核心結(jié)論：①美歐流動性危機緩解和國內(nèi)政策加碼驅(qū)動市場階段性反彈，海外疫情仍嚴峻，整體還是區(qū)間震蕩。②市場進入趨勢性上漲還需等待：一是海外疫情出現(xiàn)拐點，二是國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)重新回升。③短期內(nèi)需相關的新基建和消費較好，中期轉(zhuǎn)型方向的科技+券商仍是主線。

階段性反彈

我們在上周報告中指出，由于美歐流動性危機緩解以及國內(nèi)外政策加碼，A股快速急跌可能過去，市場有望迎來階段性反彈。3月19日上證綜指2646點以來至今指數(shù)僅上漲100多點，反彈還沒走完。當然，我們認為只是階段性反彈，海外疫情形勢仍然嚴峻，對基本面的影響仍在，反彈后市場還會回撤，即反復震蕩筑底，真正的趨勢性上漲還需等待。

1、市場處于階段性反彈中

階段性反彈的背景：估值低、前期回調(diào)明顯。受新冠肺炎疫情全球蔓延影響，2月20日以來全球股市大跌，上證綜指也大幅回調(diào)至3月19日最低的2646點，之后上證綜指開啟階段性反彈，至今累計上漲100余點。本次階段性反彈的背景是3月以來上證綜指迎來一輪急跌后，估值已經(jīng)處于歷史低位。上證綜指2646點時全部A股PE(TTM，整體法，下同)為16倍，處于2005年以來估值從低到高28.1%的分位，PB(LF，整體法，下同)為1.56倍，分位數(shù)為4.7%；從大類資產(chǎn)比價的角度看，3月19日A股風險溢價(全部A股PE倒數(shù)減十年期國債收益率)和股債收益比(滬深300股息收益率/十年期國債收益率)分別為3.5%和0.9%，歷史分位數(shù)分別為80%和100%，相比債券，股市的估值很低。從盤面看，歷史上，市場回調(diào)后期時往往出現(xiàn)白馬股殺跌，這說明機構(gòu)投資者已經(jīng)減倉，被迫減持質(zhì)優(yōu)的白馬股(以貴州茅臺、格力電器、中國平安、招商銀行、大華股份等為代表)，白馬股跌幅25%-30%左右往往對應市場階段性調(diào)整的底部。而受到海外影響，白馬股在3月也集體出現(xiàn)了一波殺跌，反映市場悲觀情緒已經(jīng)釋放的較明顯。此外，從全部A股成交量來看，過去歷史上牛市2浪后期市場成交量萎縮到牛市1浪最高點時的一半以下，如05-07年牛市中1浪末期(05年9月)全部A股周均成交量約為220億股，2浪后期(05年12月)則為100億股，占比為前期45%；08-10年牛市中1浪末期(08年12月前兩周)全部A股周均成交量約為950億股，2浪后期(08年12月后兩周)接近420億股，占比為前期44%；12-15年牛市中以上證綜指刻畫牛市，1浪末期(13年9月)全部A股周均成交量約為1200億股，2浪后期(14年4月)約為700億股，占比為前期58%。今年2月底至3月初市場情緒最高時日均成交量為1000億股與去年3-4月最高時1100億股接近，市場回調(diào)到3月19日低點以來全部A股日均成交量逐步下降，近幾日約為500億股，因此從成交量角度看這次回調(diào)也已經(jīng)出現(xiàn)了底部特征。

階段性反彈的催化劑：美歐流動性危機緩解，國內(nèi)政策加碼。2月以來全球市場受疫情蔓延影響而下跌，下跌的同時流動性危機顯現(xiàn)，全球金融市場出現(xiàn)了股市、債市、黃金價格一起下跌的現(xiàn)象。為了緩解流動性風險，海外各大央行紛紛降息和重啟量化寬松政策。我們在上周報告中指出，美國及歐洲充分吸取了08年金融危機的教訓，政策反應極快，大量政策出臺后，流動性危機開始緩解：標普500指數(shù)從3月23日最低點至今已累計反彈8%；大類資產(chǎn)也回到了正常的避險組合表現(xiàn)，即黃金漲、美元跌、美債漲，COMEX黃金從3月19日的最低點至今累計上漲12%，美元指數(shù)3月20日至今累計下跌2%，10年期美債期貨同期上漲4%。對應的，北上資金3月23日也開始回流A股，至今回流接近200億元。全球流動性恢復促成了這一次A股的反彈。此外，本次階段性反彈的另一個催化劑是國內(nèi)政策加碼。3月27日中央政治局會議提出“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會”，未來“積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”。貨幣政策方面，3月30日央行一次性下調(diào)7天期逆回購中標利率20個bp至2.20%；4月3日央行決定對部分中小銀行定向下調(diào)存款準備金率1個百分點，并且自08年時隔12年后再次調(diào)整了超額存款準備金率，即自4月7日起將金融機構(gòu)在央行超額存款準備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。隨著貨幣政策進一步加碼，我們預計未來MLF、LPR等利率將進一步降低。財政政策方面，截至3月底今年新增地方債15424億元，同比增速15%，已完成中央提前下達額度(18480億元)的83.5%，3月31日國常會表示將再次下達一定規(guī)模的地方政府專項債，并爭取二季度發(fā)行完畢。此外，3月27日政治局會議還表示將適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債。我們預計赤字率的調(diào)整將在兩會明確，而特別國債規(guī)模方面，參考1997年和2007年特別國債規(guī)模均占當年財政收入的30%左右，我們預計這次發(fā)行規(guī)模將在1萬億元以上。

2、市場趨勢性上漲還需等待

等疫情拐點以明確外需影響。我們認為當前市場的反彈只是階段性的，市場要真正進入趨勢性的上漲還要等更加明確的信號，信號之一就是海外疫情拐點及外需的影響進一步明確。目前來看，近幾日全球每日新增病例8萬例以上，其中超過3萬例出現(xiàn)在美國，其每日新增人數(shù)還在不斷創(chuàng)新高，美國顯然已經(jīng)成為了疫情新的震中。歐洲方面，意大利和西班牙每日新增人數(shù)絕對值雖然還很高，但是意大利每日增量已經(jīng)從最高的6000例緩步下降到目前的4000多例，西班牙增量也從8000多例下降到現(xiàn)在的7000例，顯示疫情在這兩國可能得到的一定的控制。相比之下英、法、德三國每日新增確診人數(shù)還在上升中，尚未看到明顯的拐點。疫情全球化對全球的經(jīng)濟也造成了明顯的影響，各國機構(gòu)紛紛下調(diào)經(jīng)濟增長預期：3月2日OECD大幅下調(diào)了2020年全球GDP增速預期，從之前2.9%下調(diào)至2.4%，OECD同時表示倘若新冠病毒疫情風暴愈演愈烈、傳播超出預期，2020年全球GDP增速可能進一步下跌至1.5%。IMF在1月預計2020年全球經(jīng)濟增長率為3.3%，3月4日表示2020年全球經(jīng)濟增長率將低于2019年的2.9%。高盛、惠譽、標普等機構(gòu)也紛紛下調(diào)全球及各地區(qū)GDP預期增速。海外疫情必將對出口帶來負面影響，靜態(tài)看，出口受阻對基本面的沖擊有限：一是進出口貿(mào)易活動占我國國內(nèi)生產(chǎn)總值比例不高，2019年中國進出口總額占GDP比重為32%，其他發(fā)達國家德國/英國/法國/日本/美國進出口總額占GDP比重分別為88%/64%/63%/35%/26%；二是與投資和消費相比，凈出口對GDP的貢獻相對有限。過去五年間(2015-2019)貨物和服務凈出口對GDP增長貢獻率為1.0%，同期最終消費和資本形成貢獻率分別為63.4%/35.6%。但是，如果海外疫情持續(xù)時間較長，外需對經(jīng)濟增長的拖累將凸顯，尤其是全球產(chǎn)業(yè)鏈如被疫情中斷，國內(nèi)的生產(chǎn)也會受到影響。只有海外疫情得到控制，出現(xiàn)拐點，才會消除市場對未來基本面不確定的擔憂，才能更準確地估算外需的影響。

等國內(nèi)復工后數(shù)據(jù)重新回升。除了海外疫情，市場進入趨勢性上漲的信號之二就是復工后基本面數(shù)據(jù)開始回升。1-2月月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅回落，疊加3月開始疫情在海外擴散，市場下調(diào)了全年GDP增速的預期，數(shù)據(jù)顯示，目前市場預期2020年我國GDP增速范圍為2.6-4.2%。327政治局會議提出“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會”，按照十八大確定的2020年較2010年GDP翻一番的目標，今年 2020年GDP增速需要達到5-5.5%，我們認為這一目標的實現(xiàn)并沒有那么遙不可及。目前疫情對基本面造成的沖擊集中在一季度，Wind一致預期顯示市場對20Q1GDP增速的預期平均為-5%，一季度經(jīng)濟壓力確實較大。但是一季度占全年總量比重偏小，過去五年一季度GDP占全年比重均值22%，2011-19年工業(yè)企業(yè)凈利潤一季度占全年比重20.4%，隨著經(jīng)濟活動恢復正常，一季度被遞延的投資和消費，二季度將回補，占比我們假設20Q1GDP實際增速為-5%，占全年GDP比重10-15%，那20Q2-Q4實際增速為6.5%-7%就能達到全年5-5.5%的目標，對應著全部A股凈利潤同比增速8-10%。但是要實現(xiàn)目標增速也不是那么容易，政策還需進一步加碼。3月27日政治局會議提出“適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕；要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發(fā)行和使用”，后面政策將會逐步落地。而政策效果如何則要看復工復產(chǎn)的情況。目前來看工業(yè)生產(chǎn)有所恢復，截至3月28日，全國規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率達到了98.6%，人員平均復崗率達到了89.9%；中小企業(yè)復工率已經(jīng)達到了76%，3月份以來日均升幅在1個百分點以上。從發(fā)電耗煤來看，目前六大電廠日均耗煤已經(jīng)超過19年同期80%的水平。需求端上，乘聯(lián)會公布的周度乘用車廠家批發(fā)、零售銷量同比增速已從2月最低點恢復至最近一周的-53%、-44%，30大中城市地產(chǎn)銷售面積最近一周也恢復至19年同期82%的水平。整體來看現(xiàn)在復工復產(chǎn)已經(jīng)接近正常化，但是如果海外疫情進一步惡化，當前復工復產(chǎn)的狀態(tài)可能再次受到影響，所以還需進一步跟蹤。

3、應對策略：步步為營

短期只是階段性反彈，趨勢性上漲還需等待。我們維持3月下旬觀點，由于全球流動性危機緩解及國內(nèi)政策加碼，市場急跌過去，目前處于階段性反彈中，但是海外疫情還很嚴峻，對基本面的影響仍未消除，反彈后市場可能還會回落，即反復震蕩筑底。中期視角，19年以來我們一直強調(diào)上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，其中牛熊周期和資產(chǎn)配置的邏輯并未因疫情而改變，疫情只改變了盈利節(jié)奏。因此上證綜指2440點開始的牛市沒有結(jié)束，2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調(diào)。我們在去年分析過歷史上牛市第二波上漲即牛市3浪啟動需要條件(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市經(jīng)驗，3浪上漲需要基本面企穩(wěn)回升，如06年1月起工業(yè)企業(yè)利潤累計同比從最低的21%升至07/02的44%，09年1月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速從最低的-37%升至11月的8%，12Q4創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速從-9.4%升至14Q4的21.5%。如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見底回升，19年12月初牛市3浪逐漸展開，工業(yè)增加值當月同比從19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工業(yè)企業(yè)利潤同期也在-3%企穩(wěn)。但是疫情的發(fā)生使得基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，上證綜指也再次探底至3月19日的2646點，牛市3浪上漲就此延后。未來市場步入牛市3浪的趨勢性上漲需要等待，一等海外疫情拐點確認，二等國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)重新回升，大機會來臨前仍需保持耐心。

現(xiàn)階段消費與科技均衡，全年科技+券商是主線。目前海外疫情形勢嚴峻，對我國外需的影響是必然的，參考08年經(jīng)驗，缺失的外需只能由內(nèi)需來補，如08年11月初推出四萬億投資計劃、09年初放松地產(chǎn)政策、09年下半年出臺家電下鄉(xiāng)和汽車補貼，這次的政策重點將是新基建和消費。新型基礎設施建設主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。本次擴內(nèi)需、穩(wěn)投資中新基建將發(fā)揮重要作用，新基建投資規(guī)模雖然相比老基建較小，我們測算新基建投資占2020年固定資產(chǎn)投資比重為3.8%，但是增速很高，今年5G資本開支規(guī)模預計同比增速超過300%，特高壓建設規(guī)模同比增速也接近200%。消費方面，3月27日中央政治局會議提出要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減；3月31日國常會表示新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策將延長2年；4月2日商務部表示將支持、引導各地制定獎補政策，促進綠色節(jié)能家電、家具等產(chǎn)品消費。我們預計特別國債發(fā)行后，更多用于拉動內(nèi)需消費、增加產(chǎn)業(yè)補貼，尤其是汽車、家電等可選消費，09年家電/汽車補貼預算大概200/300億。因此目前這一階段新基建和消費的確定性較高。此外，我們在前期周報提到白馬股3月以來回調(diào)較多，盈利估值匹配度目前已經(jīng)具有明顯吸引力。因此，現(xiàn)階段科技和消費可以做均衡配置。中期視角看，疫情過后基本面重新回升，市場終將進入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務化，科技+券商將是這次牛市的主導產(chǎn)業(yè)?？萍挤矫妫?G代表的新一輪科技周期才剛剛開始，同時疫情對沖政策中新基建正在發(fā)力，科技產(chǎn)業(yè)基本面有望進一步回升。券商方面，在金融供給側(cè)改革深入推進背景下，未來券商將助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國直接融資占比將提升，這將助力券商業(yè)績改善。與此同時，未來市場進入牛市3浪，成交量放大也將助推券商業(yè)績。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。