1、海外流動性沖擊的高峰已現(xiàn)，邊際上流動性缺口/風險或有望收斂

短期流動性沖擊的高峰已現(xiàn)。部分投資者對于近兩周以來美聯(lián)儲的“緊急措施”感到負面，很大程度上源于貨幣政策對于公共衛(wèi)生風險環(huán)境中需求刺激的低效。我們認為，市場或錯判了美聯(lián)儲的政策意圖，醉翁之意不在酒，相對于具有更為正面影響的財政刺激與醫(yī)學管理舉措，美聯(lián)儲“零利率+回購+QE+央行互換+CPFF”組合拳目標在于疫情沖擊期間提供充足的流動性穩(wěn)定市場情緒，減小金融擠兌以及發(fā)揮正常的市場機制，平滑市場的波動。過去兩周當中，恐慌情緒下全球各大類別的資產(chǎn)遭到拋售，避險資產(chǎn)也不再“避險”，金融中介不愿承擔對手方風險，投資機構(gòu)進入廣泛的倉位控制/降杠桿措施。但就目前來看，寬松的流動性供給政策效果初步顯現(xiàn)，短期流動性沖擊的高峰或已顯現(xiàn)，體現(xiàn)為：

1)從利率角度，過去兩周以來陡升的Libor-OIS利差斜率走緩，十年期國債互換利差回落，日元美元互換基差回升，表明離岸/在岸美元流動性恐慌的局面得到了初步的控制。

2)從資產(chǎn)關(guān)系角度，美國十年期國債利率走低，美股進入震蕩，也表明流動性恐慌導致的跨資產(chǎn)高相關(guān)性開始下降，資產(chǎn)定價正?；?。

3)從貨幣角度看，美元指數(shù)短期大幅上升后走弱。

避險情緒下美元需求或仍保持較高強度，但邊際上看流動性緊張局面或有望改善。在海外疫情快速惡化的環(huán)境下，我們認為避險情緒仍會推動海外投資者對美元需求保持較高強度。但從邊際上美聯(lián)儲流動性寬松供給、資產(chǎn)波動率下降、市場機制理順/拆借意愿修復，美元流動性缺口有望得到緩解，恐慌情緒有望緩和。

2、權(quán)益進入底部區(qū)間，下一個路標在于信用風險緩和

美股已經(jīng)進入底部區(qū)間，下一個路標在于信用風險的邊際緩和。本輪疫情沖擊下標普500指數(shù)下挫30%，波動率飆升超過2008年，北美高收益/投資級債券信用利差大幅上行。參考美國1929年大蕭條、1987年“黑色星期一”、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2008年“雷曼時刻”四次市場極端波動中，股票市場經(jīng)歷兩個階段：1)第一個階段表現(xiàn)為恐慌性拋售，定價悲觀的經(jīng)濟/盈利前景，并伴隨著流動性危機(如2008年“雷曼時刻”貨幣市場凍結(jié))，股指往往在短時間內(nèi)大幅下挫，這一比例通常在30%左右。2)第二個階段表現(xiàn)為投資者開始理性評估經(jīng)濟/信用前景以及政策逆周期管理的效果，這一階段股票市場表現(xiàn)為震蕩整理。我們認為，隨著流動性風險緩解，第一階段的沖擊有望緩和，權(quán)益進入底部區(qū)間。在疫情的沖擊下，信用風險的演變或?qū)⒊蔀橄乱浑A段海外權(quán)益的重點。

3、信用/流動性回暖需疫情與經(jīng)濟信號的邊際清晰

3.1、歷史經(jīng)驗表明，中期經(jīng)濟預期的變化決定了資本走向

歷史經(jīng)驗表明，風險沖擊下海外資本流動(方向&規(guī)模)的變化取決于中期經(jīng)濟預期的變化。我們在年后的第一篇專題報告《鼠年首周，解構(gòu)北上資金》當中詳細研究了資本流動的決定因素。我們可以把風險劃分為兩類，一類是特質(zhì)性的風險，源于諸多方面，比如地緣政治、公共衛(wèi)生事件、政策舉措、市場波動等等，其主要特征是風險溢出存在短期擾動，但不改變中期經(jīng)濟走向。另一類是系統(tǒng)性的風險，它的特點是風險的發(fā)生能夠改變中期經(jīng)濟走向，比如金融與經(jīng)濟危機、宏觀調(diào)控以及影響較大的地緣政治。通過刻畫過去20年當中重要的國際風險與全球的經(jīng)濟、資本流動之間的聯(lián)動關(guān)系，我們可以看到兩類風險對經(jīng)濟的作用，以及資本對風險定價：

1)短期的風險擾動不構(gòu)成對經(jīng)濟的沖擊，短期風險落地后，資本向中期經(jīng)濟運行的方向修正。911、SARS、英國脫歐公投與特朗普勝選之際全球經(jīng)濟均處于底部回升期，上述風險落地后，全球資本均加速流入。

2)系統(tǒng)性的風險一旦發(fā)生，其對經(jīng)濟沖擊/衰退影響深遠，資本流動的方向則往往短期不可逆。如07-08金融危機、11-13歐債危機、18-19中美經(jīng)貿(mào)摩擦。

3.2、對于海外而言，權(quán)益流動性回暖需待疫情的邊際清晰

疫情的邊際決定風險溢出以及中期經(jīng)濟預期的方向，進而決定了資本流動的邊際，而當前上述條件并不清晰。包括美國在內(nèi)，疫情之前全球經(jīng)濟處于弱復蘇的早期階段，而全球主要經(jīng)濟體疫情的發(fā)生在很大程度上影響了全球供應鏈的正常運轉(zhuǎn)以及潛在的技術(shù)性衰退風險。在全球疫情管控上，各個經(jīng)濟體也有諸多巨大差別，加大了疫情的管理以及其對經(jīng)濟的沖擊的不確定性。目前政策變量已經(jīng)前置，全球貨幣政策已全面寬松，全球財政也有望協(xié)同，因此權(quán)益流動性回暖的積極條件已經(jīng)展開，但仍需等待全球疫情與經(jīng)濟的邊際進一步清晰。

4、中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進入配置區(qū)，配置機構(gòu)有望再平衡

4.1、北上資金流出加大了國內(nèi)A股市場的賣盤壓力

北上資金流出加大了國內(nèi)A股市場的賣盤壓力。本輪A股行情啟動自2019年11月，而北上資金的加速流入是這一輪行情的重要邊際增量，但是在新冠疫情發(fā)生后，外資流入放緩并轉(zhuǎn)而流出。尤其是近兩周全球疫情擴散以來，全球系統(tǒng)性風險上升，北上資金合計凈流出超過700億元，構(gòu)成了A股市場顯著的賣盤壓力。從前二十大凈流入標的反映的風格特征上，北上資金投資也出現(xiàn)了重要的變化，2020年1月北上資金投資偏向大市值/穩(wěn)盈利價值板塊，中國疫情發(fā)生后轉(zhuǎn)向高盈利成長，而近期的全球波動后，北上資金出現(xiàn)重回穩(wěn)盈利價值的跡象，也表明北上投資者風險偏好的快速下降。

4.2、配置型資金外流是近一個月以來北上凈流出的重要特征

配置型資金外流是近一個月以來北上凈流出的重要特征。根據(jù)我們的模型測算，近一個月以來，托管于外資銀行(配置型)的北上資金凈流出408.76億元，托管于中資機構(gòu)的北上資金凈流出93.02億元，托管于香港投行的北上資金凈流出167.54億元，托管于外資投行(交易型)的北上資金凈流出246.35億元。其中，配置型的北上資金凈流出接近總凈流出規(guī)模的45%，且凈流出的絕對規(guī)模相較過去2年以來歷次風險沖擊凈流出均要高，是近一個月來北上資金凈流出的主要邊際力量。以上反映出在全球疫情風險沖擊下，北上資金對于權(quán)益資產(chǎn)的配置偏好有所降低。

不同類型的北上資金對不同板塊的投資出現(xiàn)分歧，其中交易型開始買入食品飲料、消費者服務、銀行、建材等傳統(tǒng)偏好板塊，而配置型則大幅流出。以上變化的原因可能在于，在全球風險沖擊中，配置型海外機構(gòu)系統(tǒng)性的降低權(quán)益資產(chǎn)的配置推動減持傳統(tǒng)偏好板塊；交易型海外機構(gòu)則開始尋找股價超跌當中的投資機會。

中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值已進入海外資本配置區(qū)間，流動性風險緩和后有望迎來凈流入。我們在2019年6月的報告《海外資本流動的驅(qū)動、配置、擇時與展望》報告中，詳細闡述了北上資金的擇時與配置框架。根據(jù)我們的測算，由于近期市場的大幅回調(diào)，外資傳統(tǒng)偏好組合的估值快速回落，并接近2018年悲觀情形以及歷史均值-1x標準差的水平，從估值角度看已進入外資的配置區(qū)間。我們認為，在流動性風險以及海外資產(chǎn)波動率下降后，預計北上資金尤其是配置型力量將回流中國優(yōu)質(zhì)的股票資產(chǎn)。

5、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動與配置跟蹤