近期國債期貨總體保持強勢，但在結(jié)構(gòu)上有所分化。國債期貨三品種中，2年期與5年期國債期貨不斷創(chuàng)出上市以來新高，但10年期國債期貨高位振蕩，上行動能有所放緩。5月上旬國債期貨出現(xiàn)急跌，但在表現(xiàn)上仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點，收益率曲線陡峭化程度不斷抬升。

收益率繼續(xù)走低的驅(qū)動力減弱

受疫情影響，中國一季度實際GDP同比增速降至-6.8%，這意味著今年的經(jīng)濟增長目標將會適度下調(diào)，預計經(jīng)濟增長目標將下調(diào)至3%—4%的區(qū)間。二季度經(jīng)濟將處于修復狀態(tài)中，但未來的節(jié)奏仍將以溫和復蘇為主。產(chǎn)出端維持被動累庫態(tài)勢，尤其是制造業(yè)方面。需求端，投資增速逐步修復，主要受房地產(chǎn)投資與基建投資拉動，制造業(yè)則表現(xiàn)較弱。在政府擴大財政赤字、增加專項債規(guī)模、發(fā)行特別國債的政策組合下，基建投資修復的持續(xù)性和穩(wěn)定性更好，資金制約減弱也是基建投資回升的有利條件。消費需求方面，汽車等耐用品消費好轉(zhuǎn)相對明顯，其持續(xù)性值得期待，但服務需求短期內(nèi)迅速改善的可能性較低。國內(nèi)財政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，對市場收益率而言，將會是對沖的效果，并不會呈現(xiàn)明顯的方向性，但對經(jīng)濟的正面影響將抬升市場長端收益率。因此，從經(jīng)濟條件來看，作為債市重要驅(qū)動因素之一的經(jīng)濟基本面已經(jīng)越過低點，債市也將由原來的經(jīng)濟基本面與政策雙輪驅(qū)動模式進入單輪驅(qū)動，驅(qū)動力的減弱使得債市由全局性機會轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機會，不同期限的收益率曲線對政策的敏感度不同，在政策繼續(xù)發(fā)力的情況下期限利差將擴大。

利率債供給高峰到來

4月份利率債三大券種發(fā)行同步放量，記賬式國債、地方政府專項債與政策性銀行債單月發(fā)行同比增速分別為27.22%、26.51%和28.08%。預計5月份利率債發(fā)行繼續(xù)放量，月內(nèi)將迎來年內(nèi)利率債供給的高峰。4月下旬，用于穩(wěn)投資、補短板的第三批1萬億元地方政府專項債額度正式下達至部分省市，并要求5月底前發(fā)行完畢。全國兩會將于5月下旬召開，將確定提高財政赤字率，隨后國債也將面臨集中發(fā)行，5—7月份將迎來年內(nèi)利率債的集中供給期。

全球債市收益率仍將維持低位

從外部條件來看，當前全球債市收益率水平仍然處于歷史低位。全球疫情蔓延、經(jīng)濟陷入衰退以及貨幣政策寬松是收益率不斷下行的主要原因。目前來看，二季度疫情依然是最核心的風險點，由于疫情暴發(fā)的時間與防控力度不同，因此各國拐點出現(xiàn)的時間也不一致。中國疫情已經(jīng)得到了有效控制，但海外疫情形勢仍然嚴峻，俄羅斯、巴西、印度等新興市場國家正式進入大暴發(fā)期，成為當前階段的核心風險點。短時間內(nèi)，全球疫情依然難以得到有效控制，三季度或出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟恢復的時間將進一步后移。在經(jīng)濟陷入衰退的同時，通脹指標受疫情和原油價格戰(zhàn)影響而大幅回落，全球通縮風險大幅提升，因此，超寬松的貨幣政策仍將持續(xù)。

展望后市，國債期貨長期上漲趨勢并未破壞，從當前經(jīng)濟基本面與政策來看，市場暫不具備轉(zhuǎn)熊的條件，因此，我們傾向于認為5月上旬國債期貨的調(diào)整是來自于市場風險偏好的轉(zhuǎn)變，但市場最終將重回基本面邏輯。操作上，建議繼續(xù)捕捉國債期貨品種間的結(jié)構(gòu)性機會，等待短期調(diào)整后的買入機會。