展望：震蕩中精選結(jié)構(gòu)、布局未來

3月至今，市場從【底部區(qū)域】逐步走出。行至當(dāng)前已取得了明顯的賺錢效應(yīng)。我們自3月18日起，連續(xù)發(fā)布多篇《底部區(qū)域》系列報(bào)告，強(qiáng)調(diào)A股已經(jīng)處在底部區(qū)域、建議本著“價(jià)格比時(shí)間重要”的原則積極配置。4月月報(bào)將內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)板塊放在首推，至今超額收益顯著。而在進(jìn)入5月中旬之后，隨著流動(dòng)性預(yù)期邊際變化、反彈帶來的獲利了結(jié)壓力、以及外部因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，我們判斷市場從反彈進(jìn)入震蕩。

短期疫情二次襲來，已帶動(dòng)美股劇烈波動(dòng)。同時(shí)北京再次出現(xiàn)新發(fā)病例也引發(fā)國內(nèi)投資者擔(dān)憂。對(duì)于后續(xù)A股及美股市場，我們認(rèn)為：

首先對(duì)于美股，雖然受疫情影響出現(xiàn)劇烈調(diào)整。但短期內(nèi)我們并不認(rèn)為美股將經(jīng)歷二次探底甚至創(chuàng)新低。美股本輪反彈到新高本質(zhì)是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的“水牛”，而隨著疫情二次爆發(fā)預(yù)期升溫，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于市場的呵護(hù)仍將持續(xù)甚至加碼。事實(shí)上，盡管近期美聯(lián)儲(chǔ)已在縮減國債和AMBS的購買規(guī)模，擴(kuò)表速度放緩，但5月下旬以來美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購操作規(guī)模持續(xù)增加，為市場注入流動(dòng)性。若后續(xù)美股以及經(jīng)濟(jì)壓力加大，貨幣政策大概率會(huì)再度加力。

對(duì)于A股，短期國內(nèi)疫情反復(fù)或?qū)κ袌鲂纬梢欢〝_動(dòng)。但我們此前已反復(fù)強(qiáng)調(diào)，市場當(dāng)前出于震蕩期，倉位不是主要矛盾，也不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，當(dāng)前疫情并未大面積擴(kuò)散。同時(shí)依托國內(nèi)高效的聯(lián)防聯(lián)控體系、檢測(cè)體系以及病例追蹤能力，中國完全能夠防止病毒再次播散。小規(guī)模的疫情反復(fù)很難對(duì)經(jīng)濟(jì)和民生的復(fù)蘇行程廣泛沖擊。另一方面，相對(duì)美國此前“大水漫灌”，國內(nèi)市場則是“放水養(yǎng)魚”，前期反彈幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，后續(xù)政策空間也更大。因此短期A股雖然也會(huì)受沖擊，但韌性更強(qiáng)。更重要的是，今年以來包括基金、保險(xiǎn)和外資等增量資金持續(xù)流入A股市場，成為支撐市場的重要基石、也是支撐我們一直以來維持樂觀的最重要理由。因此，我們并不認(rèn)為指數(shù)有較大風(fēng)險(xiǎn)，也不建議系統(tǒng)性降低倉位。短期震蕩調(diào)整后，三季度科技大行情有望開啟。建議繼續(xù)保持多頭思維，在震蕩期精選結(jié)構(gòu)、布局未來。

短期由于疫情反復(fù)，參考此前市場表現(xiàn)，建議關(guān)注確定性強(qiáng)的醫(yī)藥和必選消費(fèi)板塊。同時(shí)從性價(jià)比角度，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注此前漲幅較小、被市場相對(duì)忽視的三個(gè)的方向：1)消費(fèi)+地產(chǎn)后周期：家電及家居板塊。2)消費(fèi)+科技：新能源車板塊。3)消費(fèi)+傳媒：游戲板塊。短期震蕩后，三季度看好新一輪科技大行情開啟，科創(chuàng)板將成為主戰(zhàn)場。

投資策略：短期強(qiáng)調(diào)確定性和性價(jià)比，中長期科技成長仍是主線

1、受疫情催化、確定性強(qiáng)的醫(yī)藥和必選消費(fèi)板塊。

2、類消費(fèi)板塊：家電及家居、新能源車、游戲。

3、科技成長：關(guān)注半導(dǎo)體、國產(chǎn)替代、新基建。

看好 5G 產(chǎn)業(yè)鏈中的國產(chǎn)替代方向以及受益于內(nèi)需政策驅(qū)動(dòng)的計(jì)算機(jī)

隨著全球疫情緩和，5G、云計(jì)算、人工智能等科技創(chuàng)新周期繼續(xù)，下游需求有望恢復(fù)，短期5G產(chǎn)業(yè)鏈可能受到貿(mào)易戰(zhàn)影響，建議關(guān)注國產(chǎn)替代的相關(guān)機(jī)會(huì)。主要包括通信行業(yè)中的包括芯片、環(huán)形器/濾波器、以及部分上游原材料的國產(chǎn)替；電子行業(yè)中的配套服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，例如代工、封測(cè)、設(shè)備、新材料國產(chǎn)化的機(jī)遇等。

另一方面，以國內(nèi)需求為主的計(jì)算機(jī)板塊，其業(yè)績穩(wěn)定性相對(duì)更為確定。計(jì)算機(jī)行業(yè)超過70%的公司涉及到政府類采購，一季度疫情的爆發(fā)導(dǎo)致復(fù)工延遲，從而對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)訂單有階段性影響，但政務(wù)部門的相關(guān)訂單需求相對(duì)剛性，只是暫時(shí)延遲，隨著復(fù)工的正?；谟唵渭铀倩謴?fù)，同時(shí)信息安全以及醫(yī)療IT等作為政策持續(xù)推進(jìn)的大方向，行業(yè)成長空間較大。

新能源汽車：國內(nèi)外銷量有望在下半年重新高增

疫情對(duì)新能源汽車的階段性影響逐步消退，行業(yè)大趨勢(shì)不變，下半年銷量增速有望重回高位。前期新能源汽車主要受到下游需求的沖擊，預(yù)期較為悲觀。新能源車兩大銷售增速較快的地區(qū)主要是國內(nèi)和歐洲，當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)正在逐步恢復(fù)中，歐洲部分國家也已經(jīng)出現(xiàn)疫情拐點(diǎn)。整體來看，二季度行業(yè)景氣度正在逐月回升，下半年海內(nèi)外銷量有望反彈并重回銷量高點(diǎn)，行業(yè)整體大趨勢(shì)不變。

地產(chǎn)：核心指標(biāo)全面降溫，龍頭房企率先復(fù)工

房企銷售和土地供求大幅走低，龍頭房企優(yōu)勢(shì)再凸顯。根據(jù)CRIC公布的房地產(chǎn)企業(yè)百強(qiáng)銷售數(shù)據(jù)，3月百強(qiáng)房企全口徑銷售額同比-19%(上月-43%)，1-3月累計(jì)同比-24.1%。按照梯隊(duì)分段來看，top10、top11-30房企對(duì)應(yīng)單月增速分別為-9%、-15%，遠(yuǎn)優(yōu)于top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。從銷售數(shù)據(jù)看，3月全口徑下房企營收已經(jīng)恢復(fù)至去年同期的8成，其中龍頭房企優(yōu)勢(shì)更為明顯，行業(yè)集中度仍在繼續(xù)抬升。

核心指標(biāo)全面降溫，貨幣條件與調(diào)控政策望迎來雙寬。2019年Q4以來，地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)態(tài)逐漸被打破；年初以來，疫情沖擊下地產(chǎn)各項(xiàng)核心指標(biāo)全面回落，從銷售到投資端均出現(xiàn)明顯負(fù)增；從房價(jià)指數(shù)走勢(shì)來看，70城新建住宅價(jià)格環(huán)比自2015年首次跌至0，二手住宅價(jià)格環(huán)比則跌入負(fù)值區(qū)間。面對(duì)海內(nèi)外基本面的不確定性，在底線思維和“既要防疫，又要穩(wěn)增長”的基調(diào)下，貨幣條件與調(diào)控政策望迎來雙寬，看好后市地產(chǎn)龍頭的配置價(jià)值。

科創(chuàng)板將成為未來重要“主戰(zhàn)場”

科創(chuàng)板指數(shù)領(lǐng)跑全球主要指數(shù)，超額收益顯著。截至2020年1月，科創(chuàng)板順利運(yùn)行已滿7個(gè)月，根據(jù)科創(chuàng)板已上市公司整體表現(xiàn)編制的科創(chuàng)板指數(shù)(以流通股本為權(quán)重按帕氏指數(shù)加權(quán)計(jì)算編制，其中新上市標(biāo)的滿5個(gè)交易日后予以納入，2019年7月30日為指數(shù)基期)對(duì)科創(chuàng)板業(yè)績加以跟蹤?？苿?chuàng)板指數(shù)取得顯著超額收益，并領(lǐng)跑全球主要指數(shù)。

公募目光已經(jīng)投向科創(chuàng)，國內(nèi)機(jī)構(gòu)搶籌正在逐步上演?？苿?chuàng)板上市首個(gè)季度，公募基金目光即開始投向科創(chuàng)板，瀾起科技和南微醫(yī)學(xué)在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數(shù)據(jù)顯示，步入前十大重倉行列的科創(chuàng)板標(biāo)的已經(jīng)擴(kuò)展至19只，而且科創(chuàng)板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉占比自2019Q3的0.09%已經(jīng)擴(kuò)大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創(chuàng)板標(biāo)的，國內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)板標(biāo)的的關(guān)注度正逐步提升，科創(chuàng)板塊的搶籌正在上演。

股權(quán)融資大時(shí)代，科創(chuàng)板迎來歷史性機(jī)遇。目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要?dú)v史階段，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正逐步由資本驅(qū)動(dòng)向科技驅(qū)動(dòng)傾斜，而科創(chuàng)板正肩負(fù)著疏解科創(chuàng)企業(yè)融資難的歷史重任。參照海外經(jīng)驗(yàn)，直接融資尤其是股權(quán)融資將成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的有力支撐，況且我國融資結(jié)構(gòu)長期面臨股權(quán)融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮?。未來我國將迎來股?quán)融資的大時(shí)代，科創(chuàng)板也將獲得巨大的發(fā)展機(jī)遇。

聚焦科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司成功上市以來，科創(chuàng)板IPO占比持續(xù)攀升。截至2020年2月7日，科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)目占比已突破了50%，科創(chuàng)板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板企業(yè)集中分布于電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物，前4大行業(yè)占比達(dá)到78%，而且此類行業(yè)的公司IPO也基本集中于科創(chuàng)板，其中醫(yī)藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創(chuàng)板，另外3個(gè)行業(yè)科創(chuàng)板占比也均達(dá)到50%以上。未來，電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物等行業(yè)的科創(chuàng)新秀有望云集于此，科創(chuàng)板將成為此類行業(yè)投資的重要戰(zhàn)場。

綜上，未來將是股權(quán)融資大時(shí)代，而科創(chuàng)板也將迎來歷史性機(jī)遇。未來科創(chuàng)板的企業(yè)數(shù)量、權(quán)重占比和板塊地位均將持續(xù)提升。與此同時(shí)，科創(chuàng)板將吸引越來越多機(jī)構(gòu)投資者參與，未來勢(shì)必將成為 A 股的“主戰(zhàn)場”之一，也將成為超額收益的重要來源。

戰(zhàn)略性配置周期核心資產(chǎn)

周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價(jià)。根據(jù)我們《新策論》系列報(bào)告提出以美日為代表的成熟市場中優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司享受估值溢價(jià)，當(dāng)前A股估值體系正在經(jīng)歷“撥亂反正”。消費(fèi)、科技等行業(yè)龍頭已逐步從折價(jià)走向溢價(jià)，而多數(shù)周期行業(yè)估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價(jià)。無論是行業(yè)市值前20龍頭組合還是行業(yè)最大龍頭，周期龍頭相對(duì)行業(yè)普遍折價(jià)，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復(fù)空間。

我們一直強(qiáng)調(diào)，機(jī)構(gòu)化、國際化大趨勢(shì)下，A 股正經(jīng)歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個(gè)過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向(國際)估值比較將比縱向(歷史)比較更有意義。業(yè)績穩(wěn)定、高 ROE 行業(yè)龍頭將持續(xù)享受估值溢價(jià)。A 股消費(fèi)龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產(chǎn)仍具備較大的估值修復(fù)空間。

從 PB-ROE 角度，對(duì)比中美周期龍頭估值水平。截至2019年底本輪全球暴跌發(fā)生之前，A 股龍頭估值相對(duì)較低，部分盈利更優(yōu)，尤其是能源、建材、建筑、地產(chǎn)行業(yè)。便于中美對(duì)比，采取 GICS 行業(yè)分類。

能源行業(yè)：A 股龍頭估值低，部分盈利更強(qiáng)。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優(yōu)勢(shì)顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。

建材行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強(qiáng)。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠(yuǎn)高于美股龍頭，估值吸引力更強(qiáng)。

建筑行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強(qiáng)。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠(yuǎn)低于美股龍頭，且 ROE 有優(yōu)勢(shì)，估值吸引力更強(qiáng)。

地產(chǎn)行業(yè)：A 股龍頭估值較低，盈利更強(qiáng)。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產(chǎn)估值遠(yuǎn)低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強(qiáng)。

電氣設(shè)備行業(yè)：A 股龍頭匹配度與美股相近。

化工行業(yè)：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

機(jī)械行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動(dòng)力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

紙業(yè)行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優(yōu)。山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)估值較低，其中山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè) ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強(qiáng)。

航空&鐵路行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

物流行業(yè)：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

過去幾年，部分周期龍頭正在經(jīng)歷“周期藍(lán)籌化”，我們已經(jīng)看到，盈利穩(wěn)定性成為提升估值的關(guān)鍵。

以海螺水泥為代表，伴隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂與行業(yè)競爭格局優(yōu)化，其盈利增速波動(dòng)下降、呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的“藍(lán)籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績?cè)鏊僭馐軟_擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復(fù)。

而以中國神華為代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復(fù)。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領(lǐng)域皆為行業(yè)翹楚，具有極強(qiáng)競爭力。受益于“煤電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)和縱向一體化優(yōu)勢(shì)，即使在煤價(jià)下行周期中，業(yè)績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創(chuàng)近 6 年新高，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)勁。公司充?，F(xiàn)金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

而未來伴隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，盈利企穩(wěn)將推動(dòng)更多周期股迎來估值提升。一方面，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、波動(dòng)收斂下，未來將涌現(xiàn)出更多業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流穩(wěn)定的周期個(gè)股。另一方面，存量經(jīng)濟(jì)下盈利將進(jìn)一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復(fù)空間更大。

后續(xù)隨著逆周期調(diào)控加碼生效、企業(yè)盈利趨穩(wěn)，周期股“低估值陷阱”的擔(dān)憂也將逐步緩釋。此前周期估值持續(xù)走低、重估乏力，主要由于投資者普遍擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)或帶動(dòng)周期其盈利加速向下，從而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情沖擊，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂再度升溫。但我們通過參考金融危機(jī)后的歷史經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為當(dāng)前無需過度擔(dān)憂，無論從體制優(yōu)勢(shì)下的疫情防控有效性和政策呵護(hù)力度、抑或是市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)和資本市場率先走出本輪疫情沖擊。后續(xù)隨著逆周期調(diào)控加碼生效、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸回暖、企業(yè)盈利趨穩(wěn)，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，帶動(dòng)周期股估值修復(fù)。

本周市場表現(xiàn)回顧

市場資金面狀況

全球主要市場表現(xiàn)

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。