后市關注內需和外貿改善情況

清明節(jié)期間外圍市場普漲，并帶動風險偏好回歸，節(jié)后上證綜指中樞回歸至2800點附近。那么本輪反彈的持續(xù)性如何？股指市場能否快速收復3月失地？對此，我們持相對謹慎的態(tài)度。我們認為，在偏暖政策扶持之下，短期存有階段性反彈，但在美股、預報披露等多重不確定性因素之下，市場反彈力度存疑。

超準利率下調釋放降成本態(tài)度

上周五央行實施定向降準，預計釋放4000億元長期資金，而在降準同時，央行在2008年之后首度下調超額存款準備金率，并將該利率下調至活期存款利率的水平，后者超出市場預期。

而此次超額存款準備金率的下調有兩大背景：一是央行副行長劉國強近日表示存款基準利率是壓艙石，調整這一利率需要考慮物價和百姓的感受，于是短期內很難看到存款基準利率下調的舉措。在此背景下，中小銀行負債成本居高不下，凈息差難有下行空間，于是迫切需要政策改善中小銀行的惜貸傾向。二是海外疫情持續(xù)發(fā)酵之際，海外收入占比較高的電子、家電等細分行業(yè)，其業(yè)績難免受到沖擊，新訂單減少之際，穩(wěn)經濟的重任轉向穩(wěn)內需，于是需要有降成本的舉措出爐，以此鼓勵實體企業(yè)復工復產。

圖為2018年至2020年第一季度業(yè)績預報中預增略增續(xù)盈扭虧的企業(yè)占比

外圍市場存在二次沖擊的可能性

我們認為，外圍市場存在二次沖擊A股的可能性。近兩周外圍市場的反彈除了美元荒階段緩解以外，另一個支撐因素是市場逐步達成了原油減產的一致預期。若OPEC+能在周四會議上對減產行為達成一致，那么此后美國頁巖油企業(yè)利潤回升、信用利差收窄將形成正循環(huán)。在歷史上，標普500指數與美國企業(yè)債10年期信用利差呈現顯著負相關，于是一旦信用利差見頂，那么股市氛圍也將隨之改善。

圖為標普500與美國企業(yè)債信用利差

但在連續(xù)反彈之后，外圍市場的反彈動能存在衰竭的可能性，下文從兩個方面進行闡述。

一方面，標普500指數在1987年之后曾有8次第一輪的回撤幅度超過10%。我們統(tǒng)計，這8次第一輪反彈的幅度與第一輪回撤的幅度的比值，數據顯示，該比值多分布在60%至80%之間，中位數為70%，反彈回撤比有跡可循。截至4月7日，標普500本輪的反彈幅度已達21.85%，反彈回撤比指標已經升至62%。數據暗示，本輪美股的反彈可能已經進入中后期。

圖為標普500第一輪回撤幅度與第一輪反彈幅度的統(tǒng)計

另一方面，本輪美股市場環(huán)境與2008年9月之后的情形高度相似，兩段時間先后出現了“美元荒”。“美元荒”之后，美聯儲均采取了較為激進的救市措施。在上一輪熊市中，2008年9月救市舉措頒布之后，美股仍弱勢振蕩了約6個月。歷史經驗暗示，救市并非是美股見底的同步指標。

那么，2008年美股見底的指標有哪些呢，我們回溯了2008年9月之后大類資產的情形，各類資產見底順序大致如下：首先，Comex黃金先于2008年10月見底，標志“美元荒”沖擊告一段落。隨后，NYMEX原油與LME銅分別于2008年12月見底，標志通縮預期緩解。最后，在2009年3月，標普500與歐洲Stoxx50指數才遲遲見底。

于是，從2008年經驗來看，“美元荒”緩解、信用利差下行、通縮預期改善才是美股見底的前置信號。鑒于本輪美股尚未消化經濟下行所帶來的負面影響（3月非農失業(yè)數據超出市場預期），未來不排除外圍市場二次沖擊A股的可能性。

中期能否反轉需看國內政策和外貿環(huán)境

短期來看，季報披露、美股隱憂會對A股盤面上行構成壓力，短期高位振蕩概率加大。那么，何時盤面將具備反轉契機，我們認為取決于政策力度以及外貿環(huán)境。

回溯2008年9月之后的行情，A股與美股相關度在2008年10月之后逐步下降。當時兩者相關度下降的契機有兩個，一是“美元荒”現象得到了緩解，美元指數階段見頂，二是當年國內推出了四萬億元的財政刺激政策。在此之后，2009年1月的發(fā)電量以及信貸數據先后驗證了政策的強度。于是理論上，若全國兩會有超預期的財政政策出爐，并能從數據上印證內需的改善，A股存在反轉的可能性。

而另一層契機需要觀察外貿環(huán)境的修復程度。本輪投資者謹慎的誘因在于疫情擴散之下，內需的修復幅度可能無法覆蓋外需的惡化程度，于是資金傾向降低倉位。但若結合國內的經驗，疫情高峰之后1個月企業(yè)將逐步復工復產，若未來海外確診人數出現拐點，外貿訂單修復預期也將逐步計價至股市，此時基本面修復預期可能成為主導邏輯。我們建議投資者關注國際航班數量、國際運價指數等可能反映外貿修復的數據變化。

綜上，在偏暖政策以及原油減產預期的驅動下，股指市場階段回暖。但鑒于財報的不確定性以及外圍市場存在二次調整的可能性，短期市場進一步上沖的動力有限，預計近期整固為主。打破平衡的關鍵，我們認為取決于政策力度與外貿環(huán)境。若有信號暗示內需或是外需出現了邊際改善的跡象，此時每股收益修復預期將替代估值修復成為市場的主要驅動力量，股指期貨才具備反轉的基礎。