隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的相繼出臺(tái)，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)具有較強(qiáng)確定性的環(huán)境之下，市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期容易“搶跑”，這導(dǎo)致了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)并非僅僅是基于當(dāng)前的“實(shí)際增長(zhǎng)水平”，未來(lái)的“潛在經(jīng)濟(jì)增速”也被定價(jià)了，但過(guò)早的price in了經(jīng)濟(jì)增速的回溫可能反而打開(kāi)了債市的交易窗口。

當(dāng)前的大類資產(chǎn)價(jià)格與基本面環(huán)境存在一定的矛盾。自2020年5月以來(lái)，中債10年期國(guó)債到期收益率快速上行，股票市場(chǎng)也呈持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。債市大幅調(diào)整、股市迅速回溫與當(dāng)前輕刺激+弱復(fù)蘇的基本面環(huán)境形成了鮮明反差。為解釋此現(xiàn)象，我們需要對(duì)當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行分析，來(lái)窺探其背后所隱藏的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“定價(jià)”。

資產(chǎn)價(jià)格的背后隱含了哪些信息？基本面、政策面、資金面、情緒面等多重因素共同決定資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格price in了市場(chǎng)對(duì)上述因素的預(yù)期。通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒?，我們可以分離出資產(chǎn)價(jià)格背后所隱含的信息，并窺探當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“定價(jià)”為何，這有助于我們回答“資產(chǎn)價(jià)格與基本面環(huán)境相矛盾”這一問(wèn)題。通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)盡管2020年一季度中國(guó)GDP增速遭遇了明顯下滑，但投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“定價(jià)”并不悲觀，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也并不像實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那樣弱。

資產(chǎn)定價(jià)的錨：“潛在增速”還是“實(shí)際增速”？結(jié)合來(lái)看，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格所price in的經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速并非完全一致，原因可能有以下兩點(diǎn)：一方面，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的相繼出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“預(yù)期先行”逐漸升溫，這種預(yù)期“搶跑”導(dǎo)致當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)并非單純錨定實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。另一方面，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能仍有韌性，經(jīng)濟(jì)增速有望于下半年重回單季度5%-6%的常態(tài)化增長(zhǎng)水平，這也在一定程度上增強(qiáng)了投資者對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。上述兩個(gè)原因可能導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)并非僅僅是基于實(shí)際增長(zhǎng)水平，潛在經(jīng)濟(jì)增速也被定價(jià)了。

關(guān)注“搶跑”后的交易機(jī)會(huì)。當(dāng)前市場(chǎng)中的大類資產(chǎn)價(jià)格明顯偏離于當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，一個(gè)重要的原因在于經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的確定性較強(qiáng)所推動(dòng)的預(yù)期搶跑，但這種搶跑也為債市提供了交易機(jī)會(huì)：一方面，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)速度尚未塵埃落定，過(guò)早的price in經(jīng)濟(jì)快速回溫反而可能加重后續(xù)預(yù)期差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的擾動(dòng)。另一方面，結(jié)合近期的大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)已接近完成，債市的調(diào)整也已基本到位，前期搶跑所造成的的債市調(diào)整也為債市提供了更多的安全邊際。

結(jié)論：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+政策輕刺激的基本面環(huán)境之下，股、債等大類資產(chǎn)價(jià)格與基本面環(huán)境存在一定的矛盾。我們認(rèn)為這反映了市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“定價(jià)”特點(diǎn)：隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的相繼出臺(tái)，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向具有較強(qiáng)確定性的環(huán)境之下，市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期容易“搶跑”，這導(dǎo)致了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)并非僅僅是基于當(dāng)前的“實(shí)際增長(zhǎng)水平”，未來(lái)的“潛在經(jīng)濟(jì)增速”也被“price in”在了資產(chǎn)價(jià)格中。但往后看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)斜率尚未塵埃落定，且近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)已有完成之勢(shì)，過(guò)早的price in經(jīng)濟(jì)增速的回溫反而打開(kāi)了債市的交易窗口，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，當(dāng)前債市的調(diào)整已經(jīng)基本完成，我們判斷2.8%-3.0%將成為10年國(guó)債到期收益率的頂部區(qū)間，后續(xù)債市也仍有超跌反彈的小幅交易機(jī)會(huì)。