觀點概述

進入五月份，事件性驅(qū)動（歐美復(fù)工和原油減產(chǎn)）面臨證偽，市場預(yù)期較為積極，但是資本市場并沒有出現(xiàn)大起大落，而是在積極修復(fù)—修復(fù)情緒、修復(fù)結(jié)構(gòu)。整體可以概括為：降風(fēng)險（去溢價）、降波動、調(diào)結(jié)構(gòu)。

本文采用了很多與2008年的類比，并非認為當(dāng)前經(jīng)濟情況與2008年相似，只是從近年大型危機中的相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)，來類推當(dāng)前市場的心態(tài)。

從原油、VIX指數(shù)、美債的結(jié)構(gòu)變化中可以看出，市場已經(jīng)從悲觀的恐慌中走出來，開始適應(yīng)經(jīng)濟的衰退，變得冷靜低迷。情緒層面已經(jīng)企穩(wěn)，但是經(jīng)濟層面陰霾仍重。

就市場表現(xiàn)來看，各類資產(chǎn)波動率都已經(jīng)大幅降低，溢價也有所降低。一方面這是市場即將出現(xiàn)拐點的信號，另一方面說明市場已經(jīng)較好去泡沫，趨于理性。

當(dāng)前定性，經(jīng)濟最壞的時刻已經(jīng)過去，但是暫時還看不到立竿見影的好轉(zhuǎn)，市場定性為震蕩，運行重心或較前逐步抬升，但是流暢的反彈暫時還看不到。不過思路應(yīng)該從前期的看空轉(zhuǎn)變?yōu)榭凑鹗帯?/p>

當(dāng)然風(fēng)險還是事件性驅(qū)動的穩(wěn)定性，持續(xù)關(guān)注歐美復(fù)工和原油減產(chǎn)情況。

一、市場表現(xiàn)—從恐慌悲觀到冷靜低迷

進入五月，市場將迎來兩大預(yù)期的證偽：一是歐美的復(fù)工，二是原油的實質(zhì)性減產(chǎn)。在此預(yù)期下，市場并沒有在絕對價格上表現(xiàn)出大起大落。如下圖，排除原油的話，其他資產(chǎn)波動基本都在5%以內(nèi)。原油波動大，主要是近端資金博弈造成的事件性溢價，更多體現(xiàn)的是個性，不是共性。

然而市場并沒有僵持住，雖然絕對價格波動不大，但是市場一直在修復(fù)結(jié)構(gòu)，這背后反映的是情緒的修復(fù)，風(fēng)險的釋放。筆者認為結(jié)構(gòu)的修復(fù)比價格的修復(fù)更有意義，這給未來的波動提供了更穩(wěn)定的基礎(chǔ)。下面通過原油、VIX指數(shù)和美債逐個解讀。

二、原油試探性釋放風(fēng)險

2.1 原油走勢解讀

上圖是美油和滬油的長短價格結(jié)構(gòu)圖，綠色為4月7日結(jié)構(gòu)，紅色為4月30日結(jié)構(gòu)，藍色為5月6日結(jié)構(gòu)。重點看紅色和藍色這兩根線，你可以看到在第九個合約開始出現(xiàn)交叉，看似蹺蹺板—近端價格抬升，遠端價格下移，整體表現(xiàn)為價格斜率降低，結(jié)構(gòu)變平坦。當(dāng)然，由于內(nèi)盤月間更受倉儲費影響，所以其斜率變化幅度會比外盤小。

近端體現(xiàn)的是庫存和資金博弈，遠端體現(xiàn)的是供需和風(fēng)險溢價，如今二者出現(xiàn)劈叉走勢，這是很好的信號：近端累庫預(yù)期有所緩和，資金在近端的博弈重心轉(zhuǎn)移，本質(zhì)是對復(fù)工有預(yù)期；遠端價格重心沒有發(fā)生大的變化，只是斜率變平坦，斜率越陡風(fēng)險溢價（倉儲、運費、保費）越大，反之目前的情況是預(yù)期需求回升，風(fēng)險溢價下移。

雖然目前復(fù)工尚無定論（借鑒中國的復(fù)工情況，歐美復(fù)工進度也不會快，還有一個復(fù)工到復(fù)產(chǎn)的過程），即需求端尚無定論，但是供應(yīng)端已經(jīng)開始或主動或被動地收縮。上圖可以看到，美煉廠開工已經(jīng)出現(xiàn)拐點維持了2周，美鉆井?dāng)?shù)也在近幾周出現(xiàn)腰斬。也就是說，供需的邊際量上已經(jīng)確定改善，唯一的風(fēng)險就是邊際量改善幅度較小，時間過長，絕對量（庫容）重創(chuàng)價格，這一點后面再討論。

上圖是滬油/美油，最近也在瘋狂地收斂，之前也講過（詳見《原油替代交易策略》）內(nèi)外溢價本質(zhì)上也是風(fēng)險溢價的表現(xiàn)之一。當(dāng)溢價開始收斂時，說明源頭供需、內(nèi)外物流、內(nèi)盤展期這三個環(huán)節(jié)的風(fēng)險溢價開始逐步降低，矛盾趨于淡化。

2.2 原油啟示

從原油上我們可以看出來，市場對于原油的供需開始向好預(yù)期，近端矛盾不激化，遠端矛盾緩和，絕對價格重心變化不大，但是市場基礎(chǔ)在轉(zhuǎn)好。背后反應(yīng)的其實是對復(fù)工有預(yù)期、認為經(jīng)濟不會再度惡化。

三、VIX指數(shù)進入冷靜期

從絕對值上看，VIX指數(shù)已經(jīng)從3月18日80.85的高點回落到34附近。本次的極值沒有超過2008年，本次回落速度超過了2008年，目前34的水平雖然還在比較高的位置，但是相對風(fēng)險已經(jīng)很大程度釋放。

通常VIX呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)，因為市場大部分時間更加擔(dān)心遠期波動率，如期權(quán)的時間價值一樣。但當(dāng)市場狀態(tài)處于極度風(fēng)險狀態(tài)時，VIX會呈貼水back結(jié)構(gòu)，圖8就是這種情況。根據(jù)時間順序，VIX結(jié)構(gòu)依次為藍、紅、綠、紫。可以看兩點：一、back結(jié)構(gòu)影響最多8個月，2008年影響了12個月；二、結(jié)構(gòu)從平坦到back，再到平坦，本次只用了3個多月，2008年用了7個多月。說明市場情緒修復(fù)非?？欤m然還沒有完全消除恐慌情緒，但是已經(jīng)比較平穩(wěn)。

四、美債背負經(jīng)濟陰霾

從長短債的利率相對走勢來看，在同樣的寬松背景下，短端利率受政策影響被壓得很低，長端利率在08年和20年走勢有差異。2008年長端利率反彈速度很快，基本呈現(xiàn)“V”型，而當(dāng)前長端卻橫在那里。暫不論供應(yīng)因素，就經(jīng)濟預(yù)期和通脹層面來看，這反應(yīng)了市場對于經(jīng)濟前景依然不樂觀。

再從絕對利率來看，當(dāng)前長短端利率水平均是很低位，近端幾乎接近0。兩方面因素：一是上一輪寬松后遺癥（全球日本化傾向），二是經(jīng)濟缺乏新增長點（科技的邊際效用降低）。但是從另一個角度來看，低位利率的邊際反彈動力應(yīng)該很足，而目前的橫盤，體現(xiàn)了經(jīng)濟孱弱。

法國巴黎銀行預(yù)計，2020年美國短債發(fā)行量將達到1.1萬億美元。近期政府型貨幣市場基金獲得大量資金流入，同時銀行體系流動性急劇增加，這對沖了短債大量發(fā)行對市場利率的不利影響，短債在低位徘徊。

中長期國債凈供給預(yù)計將達到1萬億美元，但如果考慮到美聯(lián)儲QE的購買（1.3萬億+8600億美元），中長期國債的實際凈供給約為負1萬億美元。不過聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)幾周調(diào)降購買量，對債券市場有所緩沖。

至于長短端結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，筆者認為收斂的概率大。近端由于經(jīng)濟而引起的政策波動開始逐步回升，遠端依然受累于經(jīng)濟（情緒→疫情→經(jīng)濟自身的問題），隨著經(jīng)濟緩慢好轉(zhuǎn)匍匐前進，但是其波動會小于近端。

五、波動率大幅下降

從上表可以看到，各類資產(chǎn)波動率都較前期有大幅回落（幅度80%以上），表中的最高值基本是4月中下旬造成的，甚至有不少標(biāo)的波動率已經(jīng)回落到中值和均值以下。波動率的持續(xù)下行，從一定程度上說明市場泡沫已經(jīng)得到比較好的擠壓，市場運行逐漸回歸理性。

六、風(fēng)險關(guān)注

要關(guān)注兩大風(fēng)險點：一是疫情對于歐美復(fù)工，乃至真正復(fù)產(chǎn)的影響。從圖13來看，目前境外的疫情依然比較嚴(yán)重，尚未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。從圖14看，庫欣庫存已經(jīng)達到6545萬桶，滿庫率達77.56%。雖然增幅一直在降低，但是絕對庫容一直在增，已經(jīng)沒有多久的容忍期了。

七、結(jié)論

結(jié)合2008年金融危機中各資產(chǎn)的表現(xiàn)與當(dāng)前的表現(xiàn)，我們判斷市場情緒已經(jīng)緩和，風(fēng)險得到部分釋放，風(fēng)險溢價降低，逐步趨于理性。

但雖然情緒層面已經(jīng)企穩(wěn)，經(jīng)濟層面陰霾仍重。就市場表現(xiàn)來看，我們認為市場即將出現(xiàn)拐點，同時市場已經(jīng)較好去泡沫。

當(dāng)前定性，經(jīng)濟最壞的時刻已經(jīng)過去，但是暫時還看不到立竿見影的好轉(zhuǎn)，市場定性為震蕩，運行重心或較前逐步抬升，但是流暢的反彈暫時還看不到。

思路上應(yīng)該從前期的看空轉(zhuǎn)變?yōu)榭凑鹗帯?/p>

持續(xù)關(guān)注歐美復(fù)工和原油減產(chǎn)情況，它們是市場從震蕩轉(zhuǎn)變?yōu)榉磸椈蚴侵鼗叵碌暮诵男盘枴?/p>

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