股債收益差處于絕對(duì)低位

4月以來，回顧國(guó)內(nèi)金融期貨市場(chǎng)表現(xiàn)，在全球流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)偏好改善的背景下，再次出現(xiàn)股債同漲格局。三大期指IF、IH、IC加權(quán)指數(shù)分別上漲4.1%、3.82%、7.26%，三大期債漲幅分別為0.94%，1.71%，0.51%，其中三大期債價(jià)格不斷創(chuàng)出歷史新高。在全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率趨于零的背景下，國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率維持低位，“資產(chǎn)荒”加劇，A股市場(chǎng)外有流動(dòng)性刺激，內(nèi)有估值優(yōu)勢(shì)，為高分紅、類固收的權(quán)重股票提供了較強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)能，股債性價(jià)比轉(zhuǎn)向股票的信號(hào)不斷增強(qiáng)，是目前A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大的內(nèi)在邏輯。

圖為10年期國(guó)債收益率-滬深300股息率

當(dāng)前股債收益差（10年期國(guó)債收益率-滬深300股息率）位于十年來的絕對(duì)低位，是一種間接的資產(chǎn)荒邏輯。一方面，在疫情、原油對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情緒的沖擊下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生擔(dān)憂，全球股指出現(xiàn)大幅度下跌，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。另一方面，在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，逆周期對(duì)沖政策持續(xù)加碼，貨幣政策進(jìn)入寬松周期，流動(dòng)性充裕導(dǎo)致市場(chǎng)利率下行，疊加市場(chǎng)避險(xiǎn)需求，債券收益率顯著回落。在固收類資產(chǎn)收益率不斷降低或者維持低位的同時(shí)，市場(chǎng)整體有較為充裕的流動(dòng)性，而通過逆周期政策發(fā)力進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)只是時(shí)間問題，于是權(quán)益資產(chǎn)的吸引力逐漸顯現(xiàn)出來。

從大類資產(chǎn)配置角度而言，股債收益差處于絕對(duì)低位，使得權(quán)益資產(chǎn)重新具備較高吸引力，尤其是高股息資產(chǎn)。截至4月22日，10年期國(guó)債收益率2.58%，滬深300近12個(gè)月股息率為2.38%，二者利差為0.197，較3月23日的最低利差0.031出現(xiàn)小幅反彈。從歷史復(fù)盤角度來看，10年期國(guó)債收益率與滬深300股息率之差跌至底部反彈后，具備高股息特征的股票資產(chǎn)更加受到青睞。

高股息率是上市公司吸引長(zhǎng)期投資者的重要指標(biāo)。一般來說，股息率不僅與分紅率有關(guān)，還受到估值的影響，用公式可表示為股息率=1/PE× 分紅率。在外部環(huán)境依舊面臨不確定性、國(guó)內(nèi)政策積極對(duì)沖的情況下，高股息低估值的績(jī)優(yōu)股更受投資者青睞。

4月以來，隨著上市公司年報(bào)的陸續(xù)披露，分紅大幕也悄然展開。一般來說，上市公司發(fā)放股息紅利要經(jīng)過股東大會(huì)同意，而股東大會(huì)一般在中期或年度報(bào)表公布后召開。截至4月22日，滬深兩市共有1317家公司公布了2019年度分配方案，分配方案中包含現(xiàn)金分紅的有1308家，合計(jì)派現(xiàn)金額9357.22億元。以2019年度的每股派現(xiàn)額及當(dāng)年末收盤價(jià)為基準(zhǔn)，對(duì)上市公司股息率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，已公布派現(xiàn)方案公司中，共有174家公司股息率超過3%。

從當(dāng)前估值水平看，截至4月22日，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)的PE估值水平分別為8.8倍、11.36倍、26.78倍，處于2005年至今的12%、23.6%、22%分位水平。滾動(dòng)市盈率低于30倍且去年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%以上的公司，共計(jì)46家公司入圍。目前A股進(jìn)入了估值不貴、流動(dòng)性充裕的階段，從股債比價(jià)來看，股指處于一個(gè)具有長(zhǎng)期配置價(jià)值的區(qū)間。

從資金面來看，中長(zhǎng)線增量資金的進(jìn)入對(duì)A股形成有效支撐。一方面，4月以來，北上資金凈流入趨勢(shì)逐漸回暖，截至4月22日，累計(jì)凈流入443.42億元，與3月累計(jì)凈流出678.73億元相比，出現(xiàn)顯著改善。另一方面，以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)線資金入市步伐不斷加快。4月21日，人社部新聞發(fā)言人在一季度新聞發(fā)布會(huì)上表示，截至3月底，全國(guó)已有22個(gè)省份簽署基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資合同，累計(jì)到賬資金9253億元。根據(jù)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票、股票型基金等的比例可以達(dá)到30%。按照最高比例計(jì)算，逾9000億元到賬資金中，可用于買股票或股票型基金的資金規(guī)模近2800億元。

外資重新回流A股市場(chǎng)主要受到兩方面因素的支撐。一方面，代表全球流動(dòng)性危機(jī)的LIBOR-OIS利差擴(kuò)張開始放緩，外圍市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)緩解，全球股市出現(xiàn)修復(fù)性反彈；另一方面，股債收益差達(dá)到十年最低，基于全球資產(chǎn)荒、低利率背景下，中國(guó)價(jià)值股包括估值合理的消費(fèi)股以及高分紅低估值的“類債券”股具有比較優(yōu)勢(shì)，是吸引北向資金流入的主要原因。

外部環(huán)境來看，本周美油5月合約到期，在原油供應(yīng)過剩、需求萎縮、庫(kù)存空間不足的共同壓力下，臨近交割，流動(dòng)性大幅縮減，空頭逼倉(cāng)，使得美油歷史首次跌入負(fù)值。6月合約觸發(fā)三次熔斷，對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生一定打擊。隨著5月合約交割結(jié)束，短期原油最危險(xiǎn)時(shí)刻已經(jīng)過去。周四美油以及國(guó)內(nèi)化工品出現(xiàn)報(bào)復(fù)性大漲，提振市場(chǎng)偏好。

國(guó)內(nèi)環(huán)境來看，一季度GDP數(shù)據(jù)不佳市場(chǎng)是有共識(shí)的，越差越會(huì)增加逆周期調(diào)節(jié)的預(yù)期。從4月17日召開的中央政治局會(huì)議來看，政策重心從一季度的疫情防控全面轉(zhuǎn)向二季度的經(jīng)濟(jì)建設(shè)。目前疫情已經(jīng)基本受控，防控措施可能會(huì)常態(tài)化，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度繼續(xù)加快，對(duì)沖政策也在持續(xù)加碼。具體而言，財(cái)政政策是主導(dǎo)，重點(diǎn)在赤字率的上調(diào)、特別國(guó)債的使用以及專項(xiàng)債的擴(kuò)容。預(yù)計(jì)赤字+特別國(guó)債+地方政府專項(xiàng)債總體規(guī)模有望超過8萬億元，加速新基建投資以及企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)的提振效用將陸續(xù)顯現(xiàn)，支撐二季度A股的反彈行情。