1、當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

18號(hào)，上海陸家嘴，中國(guó)金融界最強(qiáng)天團(tuán)亮相發(fā)言，其中中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在發(fā)言中提到“展望下半年，貨幣政策還將保持流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會(huì)融資規(guī)模的增量將超過30萬億元。”，一般投資者看到這句話時(shí)的第一反應(yīng)是今年下半年又是要繼續(xù)“大放水”！那會(huì)是這樣嗎？

從央媽已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)來看，1-5月全國(guó)新增人民幣貸款10.4255萬億元，如果再算上6月的新增值，其實(shí)下半年總量新增不會(huì)超過上半年的總量；其次1-5月全國(guó)社融規(guī)模的增量為17.3763萬億元，如果再算上6月的新增值，下半年的總增量其實(shí)也沒有辦法能夠超過上半年的總和數(shù)量。所以按圖索驥，今年下半年的貨幣數(shù)量政策我們將很難再看到貨幣政策的超預(yù)期。那么一旦貨幣政策刺激加碼不及預(yù)期或者是邊際走弱，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言很容易引發(fā)反向的預(yù)期差，并帶動(dòng)風(fēng)偏和資產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)格回落，這也就使得我們?cè)诿看蚊舾械臅r(shí)間點(diǎn)時(shí)做好回避戒備。

圖1：社融/M2剪刀差

2、供 - 需困獸斗

我們以最新一期的USDA供需預(yù)測(cè)報(bào)告來看待這個(gè)事情。

2020年6月USDA供需預(yù)測(cè)報(bào)告中繼續(xù)將本年度的全球消費(fèi)大幅調(diào)低51.1萬噸，其中對(duì)中國(guó)調(diào)低21.8萬噸，貢獻(xiàn)權(quán)重42.66%；對(duì)印度調(diào)低10.8萬噸，貢獻(xiàn)權(quán)重21.14%；排在后面的為越南和孟加拉，分別調(diào)低4.4、6.5萬噸，貢獻(xiàn)權(quán)重為8.61%、12.72%，四個(gè)國(guó)家合計(jì)占到85.13的權(quán)重值，這樣也就使得產(chǎn)消缺口由5月的329.41上升到本月的442.41萬噸，創(chuàng)出自2007-2008年度以來歷史次高水平，最高位為2011-2012年度的517.74萬噸。所以想從本年度上能夠期盼消費(fèi)環(huán)比回升來收窄同比跌幅，以此驅(qū)動(dòng)大行情轉(zhuǎn)變是不可能實(shí)現(xiàn)的。退而求次，環(huán)比邊際改善能夠做到夯實(shí)底部?jī)r(jià)格的支撐的作用，其他以本年度來說不可再有它求。

圖2：USDA-2020/06--消費(fèi)

然后我們?cè)賮砜矗热槐灸甓犬a(chǎn)消有富余，那么它必然是以期末庫存結(jié)轉(zhuǎn)的方式進(jìn)入到新歷年度里面，所以我們需要看期末庫存在市場(chǎng)的表現(xiàn)狀態(tài)是一個(gè)什么狀態(tài)。

圖3：USDA-2020/06--期末庫存

從上表中我們能夠清楚的看到全球期末庫存主要是在中國(guó)、印度、巴西、美國(guó)這四個(gè)國(guó)家。

美國(guó)是出口國(guó)，其本月的出口預(yù)估為326.6萬噸，但是從周度簽約量上來看本年度的棉花已經(jīng)簽約394.37萬噸（陸地棉381.54、皮馬棉12.83萬噸），如果按照未來7周不發(fā)生大幅取消簽約的情況，則其對(duì)美國(guó)的期末庫存扣減67.77萬噸，最后的期末庫存為91.13萬噸，這個(gè)水平基本上與2017-2018年度持平，對(duì)美國(guó)棉花本身沒有太大的壓力。巴西和美國(guó)一樣，同樣是出口國(guó)的角色。但是它是南半球國(guó)家，這個(gè)年度基本上已經(jīng)沒有它什么事情了。

印度和中國(guó)是全球兩個(gè)最大的棉花消費(fèi)國(guó)，其在產(chǎn)消充裕的年度里，對(duì)全球棉花價(jià)格的定價(jià)有很重要的作用，所以這兩個(gè)國(guó)家的期末庫存是我們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

我們先來拆分印度的期末庫存。

USDA的報(bào)告中給出印度有414萬噸期末庫存，較上月預(yù)估提高了將近20萬噸。我們知道印度本年度還有大量的籽棉最后是沒有能夠進(jìn)入到軋花廠進(jìn)行加工，并且印度最大的一個(gè)蓄水池是在CCI、MNCs & Ginners手中所收購的量。我們根據(jù)CAI的數(shù)據(jù)來看，本年度的已加工量為523萬噸，算上進(jìn)口和期初庫存總共有599.5萬噸；實(shí)際已經(jīng)消耗295.8萬噸，再算上已經(jīng)出口掉的棉花，所剩下的棉花只有240.6萬噸。這其中絕大部分是已經(jīng)收購的蓄水池中，而工業(yè)庫存量?jī)H僅只有28.9萬噸。好在于現(xiàn)在一方面是因?yàn)橛《鹊姆怄i所導(dǎo)致人員流動(dòng)性減弱，軋花廠加工以及紡織廠生產(chǎn)均受到影響，所以這么低的工業(yè)庫存量暫時(shí)沒有使得印度棉花價(jià)格出現(xiàn)異常的反應(yīng)。

圖4：CAI月報(bào)

假設(shè)印度CCI、MNCs & Ginners收購的棉花全部在本年度拋儲(chǔ)，則庫存全部以社會(huì)流通庫存形式存在，其導(dǎo)致的后果就是印度本國(guó)是沒有辦法消化這么多的庫存，那么要么就是印度棉流入到國(guó)際市場(chǎng)（越南、孟加拉等東南亞國(guó)家），要么就是被市場(chǎng)拋棄流拍進(jìn)入到下一個(gè)年度里。中國(guó)會(huì)不會(huì)也參與來購買印度棉？從目的性上來說并不通行，一方面有進(jìn)口配額的問題，另外一方面有國(guó)儲(chǔ)庫為美棉讓位的問題。想進(jìn)來只能通過商業(yè)購買的模式，在印度棉超低的價(jià)格以配額來換取低價(jià)抄底機(jī)會(huì)，這種可能性還是會(huì)有的。

其次，印度棉進(jìn)不來并不代表著對(duì)國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)和價(jià)格沒有影響，印度棉通行的做法極有可能是以印度棉產(chǎn)紗的形式（并不一定要求是印度本國(guó)生產(chǎn)出口）進(jìn)入到國(guó)際市場(chǎng)，從而以低價(jià)格紗線來形成競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，并間接性的擠壓本土棉花的消費(fèi)，并使得價(jià)格失去競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。這種既可以使低成本獲取方能夠以低棉紗價(jià)格取得全球競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，又可以不損傷本土紡織廠加工利潤(rùn)，并且還能夠完成棉紗的全球性轉(zhuǎn)移消費(fèi)，比單純的使用棉花的轉(zhuǎn)口消費(fèi)要通暢多了。（彩蛋A）

我們最后再來拆分一下中國(guó)的期末庫存

國(guó)內(nèi)的期末庫存相對(duì)來說就簡(jiǎn)單一點(diǎn)了，一方面期末庫存以流轉(zhuǎn)的形式進(jìn)入到下一個(gè)年度，另外一方面是鎖在“牢籠”之中的儲(chǔ)備棉，這其中包含本年度競(jìng)拍收儲(chǔ)的新疆棉37.15萬噸，進(jìn)口棉購買量未知。但是只要是中國(guó)國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)備棉一直不放開，讓儲(chǔ)備庫存進(jìn)入到商業(yè)庫存之中，那么這種來自于原料端供應(yīng)的直接沖擊對(duì)行業(yè)的打擊就會(huì)相應(yīng)的小很多。如果印度棉超級(jí)低價(jià)拋儲(chǔ)，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)備棉會(huì)不會(huì)形成原料低價(jià)對(duì)抗，并收入新年度棉花以吸納補(bǔ)充供應(yīng)量，這個(gè)就不得而知了。（彩蛋B）

圖5：中國(guó)棉花供需預(yù)測(cè)表

剔除國(guó)儲(chǔ)之后的庫存消費(fèi)比R2看上去舒服多了，按照庫存消費(fèi)比警戒線推演本年度即2020還剩下的3個(gè)半月的時(shí)間里，只要我們自己不暈頭犯錯(cuò)誤，國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈還能夠在全球有一席之地。

3、敏感事件

未來的幾個(gè)月時(shí)間里，中美貿(mào)易關(guān)系、中印邊界關(guān)系、東北亞三角關(guān)系是這個(gè)亞洲敏感又復(fù)雜的地緣政治，而對(duì)本身附加值水平并不算太高的紡織業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)逆開放的情況下，所受到的將會(huì)是成噸的傷害。而產(chǎn)量炒作目前來看，雖然存在的時(shí)間窗口期給予的比較長(zhǎng)，即所謂的不可證偽皆可炒作的夢(mèng)想時(shí)間，但是沒有良好的消費(fèi)環(huán)比邊際配合其效果也將會(huì)是大打折扣。

以上從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，沒有敏感性事件在特殊的窗口期來刺激，行情想來一次激情時(shí)刻也都比較困難。

技術(shù)分析圖因?yàn)楸局軟]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的信號(hào)變化，僅有一次腳踏回踩起跳平臺(tái)的支撐，并沒有帶來什么有效成交量對(duì)于價(jià)格支持的表現(xiàn)，所以基本上很難有什么亮點(diǎn)要說。只能上一個(gè)張圖給大家看看目前的區(qū)位空間，量能衰減的太嚴(yán)重了。

圖6：技術(shù)分析走勢(shì)圖

未來重點(diǎn)關(guān)注的就是彩蛋A、B，否極泰來的行情也需要不單單只是講講產(chǎn)量的故事，對(duì)吧？最后提醒一下，6、7月份要防范歷史大概率的下跌時(shí)間窗口周期。