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息操作下，美元近乎垂直下跌。以美元標(biāo)價(jià)的原油、黃金、有色等大宗資源品加速上漲，原油及黃金的漲幅都超過了40%。同時(shí)，美元和美債收益率的下行，使得黃金上漲得到支撐，金價(jià)沖上1000美元/盎司。

2008年3月-8月，短暫的平靜

次貸危機(jī)仍在蔓延。2008年3月，貝爾斯登[1]計(jì)劃申請(qǐng)破產(chǎn)，后得到摩根大通的救助，美聯(lián)儲(chǔ)提供了緊急支持。美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)行為使得市場(chǎng)獲得了一段時(shí)間的平靜。3月至8月期間，衡量銀行體系信貸壓力的Libor-Ois息差向下走穩(wěn)，VIX指數(shù)回落，評(píng)級(jí)公司紛紛放緩調(diào)整貸款擔(dān)保公司的評(píng)級(jí)，以給予監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)制定救援計(jì)劃，諸多金融人士稱，“美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入到最后階段”、“我們相信大多數(shù)損失都已經(jīng)出現(xiàn)”。

在短暫的平靜期，商品價(jià)格高企，美國(guó)貨幣政策當(dāng)局關(guān)注潛在的長(zhǎng)期通脹變化，開啟強(qiáng)勢(shì)美元政策。伯南克于6月3日一反常態(tài)地對(duì)美元貶值提出了警告，抵制長(zhǎng)期通脹預(yù)期出現(xiàn)變化，布什于6月9日提出美國(guó)將致力于強(qiáng)勢(shì)美元，保爾森也相繼表示不排除采取干預(yù)措施以穩(wěn)定美元匯率的可能性。三個(gè)舉足輕重的人物暗示了貨幣政策決策層更加關(guān)注美元和高企商品價(jià)格以及通脹之間的潛在聯(lián)系。

強(qiáng)勢(shì)美元和美國(guó)實(shí)際利率上行的組合下，黃金由1010美元/盎司跌至8月的800美元/盎司，原油由145美元/桶跌至114美元/桶，兩者跌幅約20%。

2008年8月-10月，金融危機(jī)全面爆發(fā)

2008年9月，財(cái)政部及美聯(lián)儲(chǔ)向房利美和房地美各自注資1000億美元，基本將兩家抵押貸款巨頭收為國(guó)有。對(duì)兩房的救助引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)金融體系其他部分的擠兌。一周后，雷曼兄弟、美林、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG、華盛頓互助銀行和美聯(lián)銀行幾乎在同一時(shí)間倒閉或?yàn)l臨倒閉。恐慌情緒在蔓延，并傳染至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)票據(jù)也正在遭受擠兌。

次貸危機(jī)全面爆發(fā)為金融危機(jī)，市場(chǎng)陷入恐慌。在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的憂慮下，商品價(jià)格開始暴跌，原油價(jià)格從114美元/桶跌至63美元/桶，跌幅45%。全球股市大崩盤，S&P500自9月下旬至10月底跌幅30%。極度恐慌下，VIX飆升至80。市場(chǎng)陷入流動(dòng)性緊縮的危機(jī)，反映銀行信貸壓力的Libor-Ois息差擴(kuò)大至3.64%，均為有數(shù)據(jù)以來的歷史最高值。

黃金也未能幸免，黃金的走勢(shì)分2個(gè)階段。黃金在期初發(fā)揮避險(xiǎn)屬性，金價(jià)進(jìn)一步走高至905美元/盎司。但當(dāng)市場(chǎng)踩踏時(shí)，股市的劇烈波動(dòng)引發(fā)了投資者拋售黃金回補(bǔ)流動(dòng)性。流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，黃金在極短的時(shí)間內(nèi)跌至713美元/盎司，跌幅21%。

黃金的表現(xiàn)也并未脫離“美國(guó)實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)”的分析框架。9月中開始，TIPS快速上行，10年期名義利率債券收益率小幅下降，TIPS隱含的平準(zhǔn)通脹率快速下跌至0附近，顯示市場(chǎng)對(duì)通縮的預(yù)期很強(qiáng)烈。而正是在美國(guó)實(shí)際利率快速上行的期間，前期因避險(xiǎn)屬性帶來的金價(jià)短期上漲得到修正，黃金最終下跌?！懊绹?guó)實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)”的分析框架在危機(jī)期間仍然有效，實(shí)際利率可以理解為持有非生息的黃金資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。

2008年10月至2009年5月，救火

美國(guó)政府實(shí)施了購(gòu)買不良資產(chǎn)等旨在解決金融體系系統(tǒng)性問題的若干計(jì)劃，并綜合運(yùn)用了強(qiáng)有力的貨幣政策和財(cái)政刺激政策，包括09年3月初啟動(dòng)的量化寬松，來對(duì)抗通縮和經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，這里不再贅述。

同時(shí)，金融危機(jī)波及歐洲，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)惡化，全球央行相繼進(jìn)入降息周期。2009年末，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)凸顯，并于2010年3月蔓延至葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。

人們對(duì)美元和歐元兩大貨幣的信心同時(shí)下降，推升黃金重返牛市通道。08年11月至09年5月，期間黃金上漲35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后觸底反彈。股市繼續(xù)下挫，最終于09年3月觸底，小幅反彈。表現(xiàn)最靚麗的當(dāng)屬黃金，08年11月至09年5月，期間黃金上漲35%，TIPS衡量的實(shí)際利率從1.12%降至-0.43%。歐洲步入衰退的預(yù)期影響了美元指數(shù)，美元反復(fù)震蕩，但拉長(zhǎng)看仍處于歷史底部。

拉長(zhǎng)時(shí)間軸，這段時(shí)間黃金的表現(xiàn)是對(duì)美元霸權(quán)體系穩(wěn)定性擔(dān)憂的延續(xù)。自2001年起美國(guó)占全球經(jīng)濟(jì)的比重在走弱，美國(guó)中心地位向下，美元信用受到挑戰(zhàn)，黃金發(fā)揮信用對(duì)沖的根本屬性，黃金于2011年9月達(dá)到歷史高點(diǎn)的1895美元/盎司。金價(jià)是美國(guó)與其它經(jīng)濟(jì)體的國(guó)力相對(duì)強(qiáng)弱的反向指標(biāo)。當(dāng)美國(guó)較其它經(jīng)濟(jì)體更早走出泥潭，重新成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)頭羊，黃金步入大熊市。

總結(jié)而言，黃金在金融危機(jī)的不同階段依次展示了黃金的抗通脹性、黃金的避險(xiǎn)作用、流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)對(duì)黃金的沖擊、以及黃金的金融屬性。美國(guó)實(shí)際利率的走勢(shì)仍是決定金價(jià)的核心因素。

2、“同”與“不同”

在新冠病毒和石油“價(jià)格戰(zhàn)”的沖擊下，VIX飆升至55，金油比處于歷史高點(diǎn)，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)濃厚的恐慌情緒。我們也觀察到，美股的下跌有其自身估值過高的原因，危機(jī)目前仍發(fā)生在情緒階段，還沒有充分傳染至債務(wù)、信貸市場(chǎng)，Libor-Ois息差躍升，但仍遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。

如果參照金融危機(jī)，可將當(dāng)前階段的海外危機(jī)類比為2008年的第2階段后期或者第3階段初期。后續(xù)走勢(shì)是否重演金融危機(jī)仍要觀察經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的連鎖反應(yīng)，包括油價(jià)大幅下跌可能帶來一系列能源板塊高收益?zhèn)倪`約風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)黃金而言，作為金價(jià)的錨，美國(guó)實(shí)際利率有望繼續(xù)下降。在美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50bp，各國(guó)央行陸續(xù)跟進(jìn)后，市場(chǎng)仍然押注美聯(lián)儲(chǔ)3月繼續(xù)降息75個(gè)bp。美國(guó)10年期國(guó)債名義利率已降至1%，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率逼近0利率下限時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)工具箱內(nèi)的寬松工具仍有選擇，依靠負(fù)利率提供額外的政策空間也是一種選擇。

大周期疊加小周期，黃金迎來盛宴。大周期上，逆全球化思潮下貿(mào)易摩擦不斷，各國(guó)均在找尋避免單一依賴美元的途徑，以盡可能彌補(bǔ)并減少這一體系的風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)央行連續(xù)10年凈買入黃金，2019年共增持了650.3噸的官方黃金儲(chǔ)備，購(gòu)金國(guó)家的范圍持續(xù)擴(kuò)大。小周期上，全球央行開啟寬松之路應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退壓力。

但是，需警惕此次海外危機(jī)向第3階段“火?！钡难堇[，導(dǎo)致黃金階段性調(diào)整。警惕原油價(jià)格大幅下挫對(duì)通縮預(yù)期的影響，進(jìn)而通縮及恐慌踩踏下金價(jià)的壓力。

即便2020年的后續(xù)階段出現(xiàn)全球金融危機(jī)蔓延的“火海階段”， 從現(xiàn)在立足1年來看，黃金相對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依然較好的避險(xiǎn)價(jià)值、較高的性價(jià)比，剔除風(fēng)險(xiǎn)之后的收益回報(bào)更可觀。因?yàn)椋瑸榱藨?yīng)對(duì)潛在的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，全球央行開啟寬松之路是必然的選擇，未來兩年金價(jià)有希望挑戰(zhàn)歷史新高。

3、投資標(biāo)的

黃金礦業(yè)股與金價(jià)具有極強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)投資標(biāo)的包括招金礦業(yè)和山東黃金，從歷史經(jīng)驗(yàn)及EPS敏感性測(cè)算來看，黃金股彈性為金價(jià)的4-5倍。

招金礦業(yè)(1818.HK)，“買入”評(píng)級(jí)。

(1)專注純金業(yè)務(wù)，黃金品位較高，礦產(chǎn)金成本行業(yè)領(lǐng)先。

(2)海域金礦將于2022年投產(chǎn)，資源儲(chǔ)量大，品味高，成本低，有望成為未來增長(zhǎng)引擎。

山東黃金(1787.HK)，無評(píng)級(jí)

(1)礦產(chǎn)資源優(yōu)質(zhì)，黃金品位較高，礦產(chǎn)金成本行業(yè)領(lǐng)先。

(2)資源儲(chǔ)備豐厚，大股東后備充實(shí)，為未來黃金產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)提供有力保障。

(3)公司增儲(chǔ)擴(kuò)建積極，力爭(zhēng)十三五末達(dá)到55-60t的黃金產(chǎn)量。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)、通縮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。