今年2月20日開始，受疫情在海外蔓延影響，全球股市開始下跌。隨著疫情不斷升級，金融市場開始出現(xiàn)流動性危機，投資者贖回風險資產及黃金、美債等避險資產來換取現(xiàn)金，A股也遭受外資拋售，2月20日至今陸股通北上資金區(qū)間最大流出超過1000億元，創(chuàng)陸股通開通以來最大流出量。往后看，外資今年及未來流入A股的格局會如何變化？本文就此進行分析。

1、影響外資進入A股節(jié)奏的長短期因素

歷史上影響外資流出的短期因素：外盤擾動、人民幣匯率。今年以來，外資在A股中的流動分為三個階段：第一個階段是年初至2月20日，這一階段前半程A股是春季躁動行情，后半程是疫情相關行情，整個區(qū)間北上資金凈流入超800億元；第二階段是2月20日-3月19日，這一階段疫情開始在海外蔓延，海外投資者避險情緒上升，金融資產被拋售，A股中的外資也就此撤離，北上資金凈流出超1000億元；第三階段是3月20日至今，美聯(lián)儲及各國央行的寬松政策效果開始顯現(xiàn)，流動性危機緩解，十年期美債收益率和美元指數(shù)開始回落，標普500指數(shù)和黃金開始上漲，北上資金也從前期的大幅流出開始轉為小幅流入，至今累計流入約100億元。今年2-3月這次外資流出的規(guī)模創(chuàng)出了歷史新高，但是同歷史上外資短期流出的情況相比，我們認為這次流出也是階段性的，前期流出的外資后續(xù)還是會回流A股?；仡?4年底陸股通開通以來外資流入A股節(jié)奏改變的情況，外資流出規(guī)模雖然有大有小，但是持續(xù)時間一般不超過一個月，且在后期均會回流A股。以導致外資流出的因素分，大概有兩種：

① 一種是如本次海外疫情沖擊這類外盤擾動導致外資流出。即A股本身沒有發(fā)生明顯變化，但是海外事件異動導致投資者避險情緒上升，因此全球投資者會減配包括A股在內的風險資產投資比例，同時增配避險資產或者做多VIX指數(shù)來對沖風險。過去幾年典型的例子如15年8月新興市場貨幣危機、15年10月-16年2月美聯(lián)儲加息預期升溫及新興市場匯率波動、16年6月英國脫歐公投、16年11月美國總統(tǒng)大選、18年2、10、12月美聯(lián)儲加息預期升溫。這幾次外盤擾動導致北上資金流入A股速度明顯放緩，或者甚至轉為流出，流量變動的規(guī)模取決于海外事件沖擊影響的大小及持續(xù)的時間，絕大多數(shù)情況下北上資金在事件發(fā)生期間流出A股的規(guī)模都不到百億元，流出時間多數(shù)不到1個月，并且在事件沖擊結束后撤出的資金均會快速流回A股。

② 第二種情況是人民幣匯率波動擾動了外資進入A股的節(jié)奏。例如15年底至16年2月期間，由于全球匯率市場波動加劇，而人民幣匯率隨著811匯改后波動也開始加大，外資流出近100億元。又如16年4月，中誠信托、超日債等信用違約事件頻頻出現(xiàn)，投資者擔憂中國要通過先破后立的方式解決杠桿和債務問題，人民幣再次進入貶值通道，人民幣對美元匯率從4月初的6.46貶至5月底的6.58，外資從流入轉為流出，區(qū)間最大流出約70億元。再如19年4-5月人民幣對美元匯率從4月的6.7貶至5月的6.9，這段時間匯率波動也影響了外資的節(jié)奏，疊加A股前期累計了較大漲幅以及中美貿易摩擦5月升級，4-5月期間北上資金最大流出超過700億元。但是隨后6月北上資金又轉為流入，規(guī)模高達450億元。

長期因素：配置因素、制度因素。拉長時間看，外資流入A股是確定性較大的長期趨勢，背后的核心因素有二：一是配置因素，即外資“想”配A股。基本面上看，我國經濟在全球的重要性于過去幾十年迅速提升。根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的《國際地位顯著提高國際影響力持續(xù)增強》，1961年至1978年，中國對世界經濟增長的年均貢獻率僅為1.1%。1979年至2012年，中國對世界經濟增長的年均貢獻率達到15.9%，僅次于美國，位居世界第二位。而2013年至2018年，中國對世界經濟增長的年均貢獻率更是達到28.1%，居世界第一位。因此A股基本面長期向好會吸引外資配置A股。除此之外，組合角度看，A股與全球股市相關性低，可以降低全球權益投資組合的風險。我們測得09-14年A股與海外各股指的相關性系數(shù)為0.24-0.43，而海外各股指間09年以來的兩兩相關系數(shù)大多在0.9左右。以全球債券指數(shù)和股票指數(shù)作為標的資產(樣本時間區(qū)間為09年至今)，通過調整兩者權重的差異，構建出的最佳組合年化收益率為4.6%，收益率/標準差為1.40。當把A股也納入投資后，最佳組合的年化收益率上升至4.7%，收益率/標準差上升至1.43。核心因素二是制度因素，即外資“能”配A股。從2003年引入QFII至近幾年三大國際指數(shù)相繼將A股納入指數(shù)體系，A股對外開放不斷加速中，陸股通北上資金從開通至今已經累計流入超過1萬億元，金額巨大。但是實際上我國股市對外開放還處在較為初級的階段：橫向比較，總市值口徑下2019年A股外資占比3.6%，英國為55%、韓國為34%，日本為29%，巴西為21%、美國為15%；縱向比較，2019年A股市值占全球上市公司總市值占比為9%，但是A股在MSCI ACWI全球市場指數(shù)中僅為0.5%，外資流入A股還有很大的空間。

2、外資已成為A股不可小覷的力量

近年來外資快速流入，持股占比8.6%，僅次于公募。最近幾年，外資在市場中受到越來越多的關注。截至2019年底，境外機構和個人持有A股市值為2.1萬億元，較2013年底時的3500億元已經上漲了5倍，外資流入A股的規(guī)模和速度都引人注目?；仡櫸覈墒袑ν忾_放進程：A股引入外資從2003年啟動合格境外機構投資者制度(QFII)開始，此后為加快引進QFII的步伐，擴大港澳地區(qū)投資滬深股市的實際規(guī)模，2011年我國又推出RQFII制度。之后，為了進一步加大我國資本市場對外開放程度，我國在2014年11月與2016年12月先后推出滬股通與深港通，又在2019年6月開通的滬倫通。我國對外開放的成績也得到了國際投資者的認可，各大指數(shù)相繼將A股納入其指數(shù)體系：MSCI從18年6月開始將A股納入MSCI新興市場指數(shù)，至2019年11月納入因子已經提升至20%；FTSE指數(shù)體系從19年6月開始納入A股，至20年3月納入因子也將提升至20%；S&P指數(shù)體系則將A股的納入因子于19年9月一步調整至25%。隨著A股開放程度不斷加大，外資進入A股的節(jié)奏也在加快，經過我們測算，14-16年外資每年凈流入約在1000億元左右，而17-19年三年凈流入量分別是2280、3360、3800億元。從成分來看，近年來流入A股的外資多為陸股通北上資金，Q/RQFII渠道進來的不多，13年以前外資只能通過Q/RQFII進入，而截至19年底，陸股通北上資金持股市值規(guī)模已經上升至約1.4萬億，Q/RQFII只有7000億元。整體來看，外資在A股自由流通市值中的占比已從13年的3.8%上升到19年的8.6%，成為僅次于公募的第二大機構投資者。陸股通北上資金在A股成交額中的占比也已從14年的0.74%上升到19年的8%。

資產和負債端差異導致內外資投資行為差異。外資和國內的機構投資者雖然都是資產管理機構，且在A股中的持股規(guī)模和交易規(guī)模都相當，但是外資和國內機構還是有很大的差異，這種差異根源上是因為兩者負債端上久期不同以及資產端的特性不同：負債端上，以我國和美國的公募基金為例，我國股票型基金持有人以個人為主，2019年中個人投資者份額占比為81.69%，而且投資者的平均持有期限很短。根據中國基金業(yè)協(xié)會《基金個人投資者情況調查問卷(2018年度)》報告中的統(tǒng)計，80%的個人投資者持有單只基金不超過3年，50%不超過1年，16%不超過6個月。相比之下，美國的股票型共同基金份額中個人的占比只有40%，另外60%由機構(10%)和個人的養(yǎng)老金賬戶(50%)持有，而養(yǎng)老金賬戶對基金的持有期往往以幾十年計。除了負債端的久期不同，我國和美國負債端的成本也不同，我國的基金投資者以個人為主，投資者的預期收益率往往比無風險的銀行理財利率要高，而我國一年期理財?shù)念A期收益率過去五年均在3-5%左右波動；美國基金投資者以機構為主，國債收益率是對應的無風險收益率，而美國十年期國債收益率過去五年在1.5-3%之間波動，相比之下我國基金負債端的成本也更高。資產端上，對國內的機構投資者來說，A股是我國機構投資者最主要的權益資產，且A股波動性大，2005年至今上證綜指年平均漲幅為9.6%，標準差為27.9%，對沖工具也不完備。但是對海外機構投資者來說，A股暫時還只是他們權益資產配置中很小的一部分，而且A股與海外股市的相關性較低，將A股納入投資可以有效低改善組合的夏普比例。因此綜合來看，資產端和負債端的差異造成內外資機構投資者在投資行為上的差異，理念上，外資重數(shù)據，看基本面，而內資重邏輯，看趨勢；風格上，外資偏價值且風格穩(wěn)定，內資風格則大約2-3年切換一次；行業(yè)上，外資重消費(QFII和陸股通中消費股市值占比40-50%)和金融(QFII中占比40%，陸股通16%)，輕科技(QFII和陸股通中占比均小于15%)，內資則輪動較快；個股上，外資的持股集中度比內資更高，QFII、陸股通、主動偏股型公募中前十大重倉股市值占比為58%、33%和9%。詳細分析見我們前期專題《A股內外資機構投資行為的差異-20180724》。

3、2020年：外資繼續(xù)流入，結構更加均衡

總量上，預計全年外資凈流入3000億元左右。對于外資的測算分為主動和被動資金兩個方面，我們預計今年外資被動資金流入有限，主動資金凈流入約3000億。被動資金的測算看各大指數(shù)的納入情況，我們以指數(shù)調整生效日尾盤三分鐘北上資金流入量測算2019年被動資金流入約為700-800億元人民幣。展望2020年，F(xiàn)TSE原本計劃在3月底將A股納入因子從15%抬升到25%，但是受疫情及海外市場波動影響，3月20日FTSE只將納入因子從15%抬升至17.5%(對應北上資金尾盤流入不到50億元)，余下的17.5%至25%這一步推遲到20年6月進行。而MSCI則表示新一輪的納入計劃最早要等到20年5月前后才會出，標普尚未表示有新的納入計劃。因此今年被動資金增量有限。主動資金方面，如前所述，短期內北上資金受到外盤擾動大幅流出，但是歷史上看流出的量會在擾動結束后得到一定的回補。本次擾動外資的因素是疫情在海外擴散，目前來看，中國以外每日新增病例超過7萬例，其中近3萬出現(xiàn)在美國，而我國疫情相比海外明顯可控。疫情全球化對全球的經濟也造成了明顯的影響，各國機構紛紛下調經濟增長預期：3月2日OECD大幅下調了2020年全球GDP增速預期，從之前2.9%下調至2.4%，OECD同時表示倘若新冠病毒疫情風暴愈演愈烈、傳播超出預期，2020年全球GDP增速可能進一步下跌至1.5%。IMF在1月預計2020年全球經濟增長率為3.3%，3月4日表示2020年全球經濟增長率將低于2019年的2.9%。目前來看，由于我國疫情已基本可控，復工復產也在有序進行中，我國有望相較于海外先行擺脫新冠肺炎對經濟的負面影響。與此同時，為減緩流動性危機與疫情對基本面的沖擊，美聯(lián)儲及海外多國央行都施行了極度寬松甚至無上限的量化寬松政策，而我國政策依舊保持一定的定力，因此人民幣存在升值的可能。對比各國股市最新的估值(截至2020/04/07)，A股證券化率只有62%，低于美國的163%、日本的95%、英國的86%；滬深300PE(TTM，整體法)為11倍，處在2005年以來從低到高21%的分位數(shù)，遠低于標普500的60%的分位數(shù)，因此A股估值也有明顯優(yōu)勢。綜合來看，過去兩年外資凈流入A股的規(guī)模均在3000億上下，我們認為疫情改變了外資流動在季度層面的節(jié)奏，但是全年依舊將凈流入3000億元人民幣左右。

結構上，外資風格可能更加均衡。我們預計2020年外資依舊保持流入，那從結構上看外資會流向哪些行業(yè)？過去幾年的經驗告訴我們消費白馬是外資的配置重點，截至2020年3月，陸股通北上資金持股中49%的占比為消費，13%為科技，19%為金融地產，19%為周期及其他。但是拉長時間一點看，我們在《外資對風格影響多大？-20190729》一文中分析過QFII 2004年以來和陸股通北上資金2016年中以來的持倉情況，發(fā)現(xiàn)QFII和陸股通北上資金也會進行行業(yè)輪動，比如QFII在05-09年、12年以后分別加大了對金融和消費配置(05-09年QFII重倉股中金融地產的市值占比從最低的8%上升到09年的60%，12-17年QFII持股中消費股的市值占比從23%上升到53%)以及陸股通北上資金在17年加大了對科技股的配置力度(2017年全年陸股通北上資金流入A股約2000億元，其中電子行業(yè)凈流入約300億元，排名第二)，背后均是行業(yè)的基本面出現(xiàn)明顯改善。展望2020年，我們認為2020年科技的盈利彈性更大。首先，從產業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。借鑒1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技熱點也將從硬件向軟件內容傳導并擴散至場景應用，整個泛科技行業(yè)需求擴張，從而業(yè)績有望改善。這輪科技周期正由硬件帶動軟件革新和內容發(fā)展，即19年電子到20年計算機、傳媒、新能源車產業(yè)鏈。(詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)。其次，疫情對沖政策中新基建正在發(fā)力。2018年底的中央經濟工作會議首提“加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網、物聯(lián)網等新型基礎設施建設”，新型基礎設施建設主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網。新基建投資加碼已拉開帷幕，這有助于科技產業(yè)基本面的回升。近幾個月以來，陸股通北上資金持股市值中科技股市值占比已經從19年5月末最低的8%上升到20年3月底的13%，背后也是科技股業(yè)績改善，電子扣非后的歸母凈利潤累計同比增速從18Q4最低的-43%上升至19Q3的10.1%。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化。