價值股將跑贏。2020年5月19日，價值股跑輸成長股的程度已達到2000年3月9日互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時的水平。這是納指的一個分水嶺。雖然標普500指數(shù)也在2000年3月見頂，但它隨后在頂部徘徊了約6個月，才最終開啟歷史性的暴跌。至于現(xiàn)在這些指數(shù)是否已見頂，尤其是在樂觀情緒極端高漲的情況下，我們比市場共識更為謹慎。但無論這些指數(shù)是否已見頂，價值股都將跑贏。

市場荒謬的預期。價值股和成長股之間的盈利增長預期差約為25%，與2000年3月的水平大致相同。其中，價值股盈利增長預期為-23%，成長股為2%。如果價值股盈利每年增長-23%，并每年落后于成長股25%，那么價值股將在3年內(nèi)消失，而成長股將占據(jù)整個市場——這是不可能的。2000年3月，價值股的盈增預期在15%左右，而成長股在40%左右。按照當時的速度，成長股將在10年內(nèi)消滅價值股。如果2000年是一個泡沫，那么我們現(xiàn)在面對的是一個更大的泡沫。

無論利率水平如何，這一觀察都是正確的。因為市場相對表現(xiàn)反映的是增長預期差，而對于價值股和成長股來說，折現(xiàn)率都是相同的。利率變?yōu)樨撝挡攀且粓稣嬲臑碾y。在貼現(xiàn)率為負的情況下，傳統(tǒng)金融中的機會成本將變成“機會收益”。如是，市場要付錢給投資者去持有股票，股票價格將會變成負數(shù)。因此，負利率無法解釋當下如此高的估值。降息并沒有阻止中國股市泡沫在2015年6月破裂，也沒有拯救日本和歐洲的經(jīng)濟。

周期股有價值，但市場可能將誤解它們的強勢。價值股現(xiàn)在基本上與周期股有很多交集。這些都是又老又無人問津的股票，例如工業(yè)和金融。它們的強勢表現(xiàn)可能會被交易員誤解為經(jīng)濟復蘇初期的信號，從而推遲了標普500和道指見頂?shù)臅r間。由于道指是一個等權(quán)重指數(shù)，從而更受市場樂觀情緒的追捧，因此道指甚至可能會表現(xiàn)得更好。2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，盡管隨后美國經(jīng)濟衰退，但價值股仍繼續(xù)跑贏。

A股和港股都有長期投資價值。上證與標普500指數(shù)的相對表現(xiàn)達到一個拐點，預示著未來上證的相對回報會更好。2000年3月之后，中國股市的表現(xiàn)確實遠遠好于美國。我們維持去年11月對上證未來十二個月2700-3200點交易區(qū)間的預測。在3月的暴跌中，恒指也觸及了當前周期的低點，且這個低點不太可能被突破。A股和港股也可能會受到美國成長股泡沫破滅的影響。但即便是有影響，價值投資者也不會拒絕更好的價格。