盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，但遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平。當(dāng)前10Y國(guó)債收益率已經(jīng)回到2.85%，做多利率債的安全邊際已經(jīng)大幅提升，期債短期配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

5月以來(lái)貨幣政策邊際收斂，盡管5月下旬開(kāi)始央行重新開(kāi)啟OMO操作，但利率未降，市場(chǎng)寬松預(yù)期落空。隨著歐美各國(guó)疫情初步得到控制、企業(yè)開(kāi)始復(fù)工，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為樂(lè)觀；加之央行創(chuàng)設(shè)新工具直達(dá)地方和中小企業(yè)、央行打擊資金空轉(zhuǎn)和套利行為及收緊場(chǎng)外杠桿等多因素影響，市場(chǎng)短期回購(gòu)利率回升到1%上方，在多重利空影響下，債市超跌，國(guó)債各關(guān)鍵期限利率幾乎已經(jīng)回歸2月3日（疫情后第一個(gè)交易日）的水平。

展望后市，我們認(rèn)為盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，但遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平。同時(shí)全國(guó)兩會(huì)后政策面依然維持在“穩(wěn)貨幣+寬信用”，即使央行設(shè)立創(chuàng)新工具直達(dá)地方也需要相對(duì)寬松的信貸利率環(huán)境，因此現(xiàn)在斷言政策轉(zhuǎn)向依然為時(shí)尚早。當(dāng)前10Y國(guó)債收益率已經(jīng)回到2.85%，做多利率債的安全邊際已經(jīng)大幅提升，期債短期配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

近期市場(chǎng)悲觀情緒充分宣泄，國(guó)債收益率快速上行，其中10Y國(guó)債收益率從4月30日低點(diǎn)累計(jì)上行40bp，回到2月3日（疫情后第一個(gè)交易日）的水平，距離疫情前水平僅相差10bp。本輪收益率快速上行的觸發(fā)點(diǎn)是央行連續(xù)未進(jìn)行逆回購(gòu)操作導(dǎo)致市場(chǎng)寬松預(yù)期不斷落空，之后5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸公布，普遍好于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期變得較為樂(lè)觀。地方專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債直達(dá)地方，加上兩會(huì)政府報(bào)告中的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”已于本月初通過(guò)創(chuàng)設(shè)累計(jì)4400億元的普惠小微企業(yè)貸款延期工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，繼續(xù)降息降準(zhǔn)的必要性大幅降低。銀保監(jiān)會(huì)對(duì)部分銀行窗口指導(dǎo)要求銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性存款壓量控價(jià)，要求在9月30日前，將結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模壓降至上年末的三分之二，打擊利用結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行資金的套利行為提升市場(chǎng)擔(dān)憂情緒，場(chǎng)外去杠桿導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)擠壓式拋售，國(guó)債交易盤(pán)和套利盤(pán)平倉(cāng)，收益率快速上行。

圖為歷次國(guó)債牛陡行情

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，期債市場(chǎng)在4月—5月經(jīng)歷了極度樂(lè)觀和悲觀的牛熊轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)將進(jìn)入較為理性的振蕩期。首先，市場(chǎng)較為擔(dān)心的高杠桿問(wèn)題經(jīng)過(guò)了本輪債市調(diào)整后已經(jīng)有所收斂，隨著市場(chǎng)回購(gòu)利率的上行，之前較為顯著的套利空間已經(jīng)得到了修復(fù)。其次，央行通過(guò)創(chuàng)設(shè)新工具直接支持中小企業(yè)，再加上地方專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債直達(dá)地方旨在穩(wěn)就業(yè)，意味著市場(chǎng)繼續(xù)降息必要性降低，但同時(shí)也意味著市場(chǎng)仍需要較為寬松的信用環(huán)境和穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，因此短期貨幣政策轉(zhuǎn)向概率較低。再次，經(jīng)濟(jì)面上，盡管疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是一次性的沖擊，但是影響是極為深遠(yuǎn)和廣闊的，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，盡管線上消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前九成狀態(tài)，但線下消費(fèi)依然僅恢復(fù)到六七成的水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然任重道遠(yuǎn)。最后，由于美國(guó)抗議事件爆發(fā)，美元迅速回落，市場(chǎng)此前較為擔(dān)心的匯率貶值問(wèn)題也得到緩解。

5月以來(lái)非銀去杠桿效果明顯

綜上，我們認(rèn)為盡管歐美各國(guó)開(kāi)始復(fù)工，全球經(jīng)濟(jì)最差時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)普遍超預(yù)期，但距離疫情前水平上尚有較大差距。經(jīng)歷了此輪調(diào)整后，市場(chǎng)短期回購(gòu)利率已經(jīng)趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)杠桿降低后，恐慌情緒有所緩解。新設(shè)立的創(chuàng)新工具也需要相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，穩(wěn)貨幣+寬信用的政策組合依然有效，利率繼續(xù)向上空間有限，維持中期在2.5%—2.9%區(qū)間的判斷，短期10Y國(guó)債收益率有望回到2.7%左右的水平，現(xiàn)在做多期債的安全性較高，建議可以考慮在2.9%附近做多期債。同時(shí)在近期期限價(jià)差明顯修復(fù)后，“10Y—5Y”和“10Y—2Y”的曲線套利邏輯仍在，繼續(xù)關(guān)注十債、五債和兩債的曲線套利機(jī)會(huì)。