配額外關稅回歸50%并未給市場帶來新增壓力，ICE原糖價格反彈支撐加工糖廠報價堅挺，近兩周產(chǎn)區(qū)報價維持5400元/噸附近波動，9月基差收窄至300—400元/噸，巴西糖9月盤面進口利潤維持在千元左右。桂、魯價差趨于合理，北方加工糖是當前的價格洼地。目前，盤面上漲，加工糖廠反而提高升水，這與國際市場的情形類似，表明需求較為強勁。筆者認為，5200元/噸是本榨季現(xiàn)貨的極限位置，集團能否在此價格挺價取決于當期的產(chǎn)銷率情況。

根據(jù)中糖協(xié)數(shù)據(jù)，廣西工業(yè)庫存為226萬噸，延續(xù)歷史同期較低水平，但云南產(chǎn)區(qū)庫存累積未止，5月末庫存同比大漲18.7%至116.17萬噸，是近13個榨季的第三峰值。廣西降庫顯然借助低價傾銷，這一局面不排除會在云南產(chǎn)區(qū)收榨后再現(xiàn)：特別是在進口糖集中擠占的6—7月之間，云南糖外銷被抑制，不得已選擇低價換量。前期工業(yè)庫存低于往年，主要依托低進口及集團傾銷。庫存能否形成趨勢性同比好轉，關鍵在于榨季前需求的回升速度及進口的總量規(guī)模。

需求方面，統(tǒng)計局4月數(shù)據(jù)顯示，軟飲料、乳制品產(chǎn)量同比結束連續(xù)2個月下滑重新轉正，這與我們向知名下游企業(yè)了解的情況一致（但大量中小食品企業(yè)并未劃入統(tǒng)計局數(shù)據(jù)范疇，存在數(shù)據(jù)偏差），五一期間餐飲、旅游、社交活動全面回升帶動含糖食品消費。國務院亦在同期發(fā)布影院、KTV、網(wǎng)吧等室內(nèi)、密閉娛樂場所開放的意見通知。可以確認，五一前后即為含糖消費的拐點，但能否在三季度恢復至常態(tài)還需進一步觀察。

按照2020年進口資質(zhì)計算，7—12月我國合法進口總量為200萬—230萬噸（包括20萬噸古巴糖），優(yōu)質(zhì)的巴西糖源是最優(yōu)選擇。5月巴西發(fā)運至我國約60.67萬噸，是近6個榨季單月發(fā)運的峰值。中糧在巴西調(diào)整碼頭說明后期發(fā)運將源源不斷，而目前2009與2101合約價差更支持到港集中在三季度。值得思考的是，無論是巴西大豆的集中涌入抑或是近期豆油的頻頻收儲，“搶”進巴西糖源是否僅是為了疫情變化做的不時之需？進口量與可加工量之間或許不是等號。

走私方面，我們需要5月的數(shù)據(jù)才能判斷越南集中采購泰糖的目的，因3—4月的超量采購恰好可以滿足本榨季越南減產(chǎn)的缺口需求。本榨季泰國產(chǎn)糖827萬噸，截至4月累計出口570萬噸，扣除本國260萬噸的消費，泰國本榨季的新糖所剩無幾?？紤]到本年度至今產(chǎn)區(qū)的旱情，2020/2021榨季泰國進一步低產(chǎn)的概率極大。在此局面下，泰國在本榨季剩余階段預計大幅縮減出口（6—9月），進而壓低向走私中轉國的發(fā)運。此外，由于泰國升水強勁以及全球白糖價格高企，預估走私入境成本已攀升至4400—4600元/噸。根據(jù)產(chǎn)業(yè)人士的分享，糖漿問題將在6—7月逐步消退，但在福建銷區(qū)還將保持一定增量。

持倉方面，預計糖價5000元/噸以下，集中在主力空頭席位的套保頭寸以加工糖廠為主，但我們推斷加工糖流向交易所倉庫的概率極低，國產(chǎn)糖主體在此價位上沒有進一步做空的意愿。CFTC持倉也提示非商業(yè)凈多已連續(xù)5周增加。

全球疫情加劇了市場的不確定性，特別是巴西疫情失控帶來的物流風險。如果8月原糖和白糖價差飆升，將緩解原糖市場的貿(mào)易流過剩，前提是物流是通暢的。汽柴油價格上漲，保證了醇油比價維持在0.7的安全區(qū)域，支撐了乙醇消費，5月上半月的數(shù)據(jù)也提示環(huán)比好轉的事實。

我們在（較4月預估）上調(diào)產(chǎn)量、上調(diào)消費、上調(diào)進口的情況下，維持本榨季平衡市，并強調(diào)5200元/噸是本榨季產(chǎn)區(qū)極限位置的判斷。進口集中涌入節(jié)奏與去年類似，預計現(xiàn)貨拐點亦出現(xiàn)6月某個時刻或7月初，盤面近期強勢反彈提前反映樂觀預期，但反轉為時過早。當前處于復雜盤底階段，操作上，建議輕倉持有2009合約多單，并尋覓現(xiàn)貨拐點，買入執(zhí)行價格5500元/噸的call 策略。