本周以來(lái)，在央行降準(zhǔn)與下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率的雙重影響下，三大期債連續(xù)兩日加速上漲，尤其是利好中短期債券，二債重心不斷上移，周四創(chuàng)下102.425元的上市新高。與此同時(shí)，伴隨海外疫情的緩和和原油價(jià)格的反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，股債翹板效應(yīng)開始顯現(xiàn)，股債由資金推動(dòng)下的齊漲走向市場(chǎng)偏好影響下的分化。此外，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)貨幣寬松與經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的博弈之下，期債持續(xù)快速上漲的動(dòng)能不足。

圖為期債品種間價(jià)差

方向性策略來(lái)看，短期在貨幣政策的推動(dòng)下，中短端期債仍有望延續(xù)上漲趨勢(shì)，但大幅波動(dòng)之后動(dòng)能和斜率或?qū)⒎啪?；而長(zhǎng)端期債則相對(duì)較為謹(jǐn)慎，機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)市場(chǎng)偏好改善以及經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期之下，缺乏配置力量，漲幅或不及中短端。技術(shù)上來(lái)看，期債在高位加速上漲之后，或面臨回調(diào)。中期而言，多頭格局沒(méi)有改變，回調(diào)做多是較好的方向性策略。

目前不同期限間的跨品種套利成為一種最優(yōu)的策略選擇。市場(chǎng)處于寬貨幣向?qū)捫庞靡娦У霓D(zhuǎn)化階段，無(wú)論是貨幣政策帶動(dòng)中短端債券上漲，還是經(jīng)濟(jì)基本面改善帶動(dòng)的長(zhǎng)端債券下跌，選擇多二債空十債都將是大概率正確的操作。

一般來(lái)說(shuō)，短端債券與貨幣政策的相關(guān)性相對(duì)較大，長(zhǎng)端債券與經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性相對(duì)較大，而貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的錯(cuò)位以及時(shí)滯是造成不同期限價(jià)差波動(dòng)的主要原因。

自二年期國(guó)債期貨上市以來(lái)，二債—十債，五債—十債之間的價(jià)差一路振蕩下行，目前已運(yùn)行至零附近。從絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，在這波上漲中，長(zhǎng)期債券顯著強(qiáng)于中短期債券，一方面是由于長(zhǎng)債的價(jià)格彈性相對(duì)短期債券更大，另一方面，在于中美貿(mào)易摩擦背景下帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及全球新冠疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

全球央行紛紛加大貨幣寬松力度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)3月兩次非常規(guī)緊急降息至零以及無(wú)限量QE的推出，貨幣資金利率紛紛下行；反觀國(guó)內(nèi)，央行的降準(zhǔn)和超額存款準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，進(jìn)一步引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期利率下行。貨幣政策不斷加碼，積累到一定程度就會(huì)產(chǎn)生效果，而市場(chǎng)前期的運(yùn)行邏輯也會(huì)因此而發(fā)生變化，在轉(zhuǎn)化的不確定性階段，多二債空十債的價(jià)差策略明顯占優(yōu)。

近期央行在公開市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行“量”“價(jià)”寬松，打開了資金利率進(jìn)一步下行的空間，給予了市場(chǎng)對(duì)低利率長(zhǎng)期化更大的想象空間。一方面，從現(xiàn)實(shí)層面產(chǎn)生寬松的流動(dòng)性，與此同時(shí)，在逆周期政策調(diào)節(jié)背景下，預(yù)期利率進(jìn)一步下行，對(duì)中短期債券產(chǎn)生極大利好。另一方面，為促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)，通過(guò)依次降低公開市場(chǎng)OMO逆回購(gòu)操作利率、中期借貸便利MLF操作利率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR，進(jìn)而降低實(shí)體融資成本，激發(fā)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)活力，相對(duì)利好股市，從經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期層面壓制長(zhǎng)期債券。從最近期貨的持倉(cāng)表現(xiàn)及現(xiàn)券成交來(lái)看，債市看漲熱情較濃，尤其是中短端，長(zhǎng)端則相對(duì)偏謹(jǐn)慎。

從量的角度看，今年以來(lái)央行開展了三次降準(zhǔn)操作，逆周期調(diào)控逐漸發(fā)力。1月1日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金8000多億元；3月13日，央行宣布實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金5500億元；4月3日，決定對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約4000億元。

從價(jià)的角度來(lái)看，3月30日，央行重啟逆回購(gòu)操作，超預(yù)期調(diào)降7天期逆回購(gòu)利率20BP； 4月3日，決定將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，時(shí)隔12年下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率。一方面，打開隔夜回購(gòu)利率的下限，促使短端貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行，同時(shí)加快引導(dǎo)MLF操作利率和LPR報(bào)價(jià)下調(diào)節(jié)奏，進(jìn)而帶動(dòng)實(shí)體融資成本下行。另一方面，旨在敦促銀行加大對(duì)企業(yè)信貸投放力度，超額存款準(zhǔn)備金利率可以視為銀行持有資金的機(jī)會(huì)成本，也是利率走廊的實(shí)際下限，此次下調(diào)將激勵(lì)銀行把資金用于信貸投放，讓更多的資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加對(duì)中小企業(yè)的信貸融資。

從市場(chǎng)情緒來(lái)看，目前海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開始回升，避險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)黯然。此外，4月8日召開的中央政治局會(huì)議研究部署全面推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十五次會(huì)議也要求加大宏觀政策實(shí)施力度，把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置。二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的大概率改善或?qū)⑹归L(zhǎng)債面臨壓力，關(guān)注下周公布的一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。