美聯(lián)儲意外宣布本月第二次降息至零利率以應對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟產(chǎn)生的沖擊，同時全球各國央行紛紛跟隨美聯(lián)儲降息。疫情在歐洲和美國快速蔓延，繼而帶來全球大類資產(chǎn)價格大跌，加上市場對全球重啟貨幣寬松達成一致強烈預期，債券市場成為資產(chǎn)避險的主要戰(zhàn)場。全球各國利率快速下跌，其中美十年國債收益率一度跌至0.5%，再創(chuàng)歷史新低，一定程度上導致了債市出現(xiàn)超買。

隨著國常會紓困措施出臺、降準落地以及中美利差不斷走闊，國內(nèi)市場對利率繼續(xù)下行基本達成共識。然而在當前時點，市場對利多消息抱有較強期待，一旦利多不及預期，可能導致期債價格出現(xiàn)較為明顯的回落。

展望后市，我們認為，在利多集中兌現(xiàn)后，債券收益率短期或振蕩調(diào)整上行，收益率將維持在2.6%—2.8%區(qū)間運行，但放長時間來看，當前位置大概率是收益率下行的中繼點，期債未來蓄勢待發(fā)。

美債收益率還有下跌空間

上周日美聯(lián)儲意外宣布再次降息100BP，下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率至0—0.25%區(qū)間，同時將超額準備金利率下調(diào)100BP至0.10%，并推出新一輪的7000億美元的大規(guī)模資產(chǎn)購買(QE)計劃，從3月16日起在未來幾個月內(nèi)至少購買5000億美元的美國國債和2000億美元的機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），這也是美聯(lián)儲繼本月初降息50BP后的第二次降息。從歷史上來看，美聯(lián)儲在過去的20年中僅有6次非議息會議期間降息，而除2008年金融危機以外，其下一次議息會議下調(diào)利率的幅度會與其保持一致。盡管美聯(lián)儲此次降息在意料之中，但其下調(diào)的幅度以及選擇的時間則超出市場預期。

在美國經(jīng)濟本就面臨衰退挑戰(zhàn)的背景下，又逢新冠肺炎疫情沖擊，今年上半年美國經(jīng)濟下滑的幅度可能會超出市場預期，因此美聯(lián)儲才會提前進入零利率并再次開展QE。市場目前比較擔心在美國再次進入零利率后，如果疫情繼續(xù)超預期蔓延惡化，美聯(lián)儲是否有足夠的方法應對。從鮑威爾的一貫表態(tài)來看，美聯(lián)儲不太可能考慮進入負利率，因為負利率對銀行業(yè)沖擊極為巨大，而且面對年底的美國大選，政治和經(jīng)濟上迎來雙重考量，負利率施行的可能性較低。美聯(lián)儲更有可能采取使用量化寬松措施和前瞻性指引的辦法繼續(xù)刺激經(jīng)濟，當前QE條件下，美聯(lián)儲只可以購買國債、政府機構(gòu)債券和政府機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）,不排除在極端情況下，將股票和企業(yè)債列入購買清單中。

隨著油價大跌，通脹壓力顯著減弱，也給了美聯(lián)儲釋放更多QE空間。我們認為，在美聯(lián)儲寬松“彈藥”還相對充足的背景下，未來美債收益率還有一定下行空間，但想要跌破0.5%這一位置還需要時間和外部環(huán)境相配合，短期可能維持在0.8%附近振蕩。

中美利差進一步走闊

國內(nèi)方面，受到疫情影響，2月數(shù)據(jù)普遍表現(xiàn)慘淡。其中，工業(yè)增加值、固投、消費、出口增速均出現(xiàn)了15%—25%的負增長。當前疫情得到控制、復工情況良好且地方專項債規(guī)模大概率增加投放，預期3月數(shù)據(jù)會較前兩月有顯著提升。然而從3月至今的六大發(fā)電集團日均發(fā)電耗煤量來看，僅為去年同期的76%，工業(yè)恢復到疫情前水平仍需時間。按照當前數(shù)據(jù)來看，如果一季度工業(yè)增加值實現(xiàn)正增長，需要3月單月同比增速超過20%，對應產(chǎn)業(yè)利用率從去年年底的77.5%提升至91%以上。

本輪受疫情影響最大的旅游、餐飲、酒店等第三服務類產(chǎn)業(yè)，恢復仍需時間，所以一季度整體數(shù)據(jù)仍不容樂觀。在中性假設下，即使一季度經(jīng)濟增長不落入負區(qū)間，在年底實現(xiàn)GDP翻一番的目標仍需要后三個季度平均7%以上的增長，且在全球經(jīng)濟均受到疫情沖擊后，受外需疲弱和供應鏈供給收縮的雙重影響，全年出口增速大概率為負增長，GDP翻番目標恐難實現(xiàn)。

3月10日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，確定應對疫情影響，穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資的新舉措；部署進一步暢通產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈，推動各環(huán)節(jié)協(xié)同復工復產(chǎn)；要求更好發(fā)揮專項再貸款再貼現(xiàn)政策作用，支持疫情防控保供和企業(yè)紓困發(fā)展。我們認為，在下一階段，央行可能繼續(xù)定向降準，通過下調(diào)MLF、OMO等市場利率引導實際利率下行；財政政策上，或?qū)⑿》险{(diào)赤字率并增加地方政府專項債的發(fā)行規(guī)模，并引入政策型金融工具。

在美聯(lián)儲連續(xù)兩次降息后，中美利差進一步走闊，市場對中國利率下行也有普遍期待。從年初至今，十年期國債收益率已經(jīng)下行50BP，市場對債市的樂觀預期升溫，且我國通脹水平依然處于較高位置，加之國內(nèi)疫情的“至暗時刻”已經(jīng)度過，一旦流動性寬松不及市場預期，或利多兌現(xiàn)后處于政策空窗期，均可能導致期債價格出現(xiàn)一定幅度回落。周一央行宣布開展的1000億元MLF操作，其利率并未調(diào)整，也導致了當日期債價格出現(xiàn)大幅回落。

綜上，在美聯(lián)儲再次宣布進入零利率后，全球步入貨幣寬松的新階段，利率下行已經(jīng)成為市場的一致共識，但是在收益率快速下行過程中，市場動能可能隨著利多兌現(xiàn)有所減弱。隨著疫情緩解，受制于通脹壓力，我國的利率下行趨勢更難以一蹴而就。在全球股市、原油和大宗商品均大幅振蕩的環(huán)境下，短期期債的波動率將隨之上行。目前需要謹防利多不及預期的風險，建議多看少做。