5月份，受疫情緩和、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、債券供給放量等因素影響，利率轉(zhuǎn)頭向上，債市轉(zhuǎn)為疲弱。7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率上行約25bp；3個(gè)月Shibor變化不大，僅上行約6bp；1年期國(guó)債到期收益率上行約40bp；10年期國(guó)債到期收益率上行約24bp。

然而，目前經(jīng)濟(jì)雖有所好轉(zhuǎn)，但帶有一定補(bǔ)償性恢復(fù)的性質(zhì)，經(jīng)濟(jì)整體還處在下降的區(qū)間，這是利率下行的基礎(chǔ)。貨幣政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健并且靈活適度，要推動(dòng)利率持續(xù)下行，這是利率下行的動(dòng)能。當(dāng)前債市短期有所調(diào)整，但在沒有明顯催化劑的情況下，趨勢(shì)性上行的壓力不大。具體因素分析如下：

1.經(jīng)濟(jì)下行壓力大，這是支撐利率下行最為重要的力量。2019年年底我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，然而，一場(chǎng)突如其來的新冠肺炎疫情打亂了經(jīng)濟(jì)回升的腳步。在新冠疫情大暴發(fā)時(shí)期，我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)和居民生活都陷入停滯狀態(tài)，一季度GDP出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。不過隨著各項(xiàng)刺激政策的出臺(tái)、企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行修復(fù)。但考慮到海外疫情拖累外貿(mào)以及國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢，要達(dá)到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需要政策的持續(xù)加碼。2020年政府工作報(bào)告中并未提出全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，而是優(yōu)先穩(wěn)就業(yè)保民生和脫貧攻堅(jiān)，可見經(jīng)濟(jì)壓力之大。整體看，經(jīng)濟(jì)依舊承壓，企業(yè)對(duì)未來投資信心不足，資金需求下降，對(duì)利率下行有較強(qiáng)的推動(dòng)作用。

2.穩(wěn)健的貨幣政策將更加靈活適度。疫情暴發(fā)以來，央行實(shí)施3次降準(zhǔn)、加大公開市場(chǎng)操作力度、增加再貸款再貼現(xiàn)等，對(duì)沖政策累計(jì)達(dá)5.9萬(wàn)億元。OMO、MLF、LPR三連降，實(shí)現(xiàn)了政策利率向貸款市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。雖然4月份以來央行操作減少，資金面有所收斂，但2020年政府工作報(bào)告提出，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年；創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。

同時(shí)，央行表示，即使今年我國(guó)要比去年多發(fā)一些國(guó)債、特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，其規(guī)模并不會(huì)太離譜，完全可以在現(xiàn)有的財(cái)政與金融之協(xié)同框架下有序進(jìn)行，比如通過適度降低存款準(zhǔn)備金率、設(shè)計(jì)某些向銀行定向提供流動(dòng)性以支持其購(gòu)買新發(fā)國(guó)債的機(jī)制等。

3.通脹壓力下降。CPI環(huán)比繼續(xù)下降，同比漲幅進(jìn)一步回落。4月CPI同比漲3.3%，較前月降低1個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期。其中，食品價(jià)格下降3.0%，降幅收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.70個(gè)百分點(diǎn)，是帶動(dòng)CPI繼續(xù)下降的主要因素。CPI的回落并非暫時(shí)性的，而是趨勢(shì)性的，原油價(jià)格下跌，加上疫情次生影響，后期CPI跌破3%的可能性較大。CPI回落有助于進(jìn)一步打開貨幣政策空間，穩(wěn)健的貨幣政策配合積極的財(cái)政政策，將加速內(nèi)需的恢復(fù)。

4.美債收益率持續(xù)走低，中美利差擴(kuò)大。為防控疫情，全球央行紛紛施策。美國(guó)政府推出巨額財(cái)政刺激政策加上無(wú)限量的貨幣寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模刷新歷史新高。疫情影響下經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行，10年期美債收益率從年初的1.88%跌到了目前的0.69%，跌幅達(dá)119bp。中美10年期國(guó)債到期收益率之間的利差進(jìn)一步擴(kuò)大到200bp左右。在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱疊加負(fù)利率環(huán)境下，具備較高收益和穩(wěn)健屬性的中國(guó)債券備受青睞，外資進(jìn)場(chǎng)明顯提速。截至4月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券2.31萬(wàn)億元，環(huán)比增加503.99億元。從券種看，境外機(jī)構(gòu)主要托管券種是國(guó)債，其次是政策性金融債。后期中美利差勢(shì)必會(huì)縮小，而美債收益率大幅上行概率不大，因而中債收益率將下行。

整體來看，目前支撐國(guó)內(nèi)利率下行的基礎(chǔ)力量在于基本面因素，即經(jīng)濟(jì)基本面依然承壓，且央行貨幣政策也支撐利率的下行，長(zhǎng)端利率的走勢(shì)是下行的。但短期債市受各種利空因素的影響處于弱勢(shì)調(diào)整狀態(tài)。