陳果：A股核心依然要把握住“復(fù)蘇?！贝筅厔?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2020-06-17 08:52:07 來源：陳果A股策略 作者：陳果

上周（6.8-6.12）受到海外疫情擴(kuò)散引發(fā)的經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂影響海外市場普跌，A股市場韌性較強(qiáng)，調(diào)整幅度小于海外，在周四海外市場普跌的情況下，周五A股低開高走，日內(nèi)完成調(diào)整，展現(xiàn)A股韌性。本周上證綜指，中小板指，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.34%，0.84%，1.35%。從行業(yè)指數(shù)來看，本周電子(2.22%)，醫(yī)藥生物(2.04%)，傳媒(1.72%)，建筑材料(1.07%)，計(jì)算機(jī)(1.06%)等行業(yè)表現(xiàn)較好，農(nóng)林牧漁(-2.30%)，銀行(-1.65%)，建筑裝飾(-1.55%)，輕工制造(-1.24%)，非銀金融(-1.22%)等行業(yè)表現(xiàn)靠后。 上周報(bào)告《利率上升是糾偏，A股關(guān)鍵詞仍是“復(fù)蘇?！薄分校覀冎赋?，“近期值得關(guān)注的是美國率先復(fù)工地區(qū)出現(xiàn)疫情反復(fù)跡象。整體來看，對于美國未來的復(fù)工進(jìn)程仍然需要進(jìn)一步觀察，不宜過度樂觀?！苯诤Ｍ馐袌鍪芤咔槎螖U(kuò)散擔(dān)憂引發(fā)大幅調(diào)整，也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。 對于A股而言，我們認(rèn)為“考慮到當(dāng)前A股整體杠桿不高，風(fēng)險(xiǎn)偏好也處于較低水平，外部情緒沖擊對于市場的整體影響較為有限，即使構(gòu)成短期擾動(dòng)，也不會(huì)影響到A股中期‘復(fù)蘇?！内厔荨！北局蹵股市場整體表現(xiàn)也是顯著優(yōu)于海外，充分展現(xiàn)了A股市場的韌性。 近期我們與投資者交流，有部分投資者擔(dān)心海內(nèi)外疫情二次爆發(fā)，我們認(rèn)為海外整體趨勢依然是復(fù)工與復(fù)蘇，只是過程中會(huì)因疫情有反復(fù)，但海外對疫情的態(tài)度、措施與經(jīng)驗(yàn)都已顯著改善。另外一方面，在這一過程中，全球央行仍然將保持靈活，對于資產(chǎn)價(jià)格形成支撐。而國內(nèi)對于疫情的控制措施包括追蹤、檢測、隔離等都更加高效，更無需過度擔(dān)憂。 另外也有相當(dāng)多投資者對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性仍有較大疑慮，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)只是部分修復(fù)，很難回到疫情前水平。我們認(rèn)為投資者需要看到，當(dāng)前資金供需環(huán)境有利，疊加外部弱美元的環(huán)境，央行多措施并舉推動(dòng)“寬信用”，企業(yè)家信心大幅回升，新一輪信用周期正在啟動(dòng)中，這是疫情前都不具備的，因此我們認(rèn)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望超越市場預(yù)期。 中期來看，未來幾個(gè)月A股的核心依然要把握住“復(fù)蘇牛”的大趨勢，短期如果因?yàn)閷α鲃?dòng)性和海外疫情的擔(dān)憂出現(xiàn)顯著調(diào)整，則是需要把握的機(jī)會(huì)。近期行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：新能源汽車、蘋果鏈、云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、通信、券商等，主題重點(diǎn)關(guān)注自主可控、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等。 1、金融數(shù)據(jù)再超預(yù)期 5月金融數(shù)據(jù)再超預(yù)期，社融同比創(chuàng)2年來新高。中國5月社融增量為3.19萬億元，市場預(yù)期3.1萬億元，同比多增1.48萬億元。5月人民幣貸款增加1.48萬億，同比多增2984億元， 5月社融存量增速12.5%，創(chuàng)2018年5月以來新高，貸款余額增速13.2%，為2019年6月以來高點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)貸款新增8459億，同比多增3235億，對信貸同比多增量貢獻(xiàn)最大，且主要來自企業(yè)中長期貸款，反映企業(yè)部門真實(shí)資金需求回暖，這也和5月中觀數(shù)據(jù)以及企業(yè)經(jīng)營信心數(shù)據(jù)等相互印證。 通脹回落為政策提供空間。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的5月份全國CPI和PPI數(shù)據(jù)顯示，5月份CPI同比上漲2.4%，PPI同比下降3.7%。隨著豬肉價(jià)格高位回落，預(yù)計(jì)CPI將持續(xù)運(yùn)行在合理平穩(wěn)區(qū)間，下半年漲幅比上半年將有明顯下降，全年呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢。而隨著需求端全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，供給端原油生產(chǎn)國達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，原油等主要大宗商品價(jià)格有望企穩(wěn)回升，PPI有望年內(nèi)轉(zhuǎn)正。 信用周期走強(qiáng)推動(dòng)A股企業(yè)盈利改善。從歷史上看，社融增速是企業(yè)盈利的重要領(lǐng)先指標(biāo)，隨著3月以來社融增速的持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)年末A股企業(yè)盈利有望迎來全面改善。 受強(qiáng)降雨天氣影響，短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所反復(fù)。近期長江以南地區(qū)遭遇集中強(qiáng)降雨，導(dǎo)致南方的基建和地產(chǎn)施工受阻礙，需求與供給端經(jīng)濟(jì)改善均出現(xiàn)不同程度反復(fù)。房地產(chǎn)銷售同比降幅趨平，乘用車銷售同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。生產(chǎn)端六大電廠耗煤量同比增速持續(xù)回落，社會(huì)鋼材庫存去化環(huán)比趨緩，但仍快于去年同期。 2、新一輪信用周期開啟中 我們認(rèn)為從資金供需和需求端來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具備了啟動(dòng)新一輪金融周期的能力，而當(dāng)前央行在多個(gè)場合表態(tài)和創(chuàng)設(shè)的全新政策工具也明確了“寬信用”的政策方向，疊加外部弱美元的環(huán)境，新的一輪金融周期正在啟動(dòng)。 從外部環(huán)境看，弱美元環(huán)境將更加利于全球信用周期的展開。整體來看，我們認(rèn)為美元中期走弱將是大概率事件。當(dāng)前為應(yīng)對疫情，美國財(cái)政赤字持續(xù)上升，過高的財(cái)政赤字水平將使得短期總需求快速上升，在國內(nèi)供給難以快速彌補(bǔ)的情況下，進(jìn)口規(guī)模將迅速上升，帶來經(jīng)常項(xiàng)赤字的擴(kuò)大，進(jìn)而推動(dòng)本幣貶值。另外一方面，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)極度寬松的貨幣政策也會(huì)影響全球套利資金通過借入美元，借出高息貨幣的操作進(jìn)行套利，推動(dòng)資本項(xiàng)赤字，也將加速本幣的貶值。 從歷史上看，美元走弱往往意味著全球美元流動(dòng)性的擴(kuò)張，新興市場國家的外部融資環(huán)境改善，推動(dòng)其國內(nèi)信用擴(kuò)張加速；另外一方面 ，美國貿(mào)易赤字的擴(kuò)大，也意味著其對于新興市場商品需求的增加，而弱美元推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，以資源出口和加工為主的新興經(jīng)濟(jì)體也會(huì)隨之受益。從國際資本套利來看，弱美元環(huán)境下也會(huì)驅(qū)動(dòng)海外熱錢進(jìn)入新興市場進(jìn)行套利交易，從而推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體金融市場的繁榮。 從國內(nèi)來看，經(jīng)歷了金融去杠桿后，宏觀負(fù)債率快速上行的勢頭得以遏制，影子銀行規(guī)模持續(xù)收縮，而從實(shí)體部門來看，制造業(yè)部門經(jīng)歷供給側(cè)改革后資產(chǎn)負(fù)債表總量和結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整優(yōu)化，在房住不炒，放水養(yǎng)魚的政策背景之下，有望成為推動(dòng)新一輪信用周期的主力。 整體來看，自2016年以來中國宏觀負(fù)債率快速上升的勢頭得以遏制，非金融企業(yè)部門的負(fù)債率水平明顯下降。我們可以看到，自2016年9月以來，實(shí)體部門杠桿率的同比變動(dòng)自14.5個(gè)百分點(diǎn)迅速下降至2018年12月的-1.9個(gè)百分點(diǎn)。而從絕對水平來看，非金融企業(yè)部門的宏觀負(fù)債率由2017年一季度的160.4%下降到2019年末的151.3%，下降了9.1個(gè)百分點(diǎn)，但是居民部門和政府部門的負(fù)債率則是分別由46%和34.8%上升至55.8%和38.3%，分別上升了9.8和3.5個(gè)百分點(diǎn)。 從資金的需求端來看，自供給側(cè)改革以來，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化。從總量來看，自2014年以來，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債同比增速都呈現(xiàn)大幅下降，其中工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)同比增速由2013年末的11.9%下降至2019年末的5.8%，而負(fù)債同比則是由11.6%下降至2019年末的5.4%，負(fù)債端的下降速度持續(xù)快于資產(chǎn)端，這也使得資產(chǎn)負(fù)債率由57.8%下降至2017年末的55.5%。 工業(yè)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。自2014年以來工業(yè)企業(yè)負(fù)債的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯優(yōu)化，以醫(yī)藥，汽車，電氣設(shè)備，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)等為代表先進(jìn)制造業(yè)在工業(yè)企業(yè)中的負(fù)債占比由2014年初的26.3%上升至2019年末的32.8%，上升了6.5個(gè)百分點(diǎn)，而與之相對應(yīng)的是，以黑色，有色，煤炭，水泥和玻璃等為代表的高耗能行業(yè)的負(fù)債占比則是由2014年初的26.2%，下降到2019年末的21.5%，下降幅度達(dá)到3.7個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上這樣一種結(jié)構(gòu)調(diào)整在1999年-2003年期間也同樣出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能過剩行業(yè)的負(fù)債占比是由19.7%下降到17.8%，而先進(jìn)制造業(yè)的負(fù)債占比則是由23.4%上升到26.7%。 從資金的供給端來看，金融去杠桿抑制了金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。從歷史上看商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表與實(shí)體部門的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)趨勢整體保持一致，但是出現(xiàn)過兩次大裂口，一次出現(xiàn)在2009年，在“四萬億”政策刺激之下，商業(yè)銀行系統(tǒng)迅速擴(kuò)表，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，另外一次則出現(xiàn)在2016年-2019年期間。2016年初，工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速已經(jīng)降至5.5%，而同期的商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長16.9%，兩者出現(xiàn)明顯背離，這也反映了當(dāng)時(shí)大量的金融資產(chǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)部套利空轉(zhuǎn)。此后隨著金融去杠桿的推進(jìn)，銀行表外規(guī)模大幅縮減，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速到2018年末回落至6.8%，基本與工業(yè)企業(yè)的負(fù)債增速相當(dāng)。 我們認(rèn)為從資金供需和需求端來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具備了啟動(dòng)新一輪信用周期的能力，而當(dāng)前央行在多個(gè)場合表態(tài)和創(chuàng)設(shè)的全新政策工具也明確了“寬信用”的政策方向，疊加外部弱美元的環(huán)境，新的一輪金融周期有望啟動(dòng)。 高質(zhì)量金融周期啟動(dòng)有望帶來全要素生產(chǎn)率的提升。從美國歷史上看，TFP的增長具有較強(qiáng)的順周期性，邏輯上講，往往是新的生產(chǎn)技術(shù)或是產(chǎn)業(yè)組織方式提升了生產(chǎn)效率，使得整體生產(chǎn)部門通過增加投資以推廣新技術(shù)替代舊技術(shù)。從中國的情形來看，在經(jīng)歷了1998年-2002年的去杠桿后，新一輪經(jīng)濟(jì)快速增長的質(zhì)量明顯提升，而在2009年以來的幾次粗放型的加杠桿過程中，TFP的貢獻(xiàn)度反而是下降的。最近幾年隨著新一輪供給側(cè)改革的展開，TFP已經(jīng)開始呈現(xiàn)邊際改善的跡象。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海外疫情超預(yù)期，2、全球經(jīng)濟(jì)低預(yù)期，3、政策推進(jìn)低預(yù)期等。 責(zé)任編輯：李燁

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