突發(fā)沖擊后哪些行業(yè)先回暖？——借鑒08-09年

疫情沖擊造成國內(nèi)基本面二次探底，為對沖疫情負(fù)面影響政策組合拳密集推出。08年金融危機(jī)時(shí)期基本面探底，在降息降準(zhǔn)、放松房地產(chǎn)等多種政策推動下，當(dāng)時(shí)汽車、地產(chǎn)、工程機(jī)械及水泥等行業(yè)率先崛起。在外生突發(fā)沖擊下，我們可以借鑒08年金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)，判斷哪些行業(yè)景氣度率先崛起。

1、原本補(bǔ)庫存節(jié)奏已被疫情打亂

庫存周期的本質(zhì)是廠商的被動周期性行為，是最短的經(jīng)濟(jì)周期。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽(Kitchin)在《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與傾向》一書中通過研究美國和英國1890年到1922年的統(tǒng)計(jì)資料發(fā)現(xiàn)，庫存存在著2-4年周期的短期波動。市場經(jīng)濟(jì)中，廠商生產(chǎn)過多時(shí)就會形成存貨并且減少生產(chǎn)，存貨較少時(shí)開始擴(kuò)大生產(chǎn)，從而呈現(xiàn)出有規(guī)則的上下波動現(xiàn)象。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)無法控制銷量，只能基于歷史銷量被動調(diào)整產(chǎn)量，這種調(diào)整具有客觀上的滯后性。西方經(jīng)濟(jì)周期理論中，主要有庫存周期(基欽周期)、資本支出周期(朱格拉周期)以及房地產(chǎn)周期(庫茲涅茨周期)，其中庫存周期是最短的經(jīng)濟(jì)周期，每輪庫存周期時(shí)長約40個月。與其他經(jīng)濟(jì)周期比起來，庫存周期的規(guī)律性相對強(qiáng)，并且每輪經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)長、走向都比較穩(wěn)定，庫存周期的振幅也比較小，所帶來的經(jīng)濟(jì)周期性波動并不劇烈；庫存周期的階段性特征也較明顯，階段性變化在對市場產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響也比較容易識別，一般來說進(jìn)入補(bǔ)庫存階段意味著產(chǎn)品價(jià)格回升、企業(yè)產(chǎn)量增加，此時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況回暖，去庫存時(shí)期產(chǎn)品價(jià)格下降、企業(yè)產(chǎn)量減少，意味著大體上經(jīng)濟(jì)回落。由于庫存周期具有階段性特征易觀測、規(guī)律性強(qiáng)的特點(diǎn)，我們可以通過庫存數(shù)據(jù)來推測企業(yè)盈利情況、預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)走向。從宏觀角度看，庫存周期直接體現(xiàn)在庫存數(shù)據(jù)的波動上，其主要驅(qū)動因素和關(guān)鍵指標(biāo)即是存貨，因此主要使用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存或制造業(yè)PMI庫存數(shù)據(jù)來刻畫庫存周期。

中國庫存周期平均歷時(shí)39個月，庫存周期是企業(yè)盈利的同步指標(biāo)。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速來反映中國的庫存周期歷史狀況，可以發(fā)現(xiàn)自2000年以來中國共經(jīng)歷了5個完整的周期：2000年5月至2002年10月、2002年11月至2006年5月、2006年06月至2009年8月、2009年9月至2013年8月、2013年9月至2016年6月，分別歷時(shí)30個月、43個月、39個月、48個月和34個月，整體來看，每輪庫存周期長短相對穩(wěn)定，平均一個周期歷時(shí)39個月。當(dāng)前中國處于21世紀(jì)以來的第6輪庫存周期，截至2020年2月本輪周期自上一次波谷(2016年6月)已經(jīng)過去了43個月，自上一次波峰下行已有17個月，其中2019年11月工業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比降至0.3%，接近歷史最低水平。我們前期報(bào)告《如何預(yù)測跟蹤盈利趨勢？——20190919》分析，從歷史上看，我國庫存周期與企業(yè)盈利周期存在著對應(yīng)關(guān)系。刻畫企業(yè)盈利的指標(biāo)中最為直接的就是全部A股上市公司利潤，此外由于當(dāng)前全部A股上市公司中工業(yè)企業(yè)占比較大，工業(yè)企業(yè)利潤也是企業(yè)盈利另一重要刻畫指標(biāo)。2002年以來A股經(jīng)歷了5輪盈利周期，平均每輪盈利周期持續(xù)12個季度，5輪盈利周期起止時(shí)間分別為02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今，目前A股處在第5輪盈利周期下行期。2000年至今工業(yè)企業(yè)利潤共經(jīng)歷了5輪完整的周期，分別是1999/12-2002/03,2002/04-2005/05,2005/06~2009/02,2009/03-2012/02,2012/03-2015/12，平均一個周期歷時(shí)38個月，在一個周期里上行時(shí)間較短，平均10個月，下行時(shí)間較長，平均26個月。由此可見，不論是全部A股上市公司盈利周期還是工業(yè)企業(yè)利潤周期，均與經(jīng)濟(jì)庫存周期大致相符。

疫情打亂補(bǔ)庫存和企業(yè)盈利回升節(jié)奏。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪庫存周期原本19年第四季度進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，庫存周期平均39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，按照歷史經(jīng)驗(yàn)推算這輪庫存周期將在19年9月見底，2019年底原本正是中國第6輪庫存周期末期，去庫存階段已接近尾聲、補(bǔ)庫存階段即將開啟。制造業(yè)PMI庫存數(shù)據(jù)也印證了這一結(jié)果。企業(yè)盈利原本19年第三季度見底回升，通常一輪完整盈利周期通常39個月、下行期為26個月，截至19年9月本輪盈利周期已經(jīng)達(dá)43個月，本輪周期已經(jīng)下行26個月。然而，2020年一季度新冠肺炎疫情席卷全球，嚴(yán)格防疫背景下全民宅家、企業(yè)停產(chǎn)，由于經(jīng)濟(jì)短暫停擺，各類數(shù)據(jù)斷崖式下降，不論宏觀庫存周期還是微觀盈利周期節(jié)奏均受到干擾，原本補(bǔ)庫存階段和企業(yè)盈利回升期必將延遲。從最新19年年報(bào)及20年1季報(bào)來看，全部A股盈利增速19年三、四季度企穩(wěn)后，今年年初受疫情沖擊進(jìn)一步深蹲，20Q1/19Q4全部A股歸母凈利累計(jì)同比為-24.0%/6.4%(剔除金融-52.7%/-2.3%)、ROE-TTM為8.3%/9.2%(6.3%/7.5%)。借鑒09年經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為今年A股凈利潤將前低后高，一季度凈利潤全年占比低于18%，隨著疫情得到控制，中性情景下預(yù)計(jì)20年A股凈利潤同比達(dá)0~5%。詳見我們前期報(bào)告《Q1深坑需全年填平——19年年報(bào)及20年1季報(bào)點(diǎn)評-20200502》。

2、回顧08-09年：地產(chǎn)、汽車等率先回暖

08金融危機(jī)后，地產(chǎn)、汽車、工程機(jī)械以及水泥行業(yè)率先回暖。本次基本面二次探底是疫情這一外生沖擊所造成，這一現(xiàn)象在08年也曾發(fā)生，當(dāng)時(shí)國際金融危機(jī)作為外生沖擊對國內(nèi)基本面帶來負(fù)面影響，最終在多種政策推動下基本面企穩(wěn)回升，部分行業(yè)率先崛起。借鑒金融危機(jī)時(shí)期歷史經(jīng)驗(yàn)，從工業(yè)增加值來看，基本面自07年三季度開始回落，原本至08年三季度末、四季度初時(shí)已接近歷史底部，然而在海外金融危機(jī)這一外生變量沖擊下，基本面再次跌落至09年一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比于09年1月下降至-2.93%，由于是受外界突發(fā)沖擊影響，該指標(biāo)當(dāng)時(shí)也處于有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來最低點(diǎn)。我們使用規(guī)模以上工業(yè)增加值月度數(shù)據(jù)作為基本面變化的衡量指標(biāo)，金融危機(jī)時(shí)期基本面最低點(diǎn)出現(xiàn)于2009年1月，對應(yīng)規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比為-2.93%。通過對各行業(yè)PMI、工業(yè)企業(yè)利潤以及上市公司盈利數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)在08年金融危機(jī)期間基本面見底反彈呈現(xiàn)出較陡峭的V形走勢，各行業(yè)見底回升的時(shí)間窗口也十分接近，由此判斷哪些行業(yè)率先回暖缺乏說服力。因此我們以規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比為基準(zhǔn)，并結(jié)合各行業(yè)銷量、產(chǎn)量等指標(biāo)分析行業(yè)景氣變化，發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)、汽車、工程機(jī)械、水泥等行業(yè)在金融危機(jī)沖擊下率先崛起：商品房銷售額累計(jì)同比拐點(diǎn)(-19.7%)和商品房銷售面積累計(jì)同比拐點(diǎn)(-19.5%)均出現(xiàn)于2008年12月；工程機(jī)械代表性產(chǎn)品挖掘機(jī)、推土機(jī)銷量累計(jì)同比拐點(diǎn)(-42.0%/-43.1%)均出現(xiàn)于2009年1月，同時(shí)專用設(shè)備制造業(yè)PMI于2008年12月觸底(36.4)；汽車銷量累計(jì)同比拐點(diǎn)(-14.3%)出現(xiàn)于2009年1月，汽車制造業(yè)PMI也于2008年11月觸及底部最低點(diǎn)35.8；水泥銷量累計(jì)同比拐點(diǎn)(2.15%)出現(xiàn)于2008年第四季度。從歸母凈利單季度同比首次轉(zhuǎn)正時(shí)間看，地產(chǎn)/汽車/水泥/工程機(jī)械均于09Q2轉(zhuǎn)正，而全部A股轉(zhuǎn)正時(shí)間為09Q3。從行業(yè)指數(shù)漲跌幅來看，08年牛市一浪高點(diǎn)前(08/10/28-08/12/08)中信行業(yè)指數(shù)中水泥/家電/地產(chǎn)/工程機(jī)械/汽車漲幅均超過平均水平，萬得全A/上證綜指漲幅為29.6%/21.3%，而對應(yīng)行業(yè)漲幅分別達(dá)63%/39%/37%/37%/31%。

部分行業(yè)率先崛起背后擁有政策支持。為積極應(yīng)對08年金融危機(jī)帶來的外界沖擊，政策組合拳密集落地，直接或間接推動了部分行業(yè)的率先崛起。汽車和房地產(chǎn)屬于可選消費(fèi)，在家庭支出中占比較大，并且對利率較為敏感，08年7月后貨幣政策由“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，中國央行先后于08年9月至12月四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率、兩次下調(diào)央行對金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，低利率環(huán)境促進(jìn)了包括住房、汽車在內(nèi)的可選消費(fèi)行業(yè)的恢復(fù)發(fā)展。在產(chǎn)業(yè)層面上，08年12月財(cái)政部、國家稅務(wù)總局出臺《關(guān)于個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅政策的通知》，規(guī)定個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅“五改二”，首套房和二套房最低首付款比例下調(diào)至20%，同時(shí)還實(shí)施首套住房貸款利率7折優(yōu)惠，支持居民首次購買普通自住房和改善型普通住房；09年1月14日國務(wù)院公布 “汽車下鄉(xiāng)”的惠農(nóng)政策，從09年3月開始安排50億元對農(nóng)民報(bào)廢三輪汽車、換購輕型載貨車及購買1.3升以下排量的微型客車等給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼，在“汽車下鄉(xiāng)”政策刺激下09年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比分別增長達(dá)48.30%/46.15%，使得中國首次正式超越美國、成為全球第一大新車市場。工程機(jī)械和水泥行業(yè)的率先崛起主要來自財(cái)政政策的支持和房地產(chǎn)行業(yè)的恢復(fù)，政府于08年11月推出總額約4萬億人民幣的拉動內(nèi)需系列政策，其核心內(nèi)容是采取一系列措施刺激房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資。4萬億投資中約有1.5萬億投入至“鐵公基”，1萬億投入汶川地震災(zāi)后重建，此外保障性住房也得到資金支持。在4萬億元投資計(jì)劃的拉動下，固定資產(chǎn)投資和貸款高速增長，2009年上半年全社會固定資產(chǎn)投資同比增長33.5%、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增貸款同比增加32.8%。由于工程機(jī)械和水泥自身行業(yè)特征決定庫存相對較少，加大基建領(lǐng)域的投資和房地產(chǎn)開發(fā)直接推動了挖掘機(jī)、推土機(jī)等工程機(jī)械銷量和水泥銷量的反彈，工程機(jī)械和水泥行業(yè)的率先崛起。

3、這次擴(kuò)內(nèi)需關(guān)注新基建、可選消費(fèi)

外需不足內(nèi)需補(bǔ)，對沖政策組合拳托底基本面。海外疫情仍未得到有效控制，嚴(yán)峻的疫情形勢造成歐美社會停擺，對我國的外部需求帶來巨大沖擊。3月27日政治局會議要求確保實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會，4月8日政治局會議強(qiáng)調(diào)做好較長時(shí)間應(yīng)對外部環(huán)境變化的思想準(zhǔn)備和工作準(zhǔn)備，4月17日政治局會議指出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，顯示國內(nèi)政策將繼續(xù)加碼。借鑒08年金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，外需不足的情況下可積極擴(kuò)大內(nèi)需、填補(bǔ)外需缺口。為順利實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會GDP增長目標(biāo)，有效應(yīng)對外部環(huán)境變化給經(jīng)濟(jì)增長帶來的不確定性影響，努力擴(kuò)大內(nèi)需成為必然選擇，政策組合拳也密集落地：貨幣政策方面，央行提供流動性支持并降息、同時(shí)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，2、3月份央行超預(yù)期投放流動性并下調(diào)逆回購利率、MLF利率，全系LPR報(bào)價(jià)也下調(diào)，同時(shí)實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)。4月3日定向降準(zhǔn)并時(shí)隔12年首次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，4月15日下調(diào)MLF利率，LPR報(bào)價(jià)也于4月20日調(diào)降；4月M2同比增長11.1%(預(yù)期值10.3%)，4月末社融規(guī)模存量同比增長12.0%，相比3月分別提升1.0/0.5個百分點(diǎn)。財(cái)政政策方面，疫情發(fā)生后地方債發(fā)行明顯提速，4月20日財(cái)政部表示近期將再提前下達(dá)1萬億地方政府專項(xiàng)債券額度，截至4月15日各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券11607億元，全部用于交通、農(nóng)林水利、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；稅費(fèi)政策方面，強(qiáng)化對受疫情影響較大的企業(yè)和個人的資金支持；此外3月27日中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。我們預(yù)測，2020年財(cái)政赤字率有望從2.8%擴(kuò)大至3.5%，歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財(cái)政總收入的30%，去年國家財(cái)政收入在19萬億人民幣左右，我們預(yù)計(jì)本次特別國債發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上。

新基建是首要著力點(diǎn)，相關(guān)行業(yè)有望率先崛起。一般意義上的基建是指傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)即老基建，老基建主要指鐵路、公路、機(jī)場、港口、水利設(shè)施等建設(shè)項(xiàng)目，在政策推動下，今年老基建投資增速有望從2019年的3.8%回升到10%左右，雖然老基建對經(jīng)濟(jì)回升有著一定的促進(jìn)作用，但其彈性不大，未來還需靠新基建發(fā)力。新基建的概念是2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出，當(dāng)前新基建主要包括5G基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車充電樁、特高壓、高鐵與軌道交通等領(lǐng)域。本輪政策的重點(diǎn)和亮點(diǎn)是新基建和消費(fèi)，其中新基建是首要著力點(diǎn)。從整體投資規(guī)模來看新基建雖然相比老基建較小，我們測算新基建投資占2020年固定資產(chǎn)投資比重為3.8%，但是增速很高。從目前已披露投資規(guī)模的新基建項(xiàng)目來看：5G基建方面，20年三大運(yùn)營商5G資本開支目標(biāo)1803億元、同比增長338%，5G基站建設(shè)目標(biāo)50萬個、同比增加285%。據(jù)中國信息通信研究院預(yù)計(jì)，到2025年，5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資累計(jì)將達(dá)到1.2萬億元，并帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游超過3.5萬億元投資。特高壓建設(shè)方面，根據(jù)國家電網(wǎng)相關(guān)信息，截至目前在建的9條特高壓輸電通道已經(jīng)全部復(fù)工正在加速建設(shè)，全年建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模將達(dá)到1811億元，同比增長200%左右。我們預(yù)計(jì)新基建其他領(lǐng)域?qū)硪矔懤m(xù)公布具體投資規(guī)模規(guī)劃，參考目前已經(jīng)披露的2個領(lǐng)域，投資規(guī)模增速較高。本輪的新基建也將是靠投資驅(qū)動，其過程類似08-09年四萬億投資等政策帶動水泥、工程機(jī)械行業(yè)回升，隨著本輪新基建投資額的加大，將會推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展，從而推動新基建尤其是5G和新能源的需求的回升。

促消費(fèi)也是擴(kuò)大內(nèi)需重要一環(huán)，尤其是可選消費(fèi)。金融危機(jī)時(shí)期政府出臺了家電下鄉(xiāng)和汽車補(bǔ)貼等系列政策來促進(jìn)消費(fèi)，09年家電/汽車補(bǔ)貼預(yù)算大概200/300億，隨著補(bǔ)貼的乘數(shù)效應(yīng)逐漸放大，汽車類限額以上零售額累計(jì)同比從09年1月的4.7%提升到10年1月的49.1%，家用電器和音像器材類限額以上零售額累計(jì)同比從09年2月的2.7%提升到10年2月的31.7%。疫情發(fā)生以來，中央高度重視消費(fèi)特別是新興消費(fèi)對于擴(kuò)大內(nèi)需的作用，總書記在2月3日中央政治局會議上指出要著力穩(wěn)定居民消費(fèi)，加快釋放新興消費(fèi)潛力，3月4日中央政治局常務(wù)委員會會議強(qiáng)調(diào)要把被抑制、被凍結(jié)的消費(fèi)釋放出來，并催生新型消費(fèi)，使實(shí)物消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)得到回補(bǔ)；3月27日中央政治局會議提出要擴(kuò)大居民消費(fèi)，合理增加公共消費(fèi)，啟動實(shí)體商店消費(fèi)，保持線上新型消費(fèi)熱度不減；3月31日國務(wù)院常務(wù)會議確定三大舉措促進(jìn)汽車消費(fèi)；4月2日商務(wù)部表示將支持、引導(dǎo)各地制定獎補(bǔ)政策，促進(jìn)綠色節(jié)能家電、家具等產(chǎn)品消費(fèi)。受疫情影響，一季度全民宅家、生產(chǎn)停擺，諸多消費(fèi)需求被抑制或凍結(jié)，但這并不意味著消費(fèi)需求的消失，在以上一系列政策的推進(jìn)和支持下，國內(nèi)受疫情沖擊延后的消費(fèi)需求有望得到持續(xù)拉動。我們預(yù)計(jì)特別國債發(fā)行將與5月份落地，這次特別國債更多是用于拉動內(nèi)需消費(fèi)、增加產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，尤其是汽車、家電等。2015-2019年限額以上社消零售中，汽車類平均占比達(dá)28%，家用電器和音響器材類平均占比達(dá)6.3%，當(dāng)前汽車和家電銷量均處于歷史底部，20年3月份汽車銷量累計(jì)同比為-42.4%，三大白電家電中冰箱/家用空調(diào)/洗衣機(jī)20年2月份銷量累計(jì)同比為-24.6%/-35.1%/-25.5%，借鑒08-09經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)在政策支持下消費(fèi)中的汽車和家電有望率先崛起。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。