5月出現(xiàn)了社融增速提高而M2增速不變的情況，不僅反映出寬信用和寬財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，也隱含可能存在部分資金用于套利的情況。

進(jìn)入本周，央行通過(guò)釋放較為確定的MLF續(xù)作預(yù)期，同時(shí)搭配適量的逆回購(gòu)操作，對(duì)平復(fù)市場(chǎng)情緒起到明顯的作用。與此同時(shí)，周三公布的5月通脹數(shù)據(jù)下滑略超預(yù)期，對(duì)債市相對(duì)友好。三大期債展開(kāi)弱勢(shì)修復(fù)，主力周度K線分別微漲0.21%、0.32%、0.60%。

上周債市下跌導(dǎo)致債券型基金和相關(guān)銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大幅回撤，部分產(chǎn)品最近一個(gè)月年化收益率甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，短期市場(chǎng)情緒仍較為謹(jǐn)慎。往后看，嚴(yán)監(jiān)管和打擊金融套利也是影響市場(chǎng)走向的重要因素，債市反彈空間或?qū)⒂邢蕖?/p>

本周公開(kāi)市場(chǎng)共有7200億元到期資金，其中周一面臨5000億元MLF到期，央行雖然當(dāng)天只開(kāi)展了1200億元7天期逆回購(gòu)操作，但提前預(yù)告將于6月15日左右對(duì)本月到期的MLF進(jìn)行一次性續(xù)作，起到穩(wěn)定預(yù)期的作用，明顯安撫了市場(chǎng)的悲觀情緒。此外，周二至周四央行連續(xù)進(jìn)行了600億元、600億元、800億元逆回購(gòu)操作，進(jìn)一步釋放維穩(wěn)預(yù)期信號(hào)。

圖為近兩周公開(kāi)市場(chǎng)資金到期情況

盡管央行通過(guò)MLF預(yù)告和連續(xù)逆回購(gòu)來(lái)釋放維穩(wěn)預(yù)期，但貨幣資金利率卻仍然偏高，且監(jiān)管層壓縮結(jié)構(gòu)性存款的消息令債券市場(chǎng)的擔(dān)憂短期難消。一方面，本周Shibor和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率幾乎全線上行，其中shibor隔夜和R001分別從上周五1.58、1.61上漲至周三的1.84、1.89，貨幣資金有所偏緊。另一方面，監(jiān)管部門出臺(tái)措施“圍剿”資金空轉(zhuǎn)套利，本周窗口指導(dǎo)部分股份制銀行，要求在年底前大幅壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模?？偠灾?，監(jiān)管套利及資金價(jià)格偏高仍在一定程度上壓制債市情緒。

周三公布的5月CPI同比上漲2.4%，預(yù)期2.7%，前值3.3%，漲幅連續(xù)四個(gè)月收窄，為近14個(gè)月最低；5月PPI同比降3.7%，預(yù)期降3.2%，降幅連續(xù)4個(gè)月擴(kuò)大，為2016年4月以來(lái)最大?？傮w而言，5月通脹數(shù)據(jù)下滑略超預(yù)期，政策目標(biāo)將從通脹制約轉(zhuǎn)向通縮壓力，寬信用和降成本仍需貨幣寬松保駕護(hù)航，對(duì)債市較為友好，但5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，意味著貨幣政策可以不必像前幾個(gè)月那樣快速降息降準(zhǔn)，利好程度相對(duì)有限。

此外，周三公布的新增人民幣貸款和社融數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，信貸持續(xù)高增且結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，一定程度上也說(shuō)明金融支持實(shí)體的力度在增強(qiáng)。具體來(lái)看，5月新增人民幣貸款1.48萬(wàn)億元，今年以來(lái)持續(xù)超季節(jié)性增長(zhǎng)，預(yù)期1.42億元，前值1.7萬(wàn)億元；社會(huì)融資規(guī)模增量為3.19萬(wàn)億元，預(yù)期2.83萬(wàn)億元，前值3.09萬(wàn)億元；M2同比增長(zhǎng)11.1%，預(yù)期11.2%，前值11.1%。社融繼續(xù)走高的背后是天量專項(xiàng)債的發(fā)行，而天量專項(xiàng)債融資有望繼續(xù)支撐基建投資，5月新增專項(xiàng)債1萬(wàn)億元，且主要投向基建，后續(xù)基建投資增速有望繼續(xù)提升。

四大行結(jié)構(gòu)性存款持續(xù)走高

需要注意的是，5月出現(xiàn)了社融增速提高而M2增速不變的情況，不僅反映出寬信用和寬財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，也隱含可能存在部分資金用于套利的情況，從財(cái)政存款和企業(yè)存款增高可驗(yàn)證部分資金可能尚未進(jìn)入實(shí)體。具體來(lái)看，由于繳稅以及專項(xiàng)債大量發(fā)行，5月財(cái)政存款新增1.31億元，這部分資金尚未及時(shí)安排支出，且不計(jì)入M2；與此同時(shí)，5月企業(yè)存款新增8054億元，連續(xù)3個(gè)月維持在較高水平，考慮到今年以來(lái)結(jié)構(gòu)性存款抬頭的趨勢(shì)，部分融資資金可能也并未流向?qū)嶓w。從近兩周央行出臺(tái)的直達(dá)實(shí)體融資工具、打擊金融套利行為以及大幅壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模也可看出政策的重心意在提高寬信用的效率，這將使得債市的資本利得機(jī)會(huì)讓位于票息價(jià)值，信用債好于利率債。