經(jīng)歷了利率的一波快速回調之后，市場表現(xiàn)出了明顯的超跌反彈特征，接下來債市的機會在哪里？從短期的角度來看，此前央行在6月8日已經(jīng)提前有所預告，因此15日大額的MLF續(xù)作是相對明確的，央行是否會選擇降息、什么時間選擇降息成為關鍵?；谝韵挛鍌€邏輯，我們認為央行近期很可能會有所動作，有一定概率下調MLF和OMO利率，但是下調存款基準利率的可能性并不大。時間上看，下周一(6月15日)可能是一個比較重要的觀察節(jié)點。

降成本是央行的重要目標，但四月份之后鮮有操作。自從3月底和4月初分別公布的降息和降準之后，央行至今沒有降成本的貨幣政策出臺，反而將貨幣政策暫停許久，以糾偏前期過低的貨幣市場利率，打擊金融空轉。雖然貨幣政策核心目標不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業(yè)信用擴張，但要引導企業(yè)融資成本下行需要維持銀行間資金利率在較低的水平和較低的波動性，寬信用仍然需要流動性維持相對寬松。因此，在“推動利率持續(xù)下行”的目標下，央行有必要釋放積極信號，引導利率市場化調整。

基本面隱憂仍在，通脹“更在春山外”?；久鏉撛谛枨蟛蛔悖菏芤咔闆_擊，今年以來制造業(yè)利潤表現(xiàn)不佳，疊加外貿(mào)的不確定性，使制造業(yè)投資意愿受明顯影響。消費亦受到失業(yè)率上升和居民收入增速大幅回落的影響，表現(xiàn)疲軟。通脹的表現(xiàn)低于預期：寬貨幣并未傳導至通脹，先溢出至資產(chǎn)價格與金融市場，貨幣的溢出使得CPI和PPI難以在貨幣寬松中明顯受益。通脹數(shù)據(jù)連續(xù)超預期下滑，食品價格回歸季節(jié)性下滑趨勢、部分工業(yè)品價格持續(xù)下行，需求側仍然較為弱勢。

短期內(nèi)風險偏好波動增大，需政策穩(wěn)定市場信心。前期全球權益市場情緒過度樂觀，可能引發(fā)新一輪的調整。以美股為例，標普500已經(jīng)回到接近疫情前的水平，而納斯達克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高。在疫情二次爆發(fā)的風險提升時，大概率將迎來預期修正和市場的劇烈波動。國際市場的恐慌情緒可能對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響，如果海外市場波動加劇，國內(nèi)貨幣政策及時釋放寬松信號安撫市場可能也是一個短期的需要。

短期內(nèi)匯率對貨幣政策的制約減弱。前一段時間貨幣政策邊際收緊在一定程度上受到了匯率因素的影響。從近期的匯率走勢看，在美元指數(shù)走弱的情況下，大部分國家的貨幣相對于美元的貶值壓力都有所減輕，人民幣也不例外。從匯率角度而言，貨幣政策的空間有所增大。

壓降結構性存款，或許是調降LPR的前兆。年初以來結構性存款的激增，意味著銀行存款大戰(zhàn)再次進入白熱化，而監(jiān)管部門出手冷卻結構性存款市場，或許意在打壓銀行惡性競爭存款的局面，從而降低銀行體系的平均融資成本，使銀行的凈息差得以邊際回升。這一舉措的弦外之音或許是在為進一步壓降LPR騰出空間。

債市策略：結合上述五個邏輯，我們認為近期降息的可能性較大。對于降息的幅度，中性判斷是5個bp，當然也不排除10個bp或者維持MLF操作利率不變的可能。降息5個bp穩(wěn)定市場信心的可能性最大；降息10個bp的信號意義則更強；時間上看，下周一可能是一個比較重要的觀察時點。如果MLF操作利率維持不變，那么市場預期可能會再次陷入糾結，我們認為這種可能性是三者當中相對比較小的。從非常短期的視角看，如果降息出現(xiàn)，利率可能還存在小幅的交易機會。

從未來一個季度左右的維度看，配置盤或可擇機配置，交易盤需耐心尋找機會。社融和M2增速之差預計將觸底反彈，進而意味著長端收益率會面臨中期的上行壓力。即便如此，長端利率上行有頂，頂部區(qū)間大概率已經(jīng)明確，大約在2.8%-3.0%，配置盤可以擇機配置。對于交易盤而言，利率目前已經(jīng)進入2.6%-2.8%的中性區(qū)間，未來一個季度內(nèi)博弈利率下行的機會可能較上半年有所減少，需要把握黑天鵝的右側時機，比如此次對疫情二次爆發(fā)擔憂情緒的發(fā)酵。