春節(jié)之后的期債行情可以分為兩個(gè)階段。第一階段是自年后開(kāi)市到2月21日的三周時(shí)間，市場(chǎng)走的是中國(guó)疫情邏輯，從最初的恐慌到可防可控。期債隨著避險(xiǎn)情緒逐步緩和，走出了沖高回落走勢(shì)。第二階段市場(chǎng)走的是全球疫情邏輯，2月下旬以來(lái)新冠肺炎疫情在全球市場(chǎng)擴(kuò)散加速。隨著意大利、伊朗、韓國(guó)確診人數(shù)增加逐步顯示出暴發(fā)趨勢(shì)，全球產(chǎn)業(yè)鏈與經(jīng)濟(jì)基本面遭受打擊，市場(chǎng)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速看淡，全球重啟了避險(xiǎn)模式，期債隨之一路上行，行情加速演化。3月初OPEC+談判破裂引發(fā)大宗商品市場(chǎng)恐慌，全球避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步疾速升溫，美國(guó)國(guó)債收益率不斷刷新歷史新低。在商品領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的激發(fā)下，3月9日開(kāi)盤(pán)10年期國(guó)債活躍券190015即報(bào)2.56%大幅下行6.5BP，創(chuàng)2002年7月12日以來(lái)新低。10年期國(guó)開(kāi)活躍券190215收益率下行8.52BP報(bào) 3.0450%，10年期、5年期、2年期國(guó)債期貨主力合約均創(chuàng)下歷史新高。之后的四個(gè)交易日期債主力合約寬幅振蕩回調(diào)的走勢(shì)，已經(jīng)收回了周一漲幅，現(xiàn)券收益率也回到了3月初的水平。

我們認(rèn)為，在未來(lái)的行情中，外部驅(qū)動(dòng)因素對(duì)期債的走勢(shì)仍有較大的影響。在央行貨幣政策不出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向信號(hào)之前，期債將延續(xù)牛市行情。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面趨于穩(wěn)定，在中國(guó)嚴(yán)格有效的防疫措施之下，新冠疫情得到有效控制。2月中旬以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情影響較小的地區(qū)逐步開(kāi)始復(fù)工，且復(fù)工進(jìn)度逐步加快。雖然2月中國(guó)PMI數(shù)據(jù)全線大跌，創(chuàng)下歷史新低。但從六大發(fā)電企業(yè)煤耗逐步提高、各省復(fù)工率從2月下旬開(kāi)始加速回升等跡象來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從3月起逐步回升是大概率的，市場(chǎng)分歧只是在于回升的節(jié)奏。客觀來(lái)說(shuō)，中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)不樂(lè)觀，長(zhǎng)期不悲觀。在經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定之后，對(duì)于期債的短期影響將會(huì)降低。整體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部穩(wěn)定，政策基調(diào)不改，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策持續(xù)寬松、利率下行的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)維持。

另一方面，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的重要領(lǐng)域。2月28日，9只高流動(dòng)性國(guó)債被納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列，這是繼彭博巴克萊指數(shù)之后，我國(guó)債券被納入又一個(gè)重要的國(guó)際債券指數(shù)。截至2020年2月，中央結(jié)算公司為境外投資者托管的人民幣債券面額達(dá)19516.02億元，再創(chuàng)歷史新高，較2019年末的18769.73億元上升746.29億元，此數(shù)據(jù)歷經(jīng)5個(gè)季度的連續(xù)上升。2019年境外機(jī)構(gòu)投資者增持債券超3600億元。目前境外機(jī)構(gòu)投資者在中央結(jié)算公司的債券托管規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司，約占中債托管總量的3%，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)的影響力不斷擴(kuò)大。

全球低利率的環(huán)境下，人民幣匯率穩(wěn)定、中美息差處于高位，中國(guó)國(guó)債在全球資產(chǎn)配置中的比較優(yōu)勢(shì)越來(lái)越高。隨著我國(guó)多層次金融市場(chǎng)建設(shè)的不斷推進(jìn)，全球投資者參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的比重提高，影響增大，包括外部經(jīng)濟(jì)基本面與外部貨幣政策等對(duì)外部資本高度有效的外生因素將在本土債券市場(chǎng)逐步表現(xiàn)出重要性。當(dāng)前階段外部基本面、政策面環(huán)境變化劇烈，對(duì)期債行情形成了利好驅(qū)動(dòng)。從外部利率環(huán)境來(lái)看，美國(guó)離負(fù)利率已經(jīng)只有一步之遙。美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)之后全球金融環(huán)境受到顯著影響，貨幣政策方面還有寬松空間的國(guó)家大概率會(huì)選擇跟隨。盤(pán)點(diǎn)全球主要經(jīng)濟(jì)體，目前唯有中國(guó)政府還有充足的貨幣政策空間與工具。

綜上所述，受疫情影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行以及內(nèi)部貨幣政策基調(diào)有望延續(xù)對(duì)期債價(jià)格形成支撐?，F(xiàn)階段外部風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，海外市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，全球經(jīng)濟(jì)基本面惡化、風(fēng)險(xiǎn)突然增大，外部利率大幅下行等外部因素對(duì)期債目前的行情影響較大，對(duì)期債提供了上行驅(qū)動(dòng)。短期內(nèi)尚看不到這些風(fēng)險(xiǎn)解除的拐點(diǎn)，需密切注意行情的演化。