本周經(jīng)濟基本面、政策監(jiān)管面、資金面、風險偏好等因素對債市均較為悲觀。一方面，市場擔心貨幣政策收緊，隨后公布的5月PMI數(shù)據(jù)顯示需求有所好轉(zhuǎn)，該預期升溫；另一方面，央行推出兩項直達實體經(jīng)濟的創(chuàng)新型貨幣政策工具，與此同時，監(jiān)管部門窗口指導部分銀行對結(jié)構(gòu)性存款壓量控價，央行出手打擊資金套利空轉(zhuǎn)，使得流動性和市場情緒趨于緊張。

圖為銀行間質(zhì)押式回購利率

市場悲觀情緒釋放

近期，市場關(guān)于利率演繹方向存在較大的分歧，多空觀點的拉鋸使得貨幣收緊的預期一旦被階段性證實，極易產(chǎn)生大面積的多翻空。進入本周，三大期債快速下跌，周三，TS、TF、T主力價格在盤中分別下探至100.835元、101.44元、99.895元，日內(nèi)先抑后揚，二債以較長的下影線報收，周四期債先揚后抑，重心繼續(xù)下移，這既是充分釋放市場悲觀預期的過程，同時也體現(xiàn)出市場情緒不穩(wěn)定。短期看悲觀情緒尚未發(fā)泄完畢，尤其是短端受創(chuàng)仍最為嚴重，債市料維持偏弱態(tài)勢。

從經(jīng)濟基本面來看，本周主要公布了5月先行指標PMI數(shù)據(jù)，雖然制造業(yè)信號不一，但建筑業(yè)PMI指數(shù)、投入品價格、業(yè)務活動預期確認大幅回升，服務業(yè)相關(guān)指標繼續(xù)改善，令債市承壓。具體來看，上周日公布的官方制造業(yè)PMI為50.6，低于預期51和前值50.8，雖小幅回落但仍在榮枯線之上；官方非制造業(yè)PMI為53.6，好于前值53.2。周一公布的財新制造業(yè)PMI為50.7，較4月提高1.3個百分點，為2月以來最高，重回擴張區(qū)間；周三公布的財新服務業(yè)PMI錄得55，較4月提高10.6個百分點，2月以來首次處于擴張區(qū)間，為2010年11月以來最高。此外，原材料購進價格指數(shù)、出廠價格指數(shù)分別上升9.1、6.5個點，PPI底可能即將確認，它對判斷宏觀經(jīng)濟和股債資產(chǎn)定價也有一定指示意義。

央行創(chuàng)新貨幣政策工具是債市下跌的一個直接原因。6月1日晚間，央行聯(lián)合五部委發(fā)布《關(guān)于進一步強化中小微企業(yè)金融服務的指導意見》，全面落實對小微企業(yè)的金融服務政策；同時下發(fā)《關(guān)于進一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，分別針對延期還本付息和信用貸款創(chuàng)新貨幣政策工具。

6月2日晚間，央行副行長潘功勝表示央行兩項新的政策工具和現(xiàn)有的貨幣政策工具、降息降準政策工具并不矛盾，無論從性質(zhì)上和規(guī)模上都談不上量化寬松。晚間新聞發(fā)布會對次日的債市情緒起到邊際修復的作用，周三期債價格日內(nèi)先抑后揚，但面對當日1200億元的到期資金，央行卻按兵不動，債市依舊承壓。

本周，公開市場有6700億元逆回購到期，其中周二至周五分別到期100億元、1200億元、2400億元、3000億元。此外，周六將有5000億元MLF到期，由于適逢周末將順延到6月8日到期。周一至周三，央行逆回購連續(xù)三日缺席對銀行間造成部分壓力，銀行間資金面收斂，貨幣市場利率全線上漲，與月初回購利率本該明顯回落的預期不同。周四，央行僅開展700億元7天期逆回購操作進行縮量對沖，單日凈回籠1700億元，債市悲觀情緒進一步宣泄。

銀行資金面收斂

4月以來，資金利率處于“異?！钡偷臓顟B(tài)，銀行間隔夜質(zhì)押回購利率在1%附近運行，3月30日央行將7天回購操作利率調(diào)降為2.2%，拆借利率與政策利率明顯倒掛，在實體企業(yè)利潤率不佳的背景下，極易滋生機構(gòu)的資金空轉(zhuǎn)套利行為。對于部分上市公司而言，其最熱衷的方式是利用發(fā)債資金購買理財產(chǎn)品，此外，結(jié)構(gòu)性存款收益率與短貸、票據(jù)、短融等產(chǎn)品利率也存在明顯套息空間。4月部分大企業(yè)的短貸與結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的價差可能高達150BP，套息空間的明顯加大推動了存款的恢復性增長，4月結(jié)構(gòu)性存款余額新增4719億元，連續(xù)四個月走高，與當月1.7萬億元信貸規(guī)模相比，結(jié)構(gòu)性存款新增占比約28%，意味著結(jié)構(gòu)性存款可能存在比較大規(guī)模的資金套利情況。

站在央行角度而言，此時更重要的是引導沉淀在金融系統(tǒng)中的資金流向?qū)嶓w部門，而不是繼續(xù)放投放更多的流動性。在央行創(chuàng)設(shè)新工具引發(fā)政策寬松預期逆轉(zhuǎn)的憂慮之后，貨幣政策的邊際變化還體現(xiàn)在對資金空轉(zhuǎn)套利的擠壓方面，這也是債市下跌的一個直接原因。本周，監(jiān)管部門窗口指導部分銀行對結(jié)構(gòu)性存款壓量控價，除結(jié)構(gòu)性存款外，有的地方監(jiān)管還要求銀行上報是否存在拼團貸款、拼團存款、拼團理財?shù)葮I(yè)務，進一步加大債市悲觀預期，與此同時，基金為應對贖回也面臨拋債行為。