清明假期前，由于原油價(jià)格戰(zhàn)緩和的跡象明顯、美聯(lián)儲連續(xù)救市措施起效，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，疊加債市收益率再度臨近前期低點(diǎn)附近，市場止盈盤開始出現(xiàn)。受此影響，債市出現(xiàn)小幅調(diào)整。后期來看，隨著全球新冠肺炎疫情繼續(xù)蔓延，市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有增無減。近期央行定向降準(zhǔn)以及調(diào)降超額存款準(zhǔn)備金率，利率下降空間打開，后期債市仍有一定上漲空間。

繼3月31日國常會再推出一批促內(nèi)需政策，要求強(qiáng)化對中小企業(yè)普惠性金融支持，進(jìn)一步實(shí)施對中小銀行定向降準(zhǔn)之后，央行于上周五落實(shí)了定向降準(zhǔn)的舉措，符合市場預(yù)期。本次定向降準(zhǔn)釋放長期資金4000億元，降低銀行負(fù)債成本每年約60億元，有利于增加中小銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定資金來源，降低銀行負(fù)債和實(shí)體融資成本，也有利于對沖對小微企業(yè)的信貸投放和債券發(fā)行節(jié)奏的加快。

本次央行操作略超市場預(yù)期的是，在定向降準(zhǔn)之外，央行額外下調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金利率，而超額存款準(zhǔn)備金利率自2008年之后一直未做調(diào)整。歷史上，從有市場利率即銀行間質(zhì)押式回購利率以來，總共調(diào)整過6次。由于超額準(zhǔn)備金利率是金融機(jī)構(gòu)在央行存活期存款的利率，可以隨時(shí)支取，其形成了市場利率的下限。觀察發(fā)現(xiàn)，銀行間質(zhì)押式回購隔夜利率每次打開下行空間，均跟超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)有關(guān)。比較明顯的是在2005年和2008年，隨著超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)，隔夜回購利率突破前低。近期市場資金面雖然較為充裕，但隔夜回購利率最低僅至0.86%，難以繼續(xù)向下突破，而此次央行將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至0.35%，意味著隔夜回購利率未來可能會逼近超額準(zhǔn)備金利率。如果隔夜回購利率下降到0.5%附近，將進(jìn)一步引導(dǎo)貨幣市場利率下行，包括各期限回購利率和存單利率。因此，從債券市場的角度看，短期貨幣市場利率的下行，將打開債市收益率再度下行的空間。首先帶動債券收益率曲線短端利率的較快下行，后續(xù)將逐漸傳導(dǎo)至中長端。因此，債券收益率曲線先呈現(xiàn)牛陡形態(tài)，再呈現(xiàn)牛平形態(tài)。

目前市場的共識是，全年CPI同比大概率逐步下行，疊加中美利差已處于歷史高位，而且中美利差的考慮主要是市場利率，所以未來存款基準(zhǔn)利率下調(diào)可能性依舊具備，只是實(shí)施時(shí)點(diǎn)問題。隨著中央政治局以及國常會強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策未來會明顯發(fā)力，中央政治局會議提及后續(xù)發(fā)行特別國債和增加專項(xiàng)地方債的發(fā)行，3月31日國常會提到會再增加一批提前批復(fù)專項(xiàng)債額度，預(yù)計(jì)今年全年專項(xiàng)債額度將大幅度提升。若二季度伴隨著特別國債的發(fā)行和專項(xiàng)債的放量，利率債供給高峰將很快到來。

歷史來看，在國債和地方債供給明顯增加的情況下，通常都伴隨著央行增大貨幣政策放松力度來緩沖。例如，以往為配合特別國債的發(fā)行，央行將存款準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)。最近的一次是2015年隨著3萬億元專項(xiàng)債置換，地方債供給量大幅上升，央行分別進(jìn)行了3次降準(zhǔn)和4次降息來配合。因此，后續(xù)隨著利率債的集中供給以及降融資成本，降準(zhǔn)、降息仍可期。對于本月的MLF以及LPR利率大概率會有較大幅度的下調(diào)。隨著一季度數(shù)據(jù)公布，國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，一季度數(shù)據(jù)很有可能出現(xiàn)超預(yù)期下滑。這勢必要求財(cái)政和貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力。整體看，財(cái)政和貨幣政策的利好幅度有可能進(jìn)一步加碼。