近期資本市場波動比較劇烈，尤其是債市和匯率市場。動蕩的市場背后是政策大邏輯由“寬貨幣+降成本”轉(zhuǎn)向“寬財政+擴信用+穩(wěn)匯率”。寬財政、擴信用利好周期類資產(chǎn)和抗通脹資產(chǎn)，債市面臨一定壓力，但亦可把握超跌帶來的交易機會。除此之外，理解政策大邏輯的變化關系到對未來政策走向的推演和判斷，也是尋找市場預期差的重要依據(jù)。

1-4月政策的主要邏輯是“寬貨幣+降成本”。疫情沖擊之后的貨幣政策，從大額流動性投放、降息，穩(wěn)定市場預期，到對防控疫情地區(qū)和行業(yè)的再貸款投放，再到加大對企業(yè)復工復產(chǎn)的再貸款再貼現(xiàn)支持，體現(xiàn)的是緩和實體企業(yè)流動性壓力、穩(wěn)定金融市場運行，降低實體融資成本的目標。

國內(nèi)疫情逐漸消弭后，主要矛盾悄然變化。5月以后，隨著國內(nèi)疫情逐漸消弭，復工復產(chǎn)、復商復市的逐漸推進，經(jīng)濟主要矛盾轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)和救實體，如何將經(jīng)濟增長拉回正常軌道成為重中之重。外部的政治風險和全球疫情帶來的外需下降意味著經(jīng)濟修復的重心將向刺激內(nèi)需轉(zhuǎn)移，政策思路也相機而動，由“寬貨幣+降成本”轉(zhuǎn)向“寬財政+擴信用+穩(wěn)匯率”。

寬財政：特殊時期特殊舉措。受疫情沖擊疊加國內(nèi)外環(huán)境的變化，逆周期財政政策擴張內(nèi)需勢在必行。寬財政就意味著財政缺口擴大，實際赤字不斷擴張。根據(jù)政府工作報告，今年財政赤字率大幅升至3.6%以上，同時專項債發(fā)行規(guī)模的增加和特別國債的出臺，寬財政將成為全年主線邏輯之一，這也預示著政府杠桿率存在大幅上行的空間。

擴信用：直達實體。過去寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗У男氏鄬^低，很大程度上在于貨幣政策工具相對保守，政府工作報告中有關貨幣政策工具直達實體的表述彰顯了政策寬信用的決心。兩會之后，(1)央行新創(chuàng)設的兩大直達實體的貨幣政策工具，在原有的再貸款基礎上放大了政策效果，寬信用進程提速。(2)進一步的寬信用政策可能在未來出臺，年內(nèi)的寬信用舉措仍然可以期待。

穩(wěn)匯率：維持人民幣匯率合理區(qū)間。盡管匯率更大彈性是符合政策導向和改革思路的，但“人無貶基”也是事實，不論是從疫情之后的經(jīng)濟恢復速度，還是積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策來看，人民幣都沒有長期貶值的基礎和理由。近期人民幣的大幅波動很大程度上是一些事件對市場情緒的擾動引起的。雖然人民幣匯率短期壓力不大，但年內(nèi)仍需關注全球疫情進展和美國對華政策。

債市策略：從大類資產(chǎn)配置的角度來看，寬財政、擴信用利好周期類資產(chǎn)和抗通脹資產(chǎn)，工業(yè)品價格也將會受到一定的提振，PPI和CPI可能走出剪刀差。對債市而言，寬信用將對債市形成一定的利空，我們認為目前利率中樞會上行到2.6%-2.8%的區(qū)間，在市場情緒較為悲觀時也可能向3.0%左右突破。然而寬信用不會一蹴而就，經(jīng)濟回暖并非一朝一夕，貨幣政策也不會驟然收緊，債市難以突然轉(zhuǎn)熊。因此，短期的交易性機會仍然可以把握，情緒階段性緩和后可以尋找右側(cè)的空間，對于交易盤而言就是不錯的上車時機。