5月以來(lái)，國(guó)債期貨價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌，主要受兩方面因素影響：一是在復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速的背景下，市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)快速企穩(wěn)回升；二是央行為了防止資金“空轉(zhuǎn)”，減弱了資金投放力度，銀行間拆借利率大幅回升，降準(zhǔn)和降息的預(yù)期也不斷被打破。

目前國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)了長(zhǎng)端和短端利率雙升的局面。在這一輪利率上行階段中，長(zhǎng)端利率受基本面改善預(yù)期的影響首先上行，而后資金利率上行導(dǎo)致短端利率也快速上行，收益率曲線由“陡峭”轉(zhuǎn)向“平緩”。

經(jīng)濟(jì)基本面向好

從6月份的PMI數(shù)據(jù)可以看出，生產(chǎn)端和需求端仍在不斷改善，經(jīng)濟(jì)上行的預(yù)期沒(méi)有發(fā)生改變。6月份制造業(yè)PMI為50.9%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。從生產(chǎn)端來(lái)看，生產(chǎn)指數(shù)止跌回升至53.9%，繼續(xù)領(lǐng)先其他指標(biāo)，說(shuō)明生產(chǎn)繼續(xù)快速恢復(fù)；從需求端來(lái)看，新訂單指數(shù)回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，至51.4%；國(guó)外需求方面，新出口訂單較5月大幅回升7.3個(gè)百分點(diǎn)，至42.6%，國(guó)外企業(yè)逐步復(fù)工，出口短期改善；庫(kù)存方面，庫(kù)存漲跌互現(xiàn)，原材料庫(kù)存上升有價(jià)格因素，企業(yè)庫(kù)存仍在高位，未來(lái)去庫(kù)壓力依然較大。

我們預(yù)計(jì)，生產(chǎn)端基本上恢復(fù)到疫情暴發(fā)前水平，需求端特別是下游服務(wù)行業(yè)還有待于進(jìn)一步恢復(fù)，另外，受出口拖累，未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍將不溫不火，超預(yù)期的增長(zhǎng)短期內(nèi)難以看到。

資金面相對(duì)偏緊

從二季度央行例會(huì)可以看出，“六?！比允茄胄械闹饕繕?biāo)，但防風(fēng)險(xiǎn)也放到了突出的位置。貨幣政策方面維持邊際偏緊的格局不變，1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債在一個(gè)半月內(nèi)集中發(fā)行，也沒(méi)有迎來(lái)降準(zhǔn)操作的對(duì)沖。公開(kāi)市場(chǎng)方面，央行更加注重價(jià)，而非量，或者說(shuō)以價(jià)定量，央行似乎把7天期回購(gòu)利率（DR007）維持在2%作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標(biāo)。端午假期前一周，由于跨季和資金利率上行的壓力，央行加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度，公開(kāi)市場(chǎng)到期1200億元，央行開(kāi)展5050 億元的逆回購(gòu)操作，公開(kāi)市場(chǎng)凈投放3850億元。而端午假期后第一周，由于資金面相對(duì)寬松，央行降低了公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，凈回籠4900億元。

我們預(yù)計(jì)，7月份繳稅因素和抗疫特別國(guó)債集中發(fā)行會(huì)使得資金面更加偏緊，央行或加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，或通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)維持資金的動(dòng)態(tài)平衡，但不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

結(jié)論和操作建議

綜合看，國(guó)債期貨市場(chǎng)多空因素交織，沒(méi)有明顯利好推動(dòng)，預(yù)計(jì)維持底部振蕩態(tài)勢(shì)。貨幣政策方面，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作維持資金市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡，資金小幅偏緊的格局未變，央行降低再貸款、再貼現(xiàn)利率，全面降息的概率降低，抗疫特別國(guó)債集中發(fā)行時(shí)期，央行或通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊，但力度預(yù)計(jì)不大；宏觀經(jīng)濟(jì)方面，考慮到生產(chǎn)基本上恢復(fù)正常，未來(lái)增速或放緩，需求端繼續(xù)恢復(fù)，中下游和服務(wù)業(yè)受疫情沖擊還有待于恢復(fù)，整體看經(jīng)濟(jì)難有超預(yù)期增長(zhǎng)，對(duì)債券影響有限。

策略上，建議維持振蕩操作思路。T2009合約振蕩區(qū)間99.7—100.50，目前建議繼續(xù)等待，在99.7附近可以建立多單，如果上行至100.50附近，將面臨較大的壓力，空單可以介入，同時(shí)設(shè)好止損點(diǎn)。